88 tỷ USD đang rời bỏ, MSTR đang trở thành quân bài thí của quỹ chỉ số toàn cầu

Gần đây Bitcoin giảm mạnh, ngày tháng của MicroStrategy cũng không tốt.

Giá cổ phiếu MSTR đã giảm từ 474 đô la xuống 177 đô la, giảm 67%. Trong cùng thời gian, Bitcoin đã giảm từ 100.000 đô la xuống 85.000 đô la, giảm 15%.

Càng nguy hiểm hơn là mNAV, tức là mức chênh lệch giá trị thị trường so với giá trị ròng của Bitcoin.

Thời kỳ đỉnh cao, thị trường sẵn sàng trả 2.5 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà MSTR nắm giữ, bây giờ con số này là 1.1 đô la, gần như không còn chênh lệch.

Mô hình trước đây là: phát hành cổ phiếu → mua Bitcoin → giá cổ phiếu tăng (vì có giá trị gia tăng) → sau đó phát hành nhiều cổ phiếu hơn. Bây giờ giá trị gia tăng đã biến mất, việc phát cổ phiếu để mua coin trở thành một trò chơi có tổng bằng không.

Tại sao lại như vậy?

Tất nhiên, sự giảm giá lớn của Bitcoin gần đây là một trong những lý do. Nhưng MSTR giảm còn tồi tệ hơn BTC rất nhiều, đằng sau còn có một nỗi sợ hãi lớn hơn:

MSTR có thể sẽ bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán chính toàn cầu.

Nói đơn giản, trên toàn cầu có hàng chục nghìn tỷ đô la quỹ là “đầu tư thụ động”, chúng không chọn cổ phiếu, chỉ đơn giản là mua tất cả các cổ phiếu thành phần trong chỉ số một cách máy móc.

Nếu bạn ở trong chỉ số, số tiền này sẽ tự động mua bạn; nếu bạn bị đá ra, số tiền này sẽ phải bán bạn, không có thương lượng.

Quyền quyết định này nằm trong tay một số công ty chỉ số lớn, MSCI là một trong những công ty quan trọng nhất.

Bây giờ, MSCI đang xem xét một câu hỏi: Khi 77% tài sản của một công ty là Bitcoin, liệu nó có còn được coi là một công ty bình thường không? Hay nó thực sự là một quỹ Bitcoin mang hình thức của một công ty niêm yết?

Vào ngày 15 tháng 1 năm 2026, câu trả lời sẽ được công bố. Nếu MSTR thật sự bị loại bỏ, khoảng 8,8 tỷ đô la Mỹ vốn thụ động sẽ bị rút ra bắt buộc.

Đối với một công ty sống dựa vào việc in cổ phiếu để mua coin, điều này gần như là bản án tử hình.

Khi quỹ thụ động không thể mua MSTR

MSCI là gì? Hãy tưởng tượng nó là “nhóm ra đề thi” cho thị trường chứng khoán.

Hàng trăm tỷ đô la quỹ hưu trí, quỹ chủ quyền và ETF trên toàn cầu đang theo dõi các chỉ số do MSCI biên soạn. Những quỹ này không nghiên cứu, không xem xét các yếu tố cơ bản, nhiệm vụ của chúng chỉ là hoàn toàn sao chép chỉ số - có gì trong chỉ số, chúng sẽ mua cái đó; không có gì trong chỉ số, chúng sẽ không đụng đến một cổ phiếu nào.

Vào tháng 9 năm nay, MSCI bắt đầu thảo luận về một vấn đề:

Nếu tài sản kỹ thuật số của một công ty (chủ yếu là Bitcoin) chiếm hơn 50% tổng tài sản, liệu nó có còn được coi là “công ty niêm yết bình thường” không?

Vào ngày 10 tháng 10, MSCI đã phát hành tài liệu tư vấn chính thức. Logic của tài liệu rất đơn giản: Các công ty nắm giữ nhiều Bitcoin hơn giống như quỹ đầu tư chứ không phải là “doanh nghiệp hoạt động”. Và quỹ đầu tư, từ trước đến nay, không bao giờ được phép tham gia vào chỉ số cổ phiếu. Giống như bạn sẽ không đưa một quỹ trái phiếu vào chỉ số cổ phiếu công nghệ.

Tình trạng hiện tại của MicroStrategy là gì? Tính đến ngày 21 tháng 11, công ty nắm giữ 649,870枚 Bitcoin, trị giá khoảng 56.7 tỷ USD theo giá hiện tại. Tổng tài sản của công ty khoảng 730-780 tỷ USD. Tỷ lệ Bitcoin: 77-81%.

Vượt xa mức 50% của đường đỏ.

Tệ hơn nữa, CEO Michael Saylor không bao giờ che giấu ý định của mình.

Ông đã nhiều lần công khai nói rằng, doanh thu phần mềm hàng quý chỉ đạt 1,16 triệu đô la Mỹ, mục đích chính của nó là “cung cấp dòng tiền để phục vụ nợ” và “cung cấp tính hợp pháp về quy định cho chiến lược Bitcoin”.

Nếu bị đá ra thì sẽ như thế nào?

Theo báo cáo nghiên cứu của JPMorgan vào ngày 20 tháng 11, nếu MSTR chỉ bị loại khỏi MSCI, sẽ phải đối mặt với khoảng 2,8 tỷ đô la Mỹ dòng tiền bị động chảy ra. Nhưng nếu các nhà cung cấp chỉ số chính khác (Nasdaq, Russell, FTSE, v.v.) cũng theo sau, tổng dòng chảy có thể đạt 8,8 tỷ đô la Mỹ.

MSTR hiện đang được đưa vào nhiều chỉ số chính: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, v.v. Các quỹ thụ động theo dõi những chỉ số này tổng cộng nắm giữ khoảng 9 tỷ USD cổ phiếu MSTR.

Một khi bị loại bỏ, các quỹ này phải bán ra. Họ không có quyền lựa chọn, điều này được ghi trong quy chế quỹ.

88 tỷ đô la là khái niệm gì? Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của MicroStrategy khoảng 30-50 tỷ đô la, nhưng điều này bao gồm rất nhiều giao dịch tần suất cao. Nếu áp lực bán một chiều 8,8 tỷ được giải phóng trong thời gian ngắn, thì tương đương với việc chỉ có bán mà không có mua trong liên tiếp hai ba ngày.

Cần biết rằng, khối lượng giao dịch hàng ngày của MSTR là 30-50 tỷ USD, nhưng điều này bao gồm giao dịch tần suất cao và tính thanh khoản do các nhà tạo lập thị trường cung cấp. Áp lực bán một chiều 8,8 tỷ tương đương với khối lượng giao dịch bán trong 2-3 ngày. Chênh lệch giá mua bán có thể từ 0,1-0,3% hiện tại mở rộng đến 2-5%.

Lịch sử đã chỉ cho chúng ta thấy rằng, việc điều chỉnh chỉ số là tàn nhẫn.

Khi Tesla được đưa vào chỉ số S&P 500 vào năm 2020, khối lượng giao dịch trong một ngày đã đạt gấp 10 lần so với thường lệ. Ngược lại, khi General Electric bị loại khỏi chỉ số Dow Jones vào năm 2018, giá cổ phiếu đã giảm 30% trong vòng một tháng sau khi thông tin được công bố.

Ngày 31 tháng 12, kết thúc thời gian tư vấn. Vào ngày 15 tháng 1 năm sau, phán quyết chính thức sẽ được công bố. Nếu theo quy tắc trong tài liệu tư vấn MSCI hiện tại, việc bị loại gần như là điều chắc chắn.

Quá trình phát cổ phiếu để mua coin đã bị kẹt lại.

Chiến lược cốt lõi của MicroStrategy trong 5 năm qua có thể được đơn giản hóa thành một vòng lặp: phát hành cổ phiếu để huy động tiền → mua Bitcoin → giá cổ phiếu tăng → lại phát hành thêm cổ phiếu.

Mô hình này có thể hoạt động nếu cổ phiếu phải có giá trị gia tăng. Nếu thị trường sẵn sàng trả 2,5 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà công ty nắm giữ (mNAV=2,5 lần), thì việc phát hành cổ phiếu mới để mua coin sẽ tạo ra giá trị.

Bạn pha loãng 10% cổ phần, nhưng tài sản có thể tăng 15%, tổng thể cổ đông vẫn có lời.

Vào cao điểm năm 2024, mNAV của MicroStrategy thực sự đã đạt 2.5 lần, thậm chí đã chạm ngưỡng 3 lần trong thời gian ngắn. Lý do thị trường đưa ra mức giá cao bao gồm khả năng thực thi của Saylor, lợi thế tiên phong và đây là kênh tiện lợi để các tổ chức nắm giữ Bitcoin một cách gián tiếp.

Nhưng bây giờ mNAV đã giảm xuống 1, cơ bản là giá trị bằng nhau.

Thị trường có thể đã định giá trước việc MicroStrategy bị loại khỏi MSCI.

Một khi bị loại khỏi chỉ số chính, MicroStrategy sẽ chuyển từ một cổ phiếu chính thống thành một công cụ đầu tư Bitcoin nhỏ lẻ. Trường hợp tham khảo là Quỹ tín thác Bitcoin Grayscale (GBTC), sau khi có ETF Bitcoin tốt hơn, nó đã chuyển từ mức chênh lệch 40% thành mức chiết khấu lâu dài 20-30%.

Khi mNAV gần 1, thì bánh đà sẽ không quay được nữa.

Phát hành cổ phiếu mới trị giá 100 tỷ, mua 100 tỷ Bitcoin, tổng giá trị công ty vẫn không thay đổi. Tay trái chuyển sang tay phải, ngoài việc làm loãng cổ phần của cổ đông cũ, không tạo ra điều gì cả.

Con đường tài trợ nợ vẫn còn, MicroStrategy đã phát hành 7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi. Nhưng nợ thì phải trả, và khi giá cổ phiếu giảm, trái phiếu chuyển đổi sẽ trở thành gánh nặng nợ thuần chứ không phải là quyền lợi cổ phần.

Phản hồi của Saylor và quan điểm thị trường

Đối mặt với mối đe dọa có thể bị loại bỏ bởi MSCI, phản ứng của Michael Saylor rất mang phong cách của ông.

Vào ngày 21 tháng 11, anh ấy đã đăng một bài viết dài trên X, quan điểm cốt lõi là: MicroStrategy không phải là quỹ, không phải là quỹ tín thác, cũng không phải là công ty holding. Và anh ấy đã sử dụng nghệ thuật ngôn ngữ để tránh định tính của MSCI:

“Chúng tôi là một công ty niêm yết có doanh thu phần mềm 500 triệu USD, đã áp dụng chiến lược vốn Bitcoin độc đáo.”

Ông nhấn mạnh rằng quỹ và tín thác chỉ là nắm giữ tài sản một cách thụ động, trong khi MicroStrategy “tạo ra, xây dựng, phát hành và vận hành”. Năm nay công ty đã hoàn thành năm lần phát hành công khai chứng khoán tín dụng kỹ thuật số: STRK, STRF, STRD, STRC và STRE.

Ý nghĩa là: Chúng tôi không chỉ đơn giản là tích trữ coin, mà đang thực hiện các hoạt động tài chính phức tạp.

Nhưng thị trường dường như không quá quan tâm đến những biện minh này.

Giá cổ phiếu của MSTR đã tách khỏi Bitcoin, không phải nói là mối tương quan giảm, mà là giảm còn tồi tệ hơn cả Bitcoin. Điều này rất có thể phản ánh lo ngại của thị trường về vị thế chỉ số của nó.

Đối tác của Cycle Capital, Joy Lou, đã đăng bài chỉ ra rằng, sau khi cổ phiếu bị loại bỏ, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày có thể giảm mạnh 50-70% trong vòng 90 ngày.

Vấn đề nợ còn nghiêm trọng hơn. MSTR có 7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, giá chuyển đổi dao động từ 143 USD đến 672 USD. Nếu giá cổ phiếu giảm xuống khoảng 180-200 USD, áp lực nợ sẽ tăng lên đáng kể.

Kết luận của cô ấy rất bi quan. Sau khi thanh khoản cạn kiệt, rủi ro MSTR giảm xuống dưới 150 đô la sẽ tăng mạnh.

Trong tiếng nói của phân tích cộng đồng khác, cũng không thiếu cảm xúc bi quan. Chẳng hạn như sau khi MSTR bị loại khỏi chỉ số, ETF tự động bán tháo, cổ phiếu giảm giá dẫn đến BTC giảm, sau đó sẽ hình thành vòng luẩn quẩn “bán tháo Davis”.

Và cái gọi là “Davis Double Kill”, tức là sự sụt giảm giá trị và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phiếu dẫn đến sự sụt giảm lớn của giá cổ phiếu.

Điều thú vị là, những nhà phân tích này đều đồng loạt nhắc đến một từ: bị động.

Việc bán tháo thụ động của quỹ thụ động, bị kích hoạt thụ động các điều khoản nợ, mất thanh khoản một cách thụ động. MSTR từ một người tiên phong Bitcoin chủ động, đã trở thành nạn nhân của các quy tắc thụ động.

Thỏa thuận của thị trường hiện nay ngày càng rõ ràng, đây không phải là vấn đề tăng giảm của Bitcoin, mà là quy tắc trò chơi đã thay đổi.

Saylor trong cuộc phỏng vấn gần đây vẫn kiên quyết không bao giờ bán coin. MSTR đã chứng minh rằng các doanh nghiệp có thể All-in Bitcoin, nhưng chỉ số MSCI có thể đang chứng minh rằng cái giá phải trả cho điều này là bị thị trường chính thống tẩy chay.

Dưới 50% đường đỏ, DAT vẫn là một công việc tốt chứ?

MicroStrategy không phải là công ty niêm yết duy nhất nắm giữ số lượng lớn Bitcoin. Theo danh sách sơ bộ của MSCI, có 38 công ty trong phạm vi theo dõi, bao gồm Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, v.v. Tất cả họ đều đang chờ xem điều gì sẽ xảy ra vào ngày 15 tháng 1.

Quy tắc rất rõ ràng: 50% là ranh giới đỏ. Vượt qua nó, bạn là quỹ, không phải là công ty.

Điều này đã vẽ ra một ranh giới rõ ràng cho tất cả các công ty DAT, hoặc là giữ vị thế tiền điện tử dưới 50%, duy trì trong thị trường chính; hoặc vượt quá 50%, chấp nhận số phận bị lưu đày.

Không có vùng trung gian. Bạn không thể vừa tận hưởng việc mua vào thụ động của quỹ chỉ số, vừa biến mình thành một quỹ Bitcoin. Quy tắc của MSCI không cho phép loại hình chênh lệch giá này.

Điều này là một cú đánh đối với cách thức nắm giữ tài sản tiền điện tử của toàn bộ doanh nghiệp.

Trong vài năm qua, Saylor đã truyền bá, thuyết phục các CEO khác đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. Thành công của MSTR (giá cổ phiếu từng tăng gấp 10 lần) là quảng cáo tốt nhất và bây giờ quảng cáo này sẽ bị gỡ bỏ.

Trong tương lai, các doanh nghiệp muốn nắm giữ Bitcoin số lượng lớn có thể cần một cấu trúc mới. Ví dụ:

Thành lập quỹ tín thác hoặc quỹ Bitcoin độc lập

Thông qua việc mua Bitcoin ETF để nắm giữ gián tiếp

Giữ dưới “đường an toàn” 49%

Tất nhiên, cũng có người cho rằng đây là một điều tốt. Bitcoin vốn dĩ không nên phụ thuộc vào kỹ thuật tài chính của một công ty nào đó. Hãy để Bitcoin trở về với Bitcoin, để công ty trở về với công ty, mỗi bên nên tự lo cho mình.

5 năm trước, Saylor đã tiên phong trong chiến lược Bitcoin doanh nghiệp. 5 năm sau, điều này có vẻ sắp bị chấm dứt bởi một tài liệu tài chính nhàm chán. Nhưng đây có thể không phải là kết thúc, mà là buộc thị trường phát triển ra những mô hình mới.

Bởi vì đường đỏ 50% của MSCI, MicroStrategy sẽ không vì vậy mà phá sản, Bitcoin cũng sẽ không về 0. Nhưng thời kỳ “in cổ phiếu mua coin” không giới hạn đã kết thúc.

Nhưng đối với những nhà đầu tư vẫn nắm giữ cổ phiếu MSTR và các công ty DAT khác, bạn mua MSTR là vì tin tưởng vào Bitcoin hay tin tưởng vào người Saylor này? Nếu là trường hợp trước, tại sao không trực tiếp mua coin hoặc ETF?

Sau khi bị loại khỏi chỉ số, MSTR sẽ trở thành một sản phẩm đầu tư ngách. Tính thanh khoản giảm, độ biến động tăng. Bạn có chấp nhận không?

Kết quả cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1 năm 2026, thị trường hiện đã bắt đầu dùng chân bỏ phiếu.