Chiến lược của Michael Saylor đối mặt với nguy cơ loại khỏi chỉ số, hàng tỷ đô la vốn có thể chảy ra ngoài

摩根大通分析师在近期报告中警告，Michael Saylor 创立的数字资产公司 Strategy Inc. 可能被剔除出 MSCI USA 和纳斯达克 100 等关键基准指数，最终决定预计在 2025 年 1 月 15 日前公布。若 MSCI 执行剔除操作，可能导致约 28 亿美元被动资金流出，若其他指数提供商跟进，损失规模将进一步扩大。

这一风险事件不仅暴露了数字资产国库商业模式的脆弱性，更可能对加密货币的主流机构化进程产生深远影响。截至当前，Strategy 股价较 2024 年 11 月历史高点下跌超 60%，其市值与比特币持仓价值的溢价率已萎缩至 1.1 倍附近。

指数剔除风险的成因与影响

MSCI 在 2024 年 10 月 10 日的声明中透露，正在就数字资产持仓超总资产 50% 的公司是否应被剔除出全球可投资市场指数征询市场意见。这一提案直指 Strategy 的核心商业模式——通过发行股票募集资金，将大部分资产配置于比特币。目前该公司持有约 65 万枚比特币，占其总资产比例远超阈值。指数编制机构通常将此类企业类比为投资基金，而传统基金并不符合股票指数的纳入标准。

被动资金流动对现代资本市场具有系统重要性。据统计，跟踪 MSCI USA 和纳斯达克 100 的指数基金为 Strategy 提供了近 90 亿美元的市场暴露规模。若被剔除，不仅会引发直接的资金外流，更会显著削弱股票的流动性和机构投资者的配置意愿。摩根大通分析师 Nikolaos Panigirtzoglou 团队指出，指数剔除可能导致做市商减少报价密度，推高融资成本，并降低对大型资产配置机构的吸引力。

这一风险事件的发生时机尤为微妙。就在 2024 年 9 月，市场还曾预期 Strategy 有望入选标普 500 指数，因其市值、盈利能力和交易流动性均达到入门门槛。然而随着加密货币市场进入下行周期，叙事方向发生逆转。这种预期转变凸显了数字资产与传统金融体系的融合仍存在结构性障碍，也反映出监管机构对加密货币相关企业的审查日趋严格。

Strategy 商业模式的演变与挑战

Strategy 的创新之处在于将加密货币暴露包装成股票代码，为传统投资者提供了间接参与比特币市场的合规渠道。其商业飞轮曾高效运转：发行股票或优先股募集资金，大规模购入比特币，利用市值上涨进一步增发融资，形成正向循环。在 2021-2023 年的牛市中，该模式使公司市值一度远超其比特币持仓价值，最高时溢价率超过 2 倍。

然而这种模式高度依赖市场信心和资产价格的持续上涨。自 2024 年 10 月比特币从高点回落超 30% 以来，Strategy 的市值溢价已基本消失。数据显示，其企业价值与比特币持仓价值比率（mNAV）目前已降至 1.1 左右，表明投资者对商业模式的额外溢价认可度大幅降低。这种信心的消退不仅反映在普通股价格上，也体现在其创新融资工具的表现中。

公司近期发行的永续优先股——这一 Saylor 融资战略的核心工具——价格已大幅下跌。3 月发行的 10.5% 收益率证券实际收益率已攀升至 11.5%，表明市场要求更高的风险补偿。更值得关注的是，本月初推出的欧元计价优先股在不到两周内就跌破了已经折价的发行价。美国银行全球研究部可转换债券策略主管 Michael Youngworth 指出：“溢价在最近几周内已经崩溃，在这种情况下筹集资本变得颇具挑战性。”

关键数据与事件时间线

Strategy 面临指数剔除的关键信息

可能被剔除的指数：MSCI USA 指数、纳斯达克 100 指数

决定截止日期：2025 年 1 月 15 日

潜在资金流出规模：MSCI 剔除或导致 28 亿美元外流

当前比特币持有量：约 65 万枚

股价表现：较 2024 年 11 月高点下跌超 60%

市值/BTC持仓比率：约 1.1 倍

优先股表现：10.5% 收益率证券实际收益升至 11.5%

市场反应与行业连锁效应

加密货币市场的整体低迷放大了 Strategy 面临的困境。全球数字资产总市值已从高点蒸发超 1 万亿美元，这种系统性下跌影响了各类市场参与者：零售交易者、山寨币投机者、杠杆矿工等。Strategy 作为数字资产国库模式的代表，其遭遇反映了整个行业面临的融资环境收紧和机构信心动摇。

被动投资时代，指数纳入已成为企业信誉的无形认证。指数 inclusion 不仅带来稳定的资金流入，更象征着企业已获得主流金融体系的认可。对 Strategy 而言，可能失去这一认证的时机尤为不利——正值加密货币市场需要证明其机构化叙事并非昙花一现的关键时刻。若指数剔除成为现实，不仅会影响 Strategy 自身，也可能延缓其他传统金融机构对数字资产领域的进一步探索。

同类采用类似商业模式的公司已开始采取应对措施。部分 peer firms 正在出售持有的加密资产以维持流动性，或通过增加债务杠杆延迟清算日的到来。这些举动表明，曾被寄予厚望的“机构采用”叙事正面临严峻考验。曾经被视为创新典范的数字资产国库模式，现在更多暴露出其在市场下行周期中的机械脆弱性。

数字资产与传统金融的融合前景

Strategy 的案例为数字资产行业提供了重要镜鉴。一方面，它证明了通过传统金融工具暴露加密货币需求的可行性，为投资者提供了新型资产配置渠道。自 Saylor 在 2020 年 8 月宣布首次购买比特币以来，Strategy 股价累计涨幅仍超 1300%，远超同期所有主要股票指数表现。这种超额回报显示了市场对创新商业模式的初始热情。

另一方面，当前困境揭示了这种模式的风险所在。当市场叙事转变时，依赖单一资产价格上升的商业模式容易受到剧烈冲击。更重要的是，传统金融体系的认证机制（如指数纳入）可能因监管观点或市场环境变化而逆转，这种逆转又会通过被动投资渠道放大负面影响。这种动态关系凸显了数字资产与传统金融体系融合过程中的张力。

展望未来，数字资产企业需要在商业模式韧性和透明度方面做出改进。这可能包括资产多样化、风险对冲机制的建立，以及与监管机构的更紧密沟通。同时，传统指数提供商也需要明确针对数字资产企业的分类标准，为市场提供稳定预期。只有通过双方共同努力，才能真正实现数字资产与主流金融的可持续融合。

Strategy 面临的指数剔除风险不仅是一家公司的危机，更是数字资产行业机构化进程中的压力测试。它揭示了创新商业模式在市场周期变换中的脆弱性，也反映了传统金融认证机制对新兴行业的两面性。随着 1 月 15 日决定日期的临近，市场将密切关注这一事件如何重塑数字资产与主流金融的边界，以及它是否会成为行业寻求更稳健发展路径的转折点。

FAQ

Strategy Inc. 为什么可能被剔除出主要指数？

MSCI 提议将数字资产持仓超总资产 50% 的公司排除在指数之外，而 Strategy 的比特币持有量远超这一门槛，被指数编制机构视为更接近投资基金而非运营公司，因此面临剔除风险。

如果被指数剔除，对 Strategy 有什么具体影响？

剔除可能导致约 28 亿美元被动资金直接流出，推高融资成本，降低股票流动性，削弱机构投资者兴趣，并损害公司的市场信誉，形成负反馈循环。

Strategy 目前持有多少比特币？

截至最新数据，Strategy 持有约 65 万枚比特币，继续通过发行优先股等方式增持，但其市值与比特币持仓价值的比率已降至 1.1 左右。

Strategy 股价近期表现如何？

公司股价较 2024 年 11 月历史高点下跌超 60%，但自 2020 年 8 月首次购买比特币以来仍上涨超 1300%，显著跑赢主要股指。

这一事件对加密货币行业有什么启示？

Strategy 的案例暴露了数字资产国库模式在市场下行期的脆弱性，提示行业需要建立更具韧性的商业模式，同时也反映了加密货币与传统金融融合过程中的认证挑战。