Перерва у протоці: гра між "безпечним розпродажем" металів та "шоком пропозиції"

Автор: Знання через дрібниці, пізнання через сутність

Ввечері я прочитав останній тижневий аналітичний огляд JPM щодо металів, у якому основна увага приділяється боротьбі між «спекулятивним продажем для захисту від ризиків» та «постачальними шоками» на тлі перерви у морському сполученні через Гормузький протоку.

Ключові висновки:

1. Золото (Gold): короткострокове «недооцінювання», довгостроковий бичий тренд

Основний конфлікт: захисна функція проти кризової ліквідності

Короткостроковий тиск («продати все»): недавнє падіння цін на золото не свідчить про втрату його захисних властивостей, а є реакцією ринку на паніку (рівень VIX стрімко зростає), коли інвестори для забезпечення маржі та готівки без розбору продають усі активи, включно з золотом. Дані показують, що при VIX >30 і зростанні ймовірність тижневого зростання цін на золото становить лише 45%, а середній дохід — від’ємний.

Тактичні точки входу: історія свідчить, що такі панічні продажі зазвичай тривають близько 10-15 днів. Починаючи з третього дня після початку продажів, ціна на золото зазвичай починає відновлюватися і демонструє тижневий приріст понад 2%.

Довгострокова логіка (перехід у бичий тренд): якщо енергетичні перерви триватимуть, а інфляція залишатиметься високою на тлі ризику економічної рецесії (стагфляція), ФРС буде змушена перейти до політики зниження ставок для збереження зайнятості. Така «стагфляція + зниження ставок» стане дуже сприятливим макроекономічним фоном для золота.

2. Алюміній (Aluminum): найнадійніший актив для довгострокового купівлі

Основна логіка: спекулятивний бичий тренд, зумовлений постачальними шоками

Крихкість ланцюгів постачання: алюмінієві заводи на Близькому Сході сильно залежать від імпорту окисленого алюмінію (сировини) та експорту готової продукції. Закриття Гормузької протоки перериває обидва напрямки — імпорт сировини та експорт готових виробів.

Непередбачуваність зменшення виробництва: навіть якщо частина заводів (наприклад, Qatalum) тимчасово працює на 60% потужності, їхні запаси окисленого алюмінію вистачать лише на 30-50 днів. Якщо морські перевезення не відновляться, найближчими тижнями з’являться оголошення про масштабне зменшення виробництва.

Цільова ціна: перерви у постачанні сприятимуть швидкому зростанню цін на алюміній вище $4000 за тонну.

3. Мідь (Copper) і нікель (Nickel): високий ризик, але різна буферність

Об’єднаний ризик: розрив ланцюга постачання сірки (Sulphur)

Близький Схід забезпечує 50% світового морського постачання сірки, яка є ключовою сировиною для виробництва сірчаної кислоти, а вона — для мокрого збагачення міді (SX-EW) і високотемпературного нікелю (HPAL).

· Мідь (з песимістичним настроєм):

Ризик: виробництво в Демократичній Республіці Конго (DRC) та інших регіонах може зазнати впливу, що зачепить близько 7% світового постачання.

Буфер: запаси та логістика забезпечують 4-6 місяців запасу. Перед тим, як виникне справжній дефіцит, ринок переважно реагуватиме на переоцінку макроекономічних перспектив, і ціна на мідь може спершу знизитися.

· Нікель (нейтрально-налаштований):

Ризик: 80% сірки для HPAL-проектів в Індонезії залежить від постачання з Близького Сходу, а буферний запас становить лише близько 1 місяця.

Позиція: ступінь впливу між алюмієм (найбільш бичий) і міддю (налаштованою на зниження). Хоча витрати можуть зрости, основний ризик — це все ще паніка на ринку через макроекономічні настрої.

1. Золото і ринковий тиск — ризик поширення перед початком зростання

У другий тиждень конфлікту з Іраном алюміній залишається нашим найкращим довгостроковим активом, оскільки ми вважаємо, що, поки морські перевезення через Гормузь залишаються перерваними, цей метал наближається до дуже бичого, зумовленого постачаннями, критичного рівня.

Постачання міді також під загрозою через розрив ланцюга сірки, що може вплинути на близько 1,8 мільйона тонн катодної міді з Демократичної Республіки Конго, що становить близько 7% світового постачання. Хоча обсяг ризику значний, враховуючи довжину ланцюга від сірки до Конго, ми вважаємо, що до моменту, коли перерви у постачанні стануть головною проблемою, перша хвиля ризиків швидше за все призведе до різкого падіння цін унаслідок переоцінки макроекономічних перспектив.

Нікель також має слабкість через залежність від сірки: близько 460 тисяч тонн нікелю, виробленого за допомогою HPAL в Індонезії, що становить 12% світового постачання, залежить від імпорту сірки з Близького Сходу.

Хоча буферність нікелю може бути менша, ніж у міді, ми вважаємо, що дисбаланс і перерви у постачанні алюмію залишаються найважливішими ризиками для постачання саме зараз.

Ціна на золото знизилася приблизно на 6% порівняно з початком війни, що викликає сумніви щодо його статусу захисного активу. Причинами є відскок долара і зниження очікувань щодо зниження ставок ФРС (на тлі зростання цін на енергоносії та зростання інфляції), але більша частина продажів припала на минлий тиждень і була викликана поширенням паніки серед інвесторів щодо ризиків.

У періоди ринкового тиску золото спочатку залучається до «продати все». У подальшому ми детальніше розглянемо цю початкову хвилю поширення паніки та історичні показники поведінки золота перед і після таких подій, щоб мати тактичний орієнтир у періоди високої волатильності.

Хоча короткостроково золото може залишатися вразливим до цього поширення паніки, ми все ж вважаємо, що чим довше триватиме енергетичний шок, тим сильніше буде вплив на інфляцію і економіку, і фон для золота швидко стане дуже бичим, особливо якщо ФРС різко повернеться до політики зниження ставок через подвійні цілі щодо зайнятості.

3. Основні метали — різна буферність ланцюгів постачання через довгострокове закриття Гормузької протоки

Алюміній залишається нашим найкращим довгостроковим активом для купівлі.

Qatalum — перший завод у Перській затоці, що оголосив про зменшення виробництва 3 березня. Цього тижня компанія скоригувала свої плани, заявивши, що за умови достатнього постачання природного газу збережуть потужності на рівні 60% (близько 650 тисяч тонн на рік).

Хоча це трохи зменшує потенційні втрати постачання, завод все ще не може відвантажувати через Гормузький протоку і залежить від імпорту окисленого алюмінію. Якщо припустити, що при повному завантаженні запаси окисленого алюмінію триватим 20-30 днів, зменшення до 60% використання означає, що запаси вистачать ще на 30-50 днів, але рішення про подальше зменшення виробництва все одно доведеться приймати до вичерпання запасів.

Загалом, ми вважаємо, що це не суттєво змінює факт, що при тривалому закритті Гормузької протоки ціна на алюміній наближається до постачальницького бичого тренду. Якщо у найближчі тижні морські обмеження не знімуть, очікуємо оголошень про додаткові зменшення виробництва, що поглибить дисбаланс і призведе до більш тривалих перерв у постачанні, і ціна на алюміній може швидко піднятися вище $4000 за тонну перед відновленням попиту.

Мідь також має проблеми з ланцюгами постачання, але буферність перед перервами може бути більшою.

За умов зниження ризикової активності та зростання долара ціна на мідь демонструє значну стійкість. Одним із факторів підтримки є ризик перерв у постачанні сірки — 50% морського постачання сірки у світі надходить із Близького Сходу.

Сірка та її похідні, зокрема сірчана кислота, є ключовими для виробництва міді методом SX/EW, що щорічно виробляє близько 5 мільйонів тонн міді, або 18% світового обсягу. Чилійські виробники імпортують сірку з Канади, США та Туреччини, а минулого року майже весь імпорт сірки з Африки та Демократичної Республіки Конго надходив із Близького Сходу.

Рис. 1: Частка виробництва міді методом SX/EW за країнами

За даними CRU, у минулому році близько 3,6 мільйонів тонн (60%) потреб у сірчаній кислоті для ДРК забезпечували імпортовані сірки. Враховуючи, що для виробництва 1 тонни катодної міді потрібно приблизно 1.93 тонни кислоти, це може вплинути на виробництво міді в ДРК на рівні 1,8 мільйонів тонн, що становить 7% світового постачання.

Рис. 2: Оцінка балансів постачання та попиту сірки у Демократичній Республіці Конго

Однак, буферний запас перед перервами може бути досить тривалим. За оцінками CRU, у регіоні є близько 2-3 місяців запасів у вигляді твердого сірки, а також ще 1-3 місяці транспортування з Близького Сходу, тобто сумарно 4-6 місяців запасу, перш ніж це суттєво вплине на downstream-виробництво міді.

Крім того, шляхом коригування порядку обробки руди та умов вилуговування можна знизити чисту кислотність, що дозволить у майбутньому частково компенсувати вплив перерв у постачанні. Тому для істотного порушення постачання міді з ДРК потрібно тривале закриття Гормузької протоки, але при цьому виникнуть серйозні макроекономічні та попитні наслідки.

Загалом, для міді це більше питання часу. Хоча обсяг ризиків значний, враховуючи тривалість буфера у сірковому ланцюгу, ми вважаємо, що до моменту, коли перерви у постачанні стануть критичними, перша хвиля ризиків швидше за все призведе до різкого зниження цін через переоцінку макроекономічних перспектив.

Індонезійський виробник нікелю за допомогою HPAL також під загрозою.

Після перетворення сірки у сірчану кислоту, вона є важливою сировиною для виробництва нікелю методом HPAL. Найбільший ризик — у Індонезії, оскільки близько 80% її потреб у сірці залежить від імпорту з Близького Сходу, а буферність ланцюга постачання може бути менша, ніж у міді, — приблизно 1 місяць транспортування.

Минулого року виробники в Індонезії виробили близько 460 тисяч тонн нікелю за допомогою HPAL, що становить 12% світового постачання. Хоча витрати також є фактором, хімічні витрати (зокрема, кислота) становлять майже 60% вартості HPAL в Індонезії, ці активи зазвичай мають низьку собівартість (менше $8,000 за тонну), тому повна зупинка виробництва залишається головним бичачим ризиком для постачання.

На нашу думку, у перший період тривалого закриття Гормузької протоки нікель буде розташовуватися між алюмієм (найбільш бичий) і міддю (налаштованою на зниження). Основні виробники HPAL, за повідомленнями, вже припинили довгострокові контракти, що свідчить про початок серйозного тиску на масштабне виробництво через ланцюги постачання.

Щоб справді сформувати постачальницький шок, потрібно тривале закриття протоки — кілька місяців. Як і у випадку з міддю, це спершу викличе зниження цін через побоювання щодо попиту та макроекономічних ризиків, а потім — балансування пропозиції.

4. Золото — перед більш потужними каталізаторами, обережність щодо різких падінь через «зняття ризиків»

За останні два тижні нас неодноразово запитували про золото: чому воно не демонструє поведінки захисного активу (спочатку різке зниження минулого тижня, потім знову тиск)? Як діяти тактично?

Як зазначалося у нашому першому аналітичному огляді, премія за конфліктний ризик у золота зазвичай дуже короткочасна і має характер «купити на слухах, продавати на фактах».

Крім того, початковий сильний відскок долара і зниження очікувань щодо зниження ставок ФРС (на тлі зростання цін на енергоносії та зростання інфляції) створюють додатковий тиск.

Ми вважаємо, що існує ще один важливий динамічний фактор — поширення паніки через зростання волатильності на фондовому ринку, що може спричинити масову втрату інвестиційних позицій у золото ETF і різке зниження цін у перший період.

Рис. 3: Накопичені зміни у очікуваній ефективній ставці по федеральних фондах (OIS) — поточна vs грудень 2025 року

Рис. 4: Індекс долара (DXY) і накопичені зміни у очікуваній ефективній ставці по федеральних фондах (OIS) — порівняння

Рис. 5: Тижнева зміна глобальних активів у золотих ETF

Рис. 6: Індекс волатильності CBOE (VIX)

Золото не може уникнути «продати все»

Коли VIX високий і зростає, золото спершу залучається до «продати все». З тактичною точки зору, оскільки закриття Гормузької протоки порушує енергетичний потік і глобальні ланцюги постачання, волатильність на фондовому ринку може зростати, і цей початковий поширювальний ефект є важливою структурною особливістю для золота.

Загалом, у періоди ринкового тиску ця поведінка золота зумовлена потребою інвесторів збільшити ліквідність портфеля, залучаючи готівку, що супроводжується додатковим маржевим тиском, ребалансуванням портфеля і впливом на показник VaR, що веде до масового зняття ризиків.

Дані підтверджують цю тенденцію: аналіз тижневих доходів золота у різних діапазонах VIX показує, що при VIX >30 і зростанні, золото зазвичай зазнає більшого тиску під час різкого скорочення фондового ринку. У цій групі позитивних доходів золото має лише 45% випадків з позитивним результатом, а середній тижневий дохід — від’ємний, що є унікальним для цієї категорії.

На ринку срібла цей ефект захисту ще більш виражений: у високих і зростаючих VIX умовах ціна срібла падає приблизно у 61% випадків, із середнім тижневим падінням понад 2%. У цьому ж динаміці зростання долара на початку також може відігравати роль, оскільки у високих і зростаючих VIX умовах DXY демонструє сильний асиметричний попит.

Рис. 7: Середньорічні та медіанні тижневі доходи S&P 500 за діапазонами VIX

Рис. 8: Середньорічні та медіанні тижневі доходи золота за діапазонами VIX

Рис. 9: Середньорічні та медіанні тижневі доходи срібла за діапазонами VIX

Рис. 10: Середньорічні та медіанні тижневі доходи індексу долара (DXY) за діапазонами VIX

Крім абсолютного рівня VIX, важливий і тренд — у високих і знижується VIX умовах золото може перейти з найслабшого у найсильніший сегмент.

Для більш детального аналізу цього часових рамок ми розглянули 25 випадків, коли з 2006 року VIX піднімався вище цього високого рівня. У більшості випадків (крім криз 2008 року, 2011 і 2020 років) VIX швидко знижувався до рівня нижче 30 протягом 10-15 торгових днів.

Спостереження за середньою динамікою цін на золото у ці періоди показують, що у перші кілька днів після прориву VIX через 30 спостерігається найсильніше тиск на ціну (середньо — близько -0,5%), але вже з третього дня починається швидке і тривале відновлення, яке триває в середньому понад тиждень. За цей час ціна на золото зазвичай відновлює рівень до рівня прориву і до 10-го дня досягає зростання понад 2% від мінімуму.

Рис. 11: Середній показник поведінки золота під час прориву VIX через 30

Аналогічна картина спостерігається і для срібла, але через більшу волатильність його падіння у перші дні є більш значним (у середньому — близько -2,5%), а відновлення — менш вираженим і зазвичай не перевищує рівень прориву. У довгостроковій перспективі срібло також схильне до подвійних днів дна, але цей процес є більш різким і тривалим, особливо у періоди рецесій 2008 і 2020 років.

Рис. 12: Середній показник поведінки срібла під час прориву VIX через 30

Рис. 13: Співвідношення цін золота і срібла, що перебувають вище рівня прориву VIX через 1 день

Чим вищі і триваліші ціни на енергоносії, тим більш ймовірна і сильна реакція ФРС у напрямку зниження ставок

Оглядаючи короткострокові тактичні перспективи, слід враховувати, що зростання цін на нафту і підвищення інфляційних очікувань або зниження очікувань щодо зниження ставок ФРС можуть спричинити додаткові короткострокові коливання цін на золото. Однак у довгостроковій перспективі ми вважаємо, що за сценарію тривалого закриття Гормузької протоки золото має шанс значно зростати.

Перш за все — інфляція. Хоча індекс товарів і послуг (Commodity Index) все тісніше слідкує за інфляцією, золото залишається стабільним захисним активом у періоди швидкого і тривалого зростання інфляції, особливо враховуючи поточний ризик зростання цін на енергоносії.

З 2000 року у США п’ять разів спостерігалося тривале і значне перевищення рівня інфляції понад 2,5 процентних пункти. У чотирьох з цих випадків (крім останнього, після пандемії COVID-19) золото демонструвало двозначний приріст. Особливо у періоді, коли ціни на нафту перетворювалися на стагфляцію, золото залишалося ключовим захисним активом.

Рис. 14: П’ять періодів з 2000 року, коли інфляція в США зростала швидко і тривало

Рис. 15: У більшості з цих періодів золото перевищувало дохідність індексу товарів Bloomberg (BCOM), за винятком періоду після пандемії COVID-19

Ще один важливий аспект — реакція ФРС. Перед наступним засіданням наші економісти вважають, що помірне зростання цін на нафту (як зараз) швидше за все збережуть очікування утримання ставки без змін. Однак, якщо ціни на нафту зростатимуть більш значно і тривало, це змінить ставлення регулятора і підштовхне його до більшої схильності до зниження ставок. Чим довше триватиме зростання цін на нафту, тим більший буде нелінійний тиск на зниження зростання і, відповідно, на зниження ставок, що негативно позначиться на економіці.

Хоча це також може спричинити додаткове зростання інфляції, передача цього впливу на базову інфляцію здається обмеженою. Тому, якщо ціни на нафту піднімуться до рівня $120 за барель або вище через зменшення пропозиції, наші економісти очікують, що ФРС буде більш схильна до політики пом’якшення, оскільки ризики рецесії знову зростуть.

Висновки

Хоча за останні два тижні процес зняття ризиків вже частково вплинув на золото, у короткостроковій перспективі воно все ще може бути під впливом ширших хвиль «зняття ризиків», особливо якщо фондовий ринок раптово врахує глобальні і тривалі негативні шоки, що викличе втрату ліквідності.

Крім того, оскільки ринок ставок продовжує виключати ймовірність зниження ставок ФРС, ціна на золото може зазнати додаткового короткострокового тиску. Хоча слід бути обережним щодо потенційного подальшого різкого падіння, якщо перерви триватимуть довше, то вплив на інфляцію і економіку буде сильнішим, і фон для золота швидко стане дуже бичим, особливо якщо ФРС швидко повернеться до політики зниження ставок, що посилить цей тренд.