Tại sao Token của bạn không tăng lên?

Tác giả: Santiago R Santos

Biên dịch: Luffy, Tin tức Foresight

Hiện tại, tất cả mọi người trong ngành tiền mã hóa đều đang chăm chú vào cùng một tin tức hàng đầu:

Quỹ giao dịch trên sàn (ETF) đã được ra mắt

Doanh nghiệp thực thể đang tích hợp stablecoin

Thái độ của cơ quan quản lý ngày càng thân thiện

Đây chẳng phải là tất cả những gì chúng ta đã mơ ước hay sao? Nhưng tại sao giá vẫn ảm đạm? Tại sao Bitcoin lại dao động qua lại và thu hẹp mức tăng trong năm nay, trong khi thị trường chứng khoán Mỹ lại tăng 15%-20%? Tại sao ngay cả khi “tiền điện tử không còn là lừa đảo” trở thành đồng thuận chính thống, các đồng coin mà bạn tin tưởng vẫn đang trong trạng thái thua lỗ?

Chúng ta hãy nói chuyện nghiêm túc về vấn đề này.

Tỷ lệ áp dụng ≠ Giá tăng

Có một giả định sâu sắc trên Twitter về tiền điện tử: “Một khi các tổ chức tham gia, quy định rõ ràng, JPMorgan phát hành token… Chúng ta sẽ bay cao.”

Hiện nay, các tổ chức đã đến, chúng tôi đã lên trang nhất, nhưng tiền điện tử vẫn dậm chân tại chỗ.

Thực ra, trong giới đầu tư chỉ có một vấn đề cốt lõi: “Những điều tốt này có được phản ánh trước trong giá cả hay không?”

Đây luôn là điều khó đánh giá nhất, nhưng hành vi của thị trường đang truyền tải một tín hiệu đáng lo ngại: chúng ta đã có tất cả những gì mình muốn, nhưng không thể thúc đẩy giá tăng lên.

Thị trường có thể không hiệu quả không? Chắc chắn là có thể. Nhưng lý do là gì? Bởi vì phần lớn các lĩnh vực trong ngành tiền điện tử đã nghiêm trọng bị tách rời khỏi thực tế.

1,5 triệu tỷ đô la Mỹ giá trị thị trường…… Rốt cuộc dựa vào cái gì?

Chúng ta hãy nhìn từ một góc độ rộng hơn. Bitcoin tự đứng một mình, nó giống như vàng, là biểu tượng đồng thuận hoàn hảo. Hiện tại, giá trị thị trường của Bitcoin khoảng 1,9 triệu tỷ đô la, trong khi giá trị thị trường của vàng khoảng 29 triệu tỷ đô la, giá trị của Bitcoin chưa đến 10% của vàng. Chỉ riêng từ góc độ công cụ phòng ngừa và giá trị quyền chọn, logic của nó đã đủ rõ ràng.

Tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản tiền điện tử như Ethereum, Ripple, Solana, v.v. khoảng 1,5 nghìn tỷ đô la, nhưng nền tảng câu chuyện đằng sau chúng thì yếu hơn nhiều.

Hiện nay, không ai nghi ngờ về tiềm năng của công nghệ này, và rất ít người cho rằng toàn bộ ngành công nghiệp là một trò lừa đảo, giai đoạn đó đã qua.

Nhưng tiềm năng không trả lời được câu hỏi thực sự: Một ngành chỉ có khoảng 40 triệu người dùng hoạt động, có thực sự xứng đáng với giá trị hàng nghìn tỷ đô la không?

Trong khi đó, có tin đồn rằng định giá IPO của OpenAI gần 1 nghìn tỷ đô la, trong khi số lượng người dùng của nó gấp khoảng 20 lần toàn bộ hệ sinh thái tiền điện tử.

Hãy suy nghĩ kỹ về sự so sánh này. Những khoảnh khắc như thế này buộc chúng ta phải đối mặt với những vấn đề cốt lõi: Từ bây giờ, cách tốt nhất để có được sự tiếp xúc với tiền điện tử là gì?

Nhìn lại lịch sử: Câu trả lời là “hạ tầng”. Ethereum giai đoạn đầu, Solana giai đoạn đầu, DeFi giai đoạn đầu, những khoản đầu tư kiểu này đều đã thành công.

Nhưng bây giờ thì sao? Giá cả của những tài sản này dường như mặc định rằng việc sử dụng trong tương lai và phí giao dịch sẽ tăng gấp 100 lần. Một mức giá hoàn hảo, nhưng không có biên an toàn.

Thị trường không ngu ngốc, chỉ là tham lam.

Chu kỳ này đã mang đến cho chúng tôi tất cả các tiêu đề tin tức mà chúng tôi muốn… nhưng một số sự thật cũng trở nên rõ ràng:

Thị trường không quan tâm đến câu chuyện của bạn, chỉ quan tâm đến sự chênh lệch giữa giá và cơ bản. Nếu sự chênh lệch này tồn tại lâu dài, thị trường cuối cùng sẽ không còn ảo tưởng về bạn, đặc biệt là khi bạn bắt đầu công bố dữ liệu doanh thu.

Tiền điện tử không còn là mục tiêu đầu tư hot nhất, mà trí tuệ nhân tạo (AI) mới là. Vốn đầu tư theo đuổi xu hướng, đó là cách thức hoạt động của thị trường hiện đại. Hiện tại, AI là nhân vật chính tuyệt đối, trong khi tiền điện tử thì không.

Các doanh nghiệp tuân theo logic thương mại, không phải ý thức hệ. Việc Stripe ra mắt stablecoin Tempo là một tín hiệu cảnh báo. Có lẽ, các doanh nghiệp sẽ không chọn sử dụng cơ sở hạ tầng chuỗi công cộng chỉ vì nghe nói trên Bankless rằng “Ethereum là siêu máy tính của thế giới”, mà họ chỉ chọn các giải pháp có lợi nhất cho mình.

Vậy, chỉ vì Larry Fink phát hiện rằng “tiền điện tử không phải là một trò lừa đảo”, tài sản của bạn có thể tăng giá sao?

Khi tài sản được định giá hoàn hảo, một câu nói vô tình của Powell, hoặc một biểu cảm tinh tế của Huang Renxun, đều có thể phá hủy toàn bộ logic đầu tư.

Tính toán đơn giản: Tại sao lợi nhuận của Ethereum và Solana không bằng lợi nhuận?

Chúng ta hãy ước lượng sơ bộ tình hình của các chuỗi công khai chính (L1). Đầu tiên là lợi nhuận từ staking (lưu ý: đây không phải là lợi nhuận):

Solana: Khoảng 419 triệu SOL đã được staking, tỷ lệ lợi suất hàng năm khoảng 6%, mỗi năm tạo ra khoảng 25 triệu SOL làm phần thưởng staking. Tính theo giá hiện tại khoảng 140 đô la / đồng, giá trị phần thưởng khoảng 3,5 tỷ đô la / năm.

Ethereum: Khoảng 33,8 triệu ETH đã được staking, tỷ suất lợi nhuận hàng năm khoảng 4%, mỗi năm tạo ra khoảng 1,35 triệu ETH phần thưởng staking. Theo giá hiện tại khoảng 3100 USD / ETH, giá trị phần thưởng khoảng 4,2 tỷ USD / năm.

Có người thấy dữ liệu staking thì nói: “Nhìn kìa, những người staking có thể nhận được lợi nhuận! Đây chính là việc thu hút giá trị!”

Không, phần thưởng đặt cọc không phải là việc nắm bắt giá trị. Chúng là sự phát hành thêm token, làm loãng, là chi phí cho sự an toàn của mạng, chứ không phải là lợi nhuận.

Giá trị kinh tế thực = Phí giao dịch mà người dùng trả + Tiền tip + Giá trị có thể rút tối đa (MEV), đây là chỉ số gần nhất của blockchain với “lợi nhuận”.

Từ góc độ này: Ethereum đã tạo ra khoảng 2,7 tỷ USD phí giao dịch trong năm 2024, đứng đầu tất cả các chuỗi công khai. Doanh thu mạng của Solana gần đây đã dẫn đầu, có thể đạt hàng trăm triệu USD mỗi quý.

Do đó, tình hình chung hiện tại của thị trường là: giá trị thị trường của Ethereum khoảng 400 tỷ USD, doanh thu phí giao dịch hàng năm + MEV khoảng 1-2 tỷ USD. Điều này có nghĩa là, tính theo doanh thu tại đỉnh chu kỳ, tỷ lệ giá trên doanh thu (chú thích: tỷ lệ giá trên doanh thu PS = tổng giá trị thị trường chia cho doanh thu từ hoạt động kinh doanh chính. Tỷ lệ giá trên doanh thu càng thấp, giá trị đầu tư cổ phiếu của công ty càng lớn.) cao tới 200-400 lần.

Solana có giá trị thị trường khoảng 750-800 tỷ USD, doanh thu hàng năm vượt quá 1 tỷ USD. Dựa trên các phương pháp tính toán hàng năm khác nhau (xin lưu ý: đừng lấy dữ liệu của tháng cao điểm để suy ra cả năm), tỷ lệ giá trên doanh thu của nó khoảng 20-60 lần.

Những dữ liệu này không chính xác và cũng không cần phải chính xác. Chúng tôi không phải nộp tài liệu cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), chỉ muốn xác định xem định giá có hợp lý hay không. Và điều này vẫn chưa chạm đến vấn đề thực sự.

Vấn đề thực sự: Đây không phải là thu nhập bền vững.

Những điều này không phải là dòng thu nhập ổn định, cấp doanh nghiệp. Chúng là dòng tiền “lặp đi lặp lại” mang tính chu kỳ cao và đầu cơ:

Giao dịch hợp đồng vĩnh viễn

Sự thổi phồng Memecoin

Chi phí phát sinh do việc đóng vị trí cưỡng chế

Lợi nhuận đỉnh MEV

Sự ra vào thường xuyên của vốn đầu cơ rủi ro cao

Trong thị trường bò, phí giao dịch và MEV sẽ tăng vọt; trong thị trường gấu, chúng sẽ biến mất ngay lập tức.

Đây không phải là doanh thu tái diễn của phần mềm như một dịch vụ (SaaS), mà là doanh thu từ casino kiểu Las Vegas.

Bạn sẽ không trao cho một doanh nghiệp “chỉ kiếm tiền khi sòng bạc đông khách sau mỗi 3-4 năm” mức định giá tương đương với Shopify. Đây là một mô hình kinh doanh khác nhau, điều này đáng lẽ phải tương ứng với các mức định giá khác nhau.

Quay trở lại những yếu tố cơ bản

Trong bất kỳ khung logic hợp lý nào: Ethereum với vốn hóa khoảng 4000 tỷ đô la và doanh thu hàng năm (phí giao dịch có tính chu kỳ cao) chỉ 10-20 tỷ đô la thì không thể coi là tài sản giá trị.

Tỷ lệ giá bán hàng từ 200-400 lần, kết hợp với sự giảm tốc độ tăng trưởng và việc phân bổ giá trị của hệ sinh thái Layer2, Ethereum không giống như một chính phủ liên bang trong hệ thống thuế, mà giống như “một chính phủ liên bang chỉ có thể thu thuế cấp bang, nhưng để các bang (L2) lấy đi phần lớn lợi nhuận.”

Chúng tôi cho rằng Ethereum là “máy tính toàn cầu”, nhưng hiệu suất dòng tiền lại không tương xứng với giá trị thị trường. Ethereum khiến tôi cảm thấy giống như Cisco: dẫn đầu trong giai đoạn đầu, hệ số định giá không hợp lý, có thể sẽ không bao giờ đạt được mức cao lịch sử một lần nữa.

So với Solana, mức định giá tương đối không quá điên rồ, không phải là rẻ nhưng cũng không đến mức điên cuồng. Nó có giá trị thị trường từ 75-80 tỷ USD, đạt được doanh thu hàng năm hàng tỷ USD, với tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 20-40 lần. Vẫn còn hơi cao, vẫn tồn tại bong bóng, nhưng so với Ethereum, có thể coi là “rẻ tương đối”.

Chúng ta hãy so sánh một chút về hệ số định giá: Nvidia, cổ phiếu tăng trưởng được ưa chuộng nhất toàn cầu, có hệ số P/E (Lưu ý: Hệ số P/E là một trong những chỉ số định giá cổ phiếu thường được sử dụng nhất, dùng để đo lường mức giá cổ phiếu so với khả năng sinh lời của công ty. Công thức tính là: Hệ số P/E = Giá cổ phiếu / Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.) chỉ là 40-45 lần, trong khi nó sở hữu:

Doanh thu thực tế

Tỷ lệ lợi nhuận thực

Nhu cầu doanh nghiệp toàn cầu

Bán hàng theo hợp đồng liên tục

Một lượng lớn khách hàng ngoài sòng bạc tiền điện tử (Chú thích: Thợ mỏ tiền điện tử từng là động lực tăng trưởng nhanh thực sự đầu tiên của Nvidia)

Một lần nữa nhấn mạnh: Doanh thu của chuỗi công cộng là “doanh thu từ sòng bạc” theo chu kỳ, chứ không phải là dòng tiền ổn định, có thể dự đoán.

Theo lý thuyết, hệ số định giá của các chuỗi công khai này nên thấp hơn so với các công ty công nghệ, chứ không phải cao hơn.

Nếu toàn bộ ngành công nghiệp không thể chuyển từ “vòng quay vốn đầu cơ” sang “giá trị kinh tế thực và bền vững”, thì hầu hết các tài sản sẽ được định giá lại.

Chúng tôi vẫn đang ở giai đoạn đầu… nhưng không phải loại giai đoạn đầu đó.

Sẽ có một ngày, giá cả sẽ phù hợp lại với cơ bản, nhưng bây giờ vẫn chưa đến lúc đó.

Hiện tại tình hình là:

Không có bất kỳ yếu tố cơ bản nào có thể hỗ trợ cho mức định giá cao của hầu hết các token.

Một khi loại bỏ việc phát hành token mới và lợi nhuận từ airdrop, khả năng thu hút giá trị của nhiều mạng lưới sẽ không còn tồn tại.

Hầu hết “lợi nhuận” đều gắn liền với các hoạt động đầu cơ của các sản phẩm kiểu sòng bạc.

Chúng tôi đã xây dựng cơ sở hạ tầng có thể chuyển tiền xuyên biên giới ngay lập tức, với chi phí thấp và hoạt động 24/7… nhưng lại xác định ứng dụng tốt nhất của nó là “máy đánh bạc”.

Tham lam ngắn hạn, lười biếng dài hạn. Trích dẫn lời của Mark Randolph, đồng sáng lập Netflix: “Văn hóa không phải là những gì bạn nói, mà là những gì bạn làm.”

Khi sản phẩm chủ lực của bạn là “Hợp đồng vĩnh viễn đòn bẩy 10 lần Fartcoin”, đừng nói với tôi về việc phi tập trung.

Chúng ta có thể làm tốt hơn. Đây là cách duy nhất để chúng ta từ những sòng bạc ngách quá tài chính hóa, nâng cấp thành một ngành công nghiệp thực sự và bền vững lâu dài.

Kết thúc của bắt đầu

Tôi không nghĩ rằng đây là sự kết thúc của tiền điện tử, nhưng tôi tin rằng, đây là sự kết thúc của sự khởi đầu.

Chúng tôi đã đầu tư quá nhiều vào cơ sở hạ tầng, hơn 100 tỷ đô la đã bị chìm vào các dự án chuỗi công khai, cầu nối đa chuỗi, Layer2 và các loại dự án cơ sở hạ tầng, nhưng lại nghiêm trọng bỏ quên việc triển khai ứng dụng, phát triển sản phẩm và thu hút người dùng thực.

Chúng tôi luôn khoe khoang:

Số giao dịch mỗi giây (TPS)

Không gian khối

Kiến trúc Rollup phức tạp

Nhưng người dùng hoàn toàn không quan tâm đến điều đó. Họ chỉ quan tâm đến:

Chi phí có thấp hơn không

Tốc độ có nhanh hơn không

Sử dụng có tiện lợi hơn không

Liệu có thật sự giải quyết được vấn đề của họ không?

Quay lại dòng tiền, quay lại hiệu quả kinh tế đơn vị, quay lại bản chất: Người dùng là ai? Chúng ta đang giải quyết vấn đề gì?

Tiềm năng tăng trưởng thực sự ở đâu?

Hơn mười năm qua, tôi luôn là một người lạc quan kiên định về tiền điện tử, điều này chưa bao giờ thay đổi.

Tôi vẫn tin rằng:

Stablecoin sẽ trở thành kênh thanh toán mặc định.

Cơ sở hạ tầng mở và trung lập sẽ hỗ trợ tài chính toàn cầu từ phía sau.

Các doanh nghiệp sẽ áp dụng công nghệ này vì nó phù hợp với logic kinh tế chứ không phải ý thức hệ.

Nhưng tôi không nghĩ rằng người chiến thắng lớn nhất trong mười năm tới sẽ là các chuỗi công khai chính hoặc Layer2 hiện nay.

Lịch sử chứng minh rằng, những người chiến thắng trong mỗi chu kỳ công nghệ đều xuất hiện ở tầng người dùng, chứ không phải ở tầng hạ tầng.

Internet đã làm giảm chi phí tính toán và lưu trữ, nhưng tài sản cuối cùng chảy về tay Amazon, Google, Apple, những doanh nghiệp đã tận dụng dịch vụ hạ tầng giá rẻ để phục vụ hàng tỷ người dùng.

Tiền điện tử cũng sẽ tuân theo logic tương tự:

Không gian blockchain sẽ trở thành hàng hóa.

Lợi ích biên của việc nâng cấp hạ tầng sẽ ngày càng giảm.

Người dùng luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi.

Người tập hợp người dùng sẽ thu hút hầu hết giá trị

Cơ hội lớn nhất hiện nay là tích hợp công nghệ này vào các doanh nghiệp đã có quy mô. Loại bỏ các kênh tài chính từ thời kỳ trước internet, thay thế chúng bằng cơ sở hạ tầng tiền mã hóa, miễn là có thể thực sự giảm chi phí và nâng cao hiệu quả, giống như internet âm thầm nâng cấp tất cả các ngành từ bán lẻ đến công nghiệp.

Các doanh nghiệp áp dụng internet và phần mềm là vì nó phù hợp với logic kinh tế. Tiền điện tử cũng không phải là ngoại lệ.

Chúng ta có thể chờ thêm mười năm, để mọi thứ tự nhiên xảy ra. Hoặc, chúng ta bắt đầu hành động ngay bây giờ.

Cập nhật nhận thức

Vậy, chúng ta nên đi đâu? Công nghệ là khả thi, tiềm năng là rất lớn, chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu của việc áp dụng thực tế.

Việc đánh giá lại mọi thứ sẽ là một quyết định khôn ngoan:

Đánh giá giá trị mạng dựa trên tỷ lệ sử dụng thực tế và chất lượng phí giao dịch, chứ không phải trên ý thức hệ.

Không phải tất cả phí giao dịch đều giống nhau: Phân biệt giữa thu nhập liên tục và dòng tiền lặp lại.

Người chiến thắng của thập kỷ trước sẽ không chi phối thập kỷ tiếp theo.

Ngừng xem giá token như bảng đánh giá hiệu quả kỹ thuật.

Chúng tôi vẫn ở giai đoạn sớm đến mức vẫn coi giá token là tiêu chuẩn đánh giá xem công nghệ có hiệu quả hay không. Nhưng không ai lại chọn AWS thay vì Azure chỉ vì cổ phiếu của Amazon hoặc Microsoft tăng trong tuần đó.

Chúng ta có thể chờ thêm mười năm nữa, chờ đợi các doanh nghiệp chủ động áp dụng công nghệ này. Hoặc, chúng ta có thể hành động ngay bây giờ, đưa sản xuất nội địa thực sự lên chuỗi.