Від «вікторинної гри» до «тимчасових правил»: десять років абсурдної драми регулювання криптовалют

Автор: Thejaswini M A

Перекладено: Block unicorn

17 березня 17 березня 17 березня, Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC) оприлюднили правила, на які криптовалютна індустрія чекала ще з 2013 року. Мені від цього приємно, і я намагаюся зробити саме так.

Біткоїн упав на 44% від свого максимуму в жовтні. Ціна Ethereum становить приблизно 2000 доларів — менше половини від ціни менш ніж за сім місяців тому. Загальна ринкова капіталізація альткоїнів зникла на 470 млрд доларів з пікових значень. Індекс страху та жадібності досяг 11. Це не «11» за якийсь поганий тиждень — це 11 балів із 100. Це означає, що люди вже не сперечаються про те, де саме дно, а починають продавати решту своїх криптовалют.

І саме тоді, 17 березня, SEC і CFTC оприлюднили документ, який нарешті розкрив, що саме за токен у вас на руках. До цього обидві сторони пройшли через десятиліття судових процесів, сотні заходів примусового виконання та багатомільярдні витрати на юридичні послуги. Деякі компанії навіть вирішили переїхати до Сінгапуру, а не продовжувати грати з Гері Генслером (Gary Gensler) у «вгадай-що». І рівно в той тиждень, коли ціна Ethereum опустилася нижче 1900 доларів, відповідь нарешті стала відомою.

Але головне в тому, що, хоча токенна економіка сама зазнала нищівного удару, усе на базовому рівні процвітає. Довірча вартість стабільних монет (stablecoins) уже перевищила 316 млрд доларів, а обсяг токенізованих реальних активів у ланцюжку (RWA) досяг 26,5 млрд доларів і продовжує зростати. Саме тому Morgan Stanley будує криптовалютний траст-банк. Meta відмовилась від проєкту метавсесвіту, але вводить стабільні монети в WhatsApp. Stripe обробляє стабільномонетні транзакції на 400 млрд доларів. Nasdaq створює біржову платформу для токенізованих акцій. Криптовалюта перетворюється на опору глобальних фінансів — і в більшості випадків вона не залежить від токенів.

Криптовалюта більше не є лише спекулятивним класом активів. Регуляторна політика, ухвалена 17 березня, була фактично розроблена для першого покоління криптовалют, але офіційно запрацювала лише після приходу ери другого покоління.

Але це не означає, що вона беззмістовна.

Голова SEC Пол Аткінс колись казав: «Ми більше не “Комісія з цінних паперів і всіляких інших питань”». Хіба не трохи запізно?

Американські регулятори вперше надали криптовалютам єдине визначення. П’ять категорій — і кожен токен належить до однієї з них. Далі я наведу ці визначення — читайте, ніби у вас ніколи не було жодних уявлень про ці поняття.

Цифрові товари — це головний акцент. Цифровий товар — це криптоактив, чия цінність походить від програмного, автоматизованого виконання повноцінно функціональної криптосистеми та динаміки попиту й пропозиції. Його цінність не залежить від керування будь-яким центральним емітентом. Якщо мережа справді децентралізована й працює коректно, і жодна компанія не підтримує її, тоді цей актив є товаром. Це підпадає під юрисдикцію Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), а не Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC).

Шістнадцять популярних токенів, зокрема Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin і Shiba Inu, були офіційно визнані цифровими товарами. Dogecoin і Shiba Inu відповідають цьому визначенню, бо ніхто не ініціював і не інституційно підтримував зростання їхньої вартості. Вони не обіцяли, не мали «дорожніх карт», і в них немає команди безперервна робота якої є критично важливою для цінності токенів. Саме тому їх розглядають як товари, а не як цінні папери. Критерій простий: чи хтось обіцяє винагороду на основі результатів їхньої роботи.

Цифрові цінні папери — це токенізовані акції, облігації та державні боргові зобов’язання. Якщо коротко: до того, як ці активи потрапляють у блокчейн, вони є цінними паперами — і після цього все одно залишаються цінними паперами. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідає за нагляд за цими активами. От і все.

Цифрові колекційні об’єкти — це NFT, прив’язані до конкретного предмета або досвіду. Цифрові інструменти — це активи, які використовуються для доступу до програмного забезпечення або сервісів, і не передбачається отримання інвестиційної винагороди. Stablecoin має власну окрему категорію в рамках «GENIUS Act».

Стейкінг, майнінг і ейрдропи дозволені. Це рішення чітко зазначає, що отримання нагород за майнінг, участь у ончейн-стейкінгу або отримання емуїропів цифрових товарів не належить до операцій з цінними паперами. Це усуває один із найбільших юридичних ризиків для мереж доказу частки (proof-of-stake), який існував ще з епохи Gensler. Дозволено також пакувати нецінні папери у токени.

Ці 16 названих токенів — усі вони є базовою інфраструктурою з багаторічною історією децентралізованого розвитку на тлі. Токени DeFi-протоколів — наприклад, JUP, POL, METEOR, а також переважна більшість токенів, запущених за останні два роки — не були названі й очевидно не підпадають під умови. Поріг для повноцінної криптосистеми, у якій немає центруалізованої інституції, що бере участь у нагляді, дуже високий. Більшість активно розроблюваних протоколів не відповідають цьому стандарту. Таке тлумачення мало б вирішити «сіру зону», але для більшості токенів, які люди фактично тримають, вона й досі лишається розмитою.

Цінність має походити від програмного, автоматизованого виконання повноцінної системи, а не від чиїхось обіцянок. Саме цей тестовий стандарт здатен перетворити десятиліття розмитості на те, з чим комплаєнс-офіцер реально зможе працювати.

Є тут і ще дещо

Це оголошення не є процедурою офіційного нормотворення, як передбачено «Administrative Procedure Act», і не має юридично обов’язкової сили щодо регламентів чи формального ухвалення норм.

Тобі, мабуть, варто перечитати це речення ще раз. Єдині 68 сторінок документа, на які ми всі чекали, — це лише пояснювальне оголошення, а не закон або нормативний акт. Це лише заява інституційної позиції, яку зробили чинні голови Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) та Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсами США (CFTC), і яку вони можуть будь-коли відкликати.

Це тлумачення є офіційною інституційною дією SEC і CFTC, і воно має обов’язковий характер. Але без відповідного законодавства майбутній уряд може внести в нього зміни. Сам документ залишає кожній із інституцій право вдосконалювати чи розширювати свої погляди. Майбутній голова SEC з іншою політичною позицією може скасувати це тлумачення без схвалення Конгресу. Наступному уряду навіть не потрібен новий закон — досить нових керівників.

Аткінс прекрасно це розуміє. У день оприлюднення він прямо висловив цю думку, закликавши Конгрес вжити дій, щоб надати довшої та чіткішої визначеності. Він розглядає це тлумачення як перехідний захід — поки Конгрес не ухвалить комплексне законодавство щодо структури ринку. Це законодавство — «Market Structure Transparency Act» (CLARITY Act). Наразі «CLARITY Act» перебуває на розгляді в Сенаті.

«CLARITY Act»

Палата представників у липні 2025 року ухвалила «CLARITY Act» 294 голосами. Така висока підтримка, отримана завдяки співпраці між партіями, показує, що сторони дійсно дійшли спільного знаменника.

Далі він потрапив до Сенату й завис.

Ключова перешкода для ухвалення закону — відсоткова ставка (yield) стабільних монет. Банки вважають, що дозвіл криптоплатформам платити відсотки за залишки в стабільних монетах спричинить відтік депозитів. Люди заберуть гроші з ощадних рахунків і вкладуть їх у USDC, щоб отримувати вищу дохідність. Банківські лобістські групи одразу розгорнули лобістську кампанію. Сенатський комітет з банківських справ скасував попередньо запланований розгляд на січень 2026 року. Упродовж наступних двох місяців законопроєкт не просунувся жодним чином.

20 березня сенатори Том Тілліс і Анжела Олсобрукс підтвердили принципову угоду щодо винагород за стабільні монети, яку підтримує Біла дім. Угода передбачає: заборону пасивного отримання доходу зі стабільних монет; винагороди за активність, які прив’язані до платежів і використання платформи, все ще дозволені. Обидві сторони залишилися незадоволеними, а компроміс зазвичай саме так і виникає.

Але угода щодо дохідності — лише одна з п’яти справ, які потрібно завершити перед тим, як «CLARITY Act» набуде чинності. Решта чотирьох кроків законодавчого процесу припадає на один із найнапруженіших періодів цього року.

Розгляд у сенатському комітеті з банківських справ; а також голосування в сенаті в цілому (потрібно 60 голосів)

узгодження з комітетом з питань сільського господарства

узгодження з версією законопроєкту в Палаті представників

підписання президентом

План роботи над розглядом у комітеті з банківських справ запланований на другу половину квітня — після пасхальних канікул. Сенатор Берні Морено попередив: якщо законопроєкт не буде передано на розгляд Сенату до травня, законодавство щодо цифрових активів може не просуватися в найближчі кілька років.

Крім того, війна в Ірані теж займає значну частину часу в Сенаті. Також Трамп заявляв про бажання спершу ухвалити закон про ідентифікацію виборців. Пункти щодо децентралізованих фінансів (DeFi) досі не вирішені; сенатські демократи висловлюють занепокоєння, вважаючи, що існує ризик незаконних фінансів. Етичні положення також ще не узгоджені — зокрема питання, чи слід заборонити високопосадовцям уряду отримувати прибуток від криптоактивів. З огляду на те, що криптовалюти, які належать цьому уряду, очевидно, надають цьому питанню політичної чутливості. Сенатські республіканці наразі обговорюють додавання до законопроєкту пункту про послаблення регуляції для громадських банків як політичну розмінну монету, що спричинить нову хвилю переговорів.

Нещодавно Комітет з фінансових послуг Палати представників США провів слухання під назвою «Токенізація та майбутнє цінних паперів: модернізація капітальних ринків». Серед свідків на слуханнях були Кеннeth Bentsen (Kenneth Bentsen) від Асоціації індустрії цінних паперів і фінансових ринків США (SIFMA), Саммер Мерсінджер (Summer Mersinger) від Blockвчэйн Асоціації, Крістіан Сабелла (Christian Sabella) від DTCC та Джон Зекка (John Zecca) з Nasdaq. Nasdaq і Нью-Йоркська фондова біржа обидві будують платформи токенізованої торгівлі акціями. DTCC відповідає за поточні розрахунки. Якщо DTCC визнає ефективність блокчейну, то ця дискусія фактично завершиться.

Отже, будівництво інфраструктури спирається на набір «правил», які через два роки можуть уже не існувати. Ось у чому дилема, з якою зараз стикається галузь. Кожна компанія приймає рішення вартістю в десятки мільярдів доларів, щоб побудувати системи кастодіального зберігання, токенізовані платформи та стейкінгову інфраструктуру. І всі ці рішення ґрунтуються на пояснювальному документі, який є переконливим, але не має юридичної сили.

Що є вічним, а що — ні

Для читачів, які тримають із наведених 16 токенів (наприклад, ETH, SOL, XRP), через заяви двох керівників регуляторів ці токени нині офіційно визнані цифровими товарами згідно з американським законодавством. Поки ці два керівники або їхні наступники зберігають це визнання, така класифікація лишатиметься чинною.

Якщо «CLARITY Act» буде ухвалено, він стане законом. Будь-який майбутній голова не матиме права скасувати його без схвалення Конгресу. Перелік активів буде визначено назавжди, а критерії класифікації набудуть обов’язковості.

Якщо до травня це не пройде, то нинішня система класифікації зможе спиратися лише на думку одного державного органу. Наразі 16 названих активів тимчасово в безпеці, але не всі активи названі. Більшість децентралізованих фінансів (DeFi), більшість нових токенів і будь-які активи без дозволів та чіткого емітента все ще перебувають у «сірій зоні», і це питання не було чітко вирішено в попередньому тлумаченні.

Найочікуваніша фраза звучить майже як чорновик, написаний олівцем.

Потрібно, щоб хтось узявся за перо й формально це закріпив. Усе залежить від руху Сенату протягом майбутніх шести тижнів. Чи зможуть ці правила триматися досить довго, щоб усе це набуло реального сенсу?