Uniswap đốt 100 triệu UNI tăng giá 40%! Giảm lợi nhuận LP có thể dẫn đến việc cung cấp thanh khoản bị chuyển sang đối thủ

11 tháng 11, UNI tăng vọt lên 8.42 USD, mức tăng cao nhất trong ngày vượt quá 40%, cùng với toàn bộ lĩnh vực DeFi đều đang tăng trưởng. Nguyên nhân của đợt tăng giá này là Uniswap đã thể hiện lá bài cuối cùng của mình. Người sáng lập Hayden đã phát hành đề xuất mới, nội dung chính xoay quanh chủ đề “công tắc phí”, đề xuất này đã được đưa ra 7 lần trong hai năm qua.

Công tắc phí thất bại nhiều lần, a16z mở lời trở thành yếu tố then chốt

(Nguồn: CoinMarketCap)

Công tắc phí thực tế là một cơ chế khá phổ biến trong lĩnh vực DeFi. Ví dụ, Aave đã thành công kích hoạt công tắc phí vào năm 2025, thông qua mô hình “mua vào + phân phối” để sử dụng lợi nhuận của giao thức để mua lại token AAVE, đẩy giá token từ 180 USD lên 231 USD, mức tăng hàng năm đạt 75%. Ngoài Aave, Ethena, Raydium, Curve, Usual và các giao thức khác cũng đã đạt thành công đáng kể với công tắc phí, cung cấp ví dụ về mô hình kinh tế token bền vững cho toàn ngành DeFi.

Dù đã có nhiều ví dụ thành công như vậy, tại sao ở Uniswap lại không thể thực hiện được? Lúc này, không thể không nhắc đến một nhân tố quan trọng — a16z. Trong lịch sử của Uniswap, số lượng người bỏ phiếu thường khá thấp, chỉ cần khoảng 40 triệu UNI là có thể đạt ngưỡng bỏ phiếu. Tuy nhiên, quỹ đầu tư mạo hiểm này trước đó kiểm soát khoảng 55 triệu UNI, ảnh hưởng rất lớn đến kết quả bỏ phiếu. Họ luôn là đối tượng phản đối các đề xuất liên quan.

Vào tháng 7 năm 2022, trong hai lần kiểm tra nhiệt độ, họ đã bỏ phiếu trắng. Nhưng đến đề xuất thứ ba vào tháng 12 năm 2022, khi các pool ETH-USDT, DAI-ETH chuẩn bị kích hoạt bỏ phiếu on-chain với tỷ lệ phí 1/10, a16z đã bỏ phiếu phản đối rõ ràng, sử dụng quyền biểu quyết của 15 triệu UNI. Kết quả bỏ phiếu cuối cùng chỉ đạt 45% ủng hộ, mặc dù đa số ủng hộ, nhưng do không đủ số lượng tối thiểu, đề xuất thất bại. Trên diễn đàn, a16z đã rõ ràng tuyên bố: “Chúng tôi cuối cùng không thể ủng hộ bất kỳ đề xuất nào chưa xem xét đầy đủ các yếu tố pháp lý và thuế.”

Trong các đề xuất sau này, a16z vẫn giữ lập trường này. Vấn đề cốt lõi nằm ở rủi ro pháp lý, họ cho rằng một khi kích hoạt công tắc phí, token UNI có thể bị phân loại là chứng khoán. Theo tiêu chuẩn kiểm tra Howey nổi tiếng của Mỹ, nếu nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý về “thu lợi từ nỗ lực của người khác”, thì tài sản này có thể bị coi là chứng khoán. Ngoài rủi ro về pháp lý chứng khoán, vấn đề thuế cũng rất phức tạp. Một khi phí chảy vào giao thức, Sở Thuế vụ Mỹ có thể yêu cầu DAO phải nộp thuế doanh nghiệp, ước tính sơ bộ khoản thuế phải nộp có thể lên tới 10 triệu USD.

Tính đến thời điểm hiện tại, UNI vẫn là token lớn nhất trong danh mục đầu tư tiền điện tử của a16z, sở hữu khoảng 64 triệu UNI, vẫn có khả năng ảnh hưởng độc lập đến kết quả bỏ phiếu. Tuy nhiên, khi Trump đắc cử tổng thống, SEC thay đổi ban lãnh đạo, ngành công nghiệp tiền điện tử đón nhận mùa xuân chính trị ổn định hơn, rủi ro pháp lý của Uniswap đã giảm xuống, đồng thời có thể thấy thái độ của a16z đang dần mềm mỏng hơn. Rõ ràng, vấn đề này không còn là trở ngại lớn nữa, khả năng đề xuất này được thông qua cũng sẽ cao hơn nhiều.

Trận chiến phân phối lại phí, bế tắc trong trò chơi không cân bằng

Để hiểu rõ các điểm tranh luận mới này, chúng ta cần sơ lược cách hoạt động cụ thể của công tắc phí. Về mặt kỹ thuật, đề xuất lần này đã điều chỉnh chi tiết cấu trúc phí. Trong giao thức V2, tổng phí vẫn giữ ở mức 0.3%, nhưng sẽ phân bổ 0.25% cho LP, 0.05% còn lại thuộc về giao thức. Giao thức V3 linh hoạt hơn, thiết lập phí giao thức từ 1/4 đến 1/6 phí của LP, ví dụ, trong pool thanh khoản 0.01%, phí giao thức là 0.0025%, tỷ lệ phân chia 25%; còn trong pool 0.3%, phí là 0.05%, chiếm khoảng 17%.

Dựa trên cấu trúc phí này, ước tính của Uniswap có thể mang lại doanh thu hàng năm từ 10 triệu đến 40 triệu USD, và trong bối cảnh thị trường tăng trưởng, dựa trên đỉnh cao về khối lượng giao dịch lịch sử, con số này có thể đạt 50 triệu đến 120 triệu USD. Có thể nói, thông qua công tắc phí, UNI sẽ chuyển từ một token quản trị “vô giá trị” thành một tài sản sinh lợi thực sự. Điều này rõ ràng là một tin vui lớn cho những người nắm giữ UNI, nhưng cũng chính là vấn đề. Bởi bản chất của “công tắc phí” là phân phối lại lợi nhuận giữa LP và giao thức.

Tổng phí giao dịch không thay đổi, nhưng phần lợi nhuận vốn thuộc về LP ban đầu nay phải chia sẻ cho giao thức. Lợi ích của LP giảm đi, lợi nhuận của giao thức tăng lên. Không thể vừa có lợi cho LP, vừa có lợi cho giao thức. Trong câu hỏi “nên chọn LP hay lợi nhuận giao thức?”, rõ ràng Uniswap đã chọn phía sau.

Bế tắc trong cuộc chơi phân phối lại, mối đe dọa từ cạnh tranh trên chuỗi Base

Ảnh hưởng tiêu cực tiềm tàng từ việc phân phối lại này không thể xem nhẹ. Trong ngắn hạn, lợi nhuận của LP có thể giảm từ 10% đến 25%, và theo mô hình dự đoán, có thể có 4% đến 15% thanh khoản sẽ chuyển từ Uniswap sang các nền tảng cạnh tranh. Mối đe dọa trực tiếp đến từ cạnh tranh thị trường, đặc biệt là trong cuộc đối đầu trên chuỗi Base với Aerodrome. CEO của Dromos Labs, Alexander, đã chế nhạo trên X: “Tôi chưa từng nghĩ rằng, vào ngày quan trọng nhất của Dromos Labs, đối thủ lớn nhất của chúng tôi lại mắc phải sai lầm lớn như vậy.”

Dữ liệu cho thấy, trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch của Aerodrome khoảng 20.465 tỷ USD, chiếm 56% thị phần trên chuỗi Base; trong khi Uniswap trên Base chỉ đạt khoảng 12-15 tỷ USD, thị phần chỉ còn 40-44%. Aerodrome không chỉ dẫn đầu về khối lượng giao dịch, mà còn vượt qua Uniswap về TVL với 473 triệu USD so với 300-400 triệu USD của Uniswap.

Nguyên nhân của chênh lệch nằm ở lợi nhuận từ LP rất lớn. Ví dụ, trong pool ETH-USDC, lợi nhuận hàng năm của Uniswap V3 chỉ khoảng 12-15%, chủ yếu dựa vào phí giao dịch; còn Aerodrome, nhờ khuyến khích bằng token AERO, có thể cung cấp lợi nhuận hàng năm từ 50-100% hoặc cao hơn, gấp 3-7 lần so với Uniswap. Trong bối cảnh này, nếu Uniswap kích hoạt công tắc phí và giảm lợi nhuận LP, khả năng cao sẽ thúc đẩy dòng thanh khoản chuyển sang Aerodrome.