Khi công ty kho bạc BTC rơi vào vòng bán phá giá, các công ty chất lượng thấp có thể trở thành người chiến thắng cuối cùng

Tác giả: Cheshire Capital

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Tôi muốn đưa ra dự đoán về khả năng phát triển của các công ty kho bạc Bitcoin (BTC Treasury Companies, viết tắt là TC) trong khoảng thời gian từ 6 đến 12 tháng tới:

Giai đoạn khởi đầu: 10 công ty tài sản khác nhau nắm giữ Bitcoin và giao dịch ở các mức mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng) khác nhau (từ 1.0 đến 5.0), trong khi giá Bitcoin là 120.000 USD. Chất lượng của các công ty này khác nhau (chất lượng được định nghĩa bởi quy mô tài sản và niềm tin cũng như khả năng tiếp thị của ban lãnh đạo).

Công ty chất lượng thấp bắt đầu bán tháo: Một số công ty kho Bitcoin chất lượng thấp bắt đầu giảm xuống dưới 1.0 lần mNAV. Đối với những công ty mà lãnh đạo không phải là tín đồ vững vàng của Bitcoin (như Michael Saylor), lựa chọn hợp lý là bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu, điều này có hiệu ứng gia tăng giá trị trong ngắn hạn (tỷ lệ giảm số lượng cổ phiếu lưu hành cao hơn tỷ lệ giảm tài sản ròng). Những công ty này có khả năng bán một phần Bitcoin với giá 120,000 USD.

Giá Bitcoin đã giảm xuống còn 115.000 USD (hiện đã giảm xuống khoảng 90.000 USD): Do hành động bán tháo trong bước 2, giá Bitcoin bắt đầu giảm xuống còn 115.000 USD. Một số công ty tài chính Bitcoin khác, bao gồm những công ty đã thực hiện mua lại cổ phiếu trước đó, bắt đầu giao dịch với mNAV thấp hơn do mối quan hệ tiêu cực giữa giá Bitcoin và mNAV. Thêm 4 đến 5 công ty đã chọn bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu, những công ty này có thể bán Bitcoin với giá 115.000 USD.

Niềm tin thị trường bị lung lay: Thị trường nhận ra rằng trong số 10 công ty tài chính Bitcoin này, có 8 đến 9 công ty thực sự là vốn ngắn hạn, họ quan tâm nhiều hơn đến lợi ích của cổ đông trong ngắn hạn, thay vì tích lũy Bitcoin lâu dài. Thị trường bắt đầu dự đoán rằng những công ty này có thể cần phải bán từ 30% đến 50% dự trữ Bitcoin của họ (dù sao đi nữa, thậm chí MicroStrategy cũng đã từng giảm xuống khoảng 0,5 lần mNAV vào thời điểm thấp nhất năm 2022). Giá Bitcoin nhanh chóng điều chỉnh xuống 100.000 đô la, phần lớn mNAV của các công ty tài chính Bitcoin giảm xuống dưới 1,0 lần.

Công ty chất lượng trung bình chịu áp lực gia tăng: Những công ty kho tiền ảo chất lượng trung bình trước đây do dự trong việc bán Bitcoin đang phải đối mặt với áp lực từ thị trường và cổ đông, bắt đầu hành động để bảo vệ mNAV của họ. Việc bán tháo tăng tốc, mỗi tuần có khoảng 500 triệu đến 1 tỷ USD lệnh bán Bitcoin vào thị trường. Ngay cả những công ty chất lượng cao (như MicroStrategy, 3350, XXI) cũng khó có thể duy trì giá thông qua các lệnh mua, khiến giá Bitcoin giảm xuống còn 90.000 USD.

Sụp đổ toàn diện: Toàn bộ hệ thống công ty tài chính Bitcoin, bao gồm các công ty chất lượng cao, hiện đang giao dịch dưới 1,0 lần mNAV. Giá cổ phiếu ưu đãi của MicroStrategy giảm xuống còn 70 cent so với mệnh giá, có tin đồn rằng Saylor có thể tạm ngừng chia cổ tức. Một số công ty từng được coi là kiên định nắm giữ Bitcoin (như 3350, XXI) bắt đầu bán Bitcoin để trang trải chi phí hoạt động, giá Bitcoin lao dốc xuống còn 80.000 đô la.

Các công ty chất lượng thấp rút lui khỏi thị trường, việc bán tháo gia tăng: Vào thời điểm này, hầu hết các công ty kho BTC chất lượng thấp gần như đã hoàn toàn làm sạch dự trữ BTC của mình, thị trường xuất hiện hành vi “bắt dao rơi” sớm. Tuy nhiên, nguy cơ của vòng lặp phản hồi này là khi quy mô và tốc độ bán tháo gia tăng, các công ty chất lượng trung và cao cũng bắt đầu đầu hàng hoàn toàn. Các vị thế BTC lớn nhất bắt đầu đổ vào thị trường, với quy mô bán tháo hàng tuần đạt từ 1,5 tỷ đến 3 tỷ USD. Cần lưu ý rằng, các công ty kho BTC không phải MicroStrategy tổng cộng nắm giữ khoảng 350.000 BTC, trị giá khoảng 40 tỷ USD theo giá hiện tại. Nếu MicroStrategy buộc phải tham gia, việc bán tháo này có thể kéo dài tương đối lâu và sẽ trở nên tồi tệ hơn. Giá BTC cuối cùng giảm xuống còn 70.000 USD.

Nếu tình huống trên xảy ra, có thể sẽ có các kết quả sau:

Các công ty kho bạc Bitcoin chất lượng kém có thể lại đạt lợi nhuận tốt nhất: vì chúng sẽ bị “ép buộc” bán Bitcoin sớm nhất. Thực tế, việc bán Bitcoin có nghĩa là những công ty này đã ngừng trò chơi lặp lại của mình như một công ty kho bạc, chuyển sang tập trung vào việc tối đa hóa giá trị cho vòng tiếp theo. Tuy nhiên, chỉ cần bán ra một lần cũng sẽ phá hủy danh tiếng của họ như những công ty kho bạc “tay diamond”, giảm đáng kể dòng vốn trong tương lai.

Các công ty nắm giữ Bitcoin một cách kiên định cuối cùng sẽ chiến thắng: Nếu bạn tin rằng Bitcoin vẫn là một tài sản có tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ 30-40% (tôi tin!), thì những công ty kiên trì giữ vững trong cơn bão thị trường cuối cùng sẽ vượt qua. Hiện tại, tôi nghĩ chỉ có Michael Saylor sẽ nỗ lực hết mình để giữ Bitcoin của mình, nhưng cũng có thể có những ứng cử viên khác (như 3350, NAKA). Tuy nhiên, trước khi cuộc bán tháo quy mô lớn kết thúc, không có công ty nào đáng để xem xét lâu dài.

Người chơi ở tầng giữa có thể chịu tổn thất lớn nhất: Các công ty này thường không phải là “cá mập” trong thị trường, cũng không có đủ niềm tin mạnh mẽ, nhưng đồng thời cũng không phải là người thực sự tin vào Bitcoin (như MARA, RIOT, SMLR). Trong tình huống trên, họ có thể bán Bitcoin ở giai đoạn (6) đến giai đoạn (7), với giá bán trung bình khoảng 75.000 đô la.

Tình hình của các công ty kho tài sản khác: Logic nêu trên cũng áp dụng cho các công ty kho tài sản khác, nhưng có một ngoại lệ: Trong thị trường tài sản có tình trạng độc quyền hai đầu hoặc độc quyền nhóm. Ví dụ, Ethereum (ETH) hiện đáp ứng điều kiện này, BMNR và SBET nắm giữ 75% ETH mà công ty kho tài sản sở hữu (nếu cộng thêm DYNX và BTBT, tỷ lệ này đạt 90%). Việc nắm giữ tập trung này cho phép một mức độ phối hợp hoặc “thông đồng”, nhằm tránh sự sụp đổ giá do bán tháo. Mặc dù thỏa thuận này cuối cùng có thể khó duy trì, nhưng độ tập trung tài sản càng cao, khả năng duy trì phối hợp càng lớn.

Các trường hợp tương tự trong tài chính truyền thống: So sánh rõ ràng nhất với tài chính truyền thống là hành vi của các tập đoàn ngân hàng khi xử lý vụ sụp đổ của Bill Hwang tại Archegos. Những công ty hành động nhanh chóng và quyết liệt (như Goldman Sachs, Deutsche Bank) thể hiện tốt hơn nhiều so với những kẻ chậm trễ cố gắng phối hợp thanh lý có trật tự (như Credit Suisse, Nomura).

Cần lưu ý rằng mục tiêu giá của tôi đối với Bitcoin không phải là 70.000 USD, giá trong bài viết chỉ mang tính chất minh họa.