Học viện Gate: Nghiên cứu trường hợp Kalshi, thúc đẩy quy mô thị trường dự đoán tập trung qua cổng nhà môi giới

Tóm tắt

• Dựa trên tư cách DCM của CFTC, Kalshi tích hợp hợp đồng sự kiện vào các cổng của các nhà môi giới như Robinhood/Webull/IB để phân phối, trong đó Robinhood đã đóng góp hơn một nửa khối lượng giao dịch trong nhiều chu kỳ.
• Trong các giai đoạn thi đấu dày đặc sau khi NFL và NBA bắt đầu mùa giải, các chủ đề thể thao với tần suất cao, tiêu chuẩn hóa và liên tục cập nhật đã thúc đẩy nhịp độ giao dịch và sự gắn kết, giúp thị phần của Kalshi ổn định trên 50%.
• Kalshi đang thúc đẩy khám phá token hóa trên Solana, mở rộng cổng vào ví và bộ hợp nhất, nhưng đồng thời đối mặt với sự không chắc chắn về giới hạn quản lý của các bang/liên bang, cũng như chi phí kiểm soát rủi ro xuyên chuỗi và tính nhất quán của thị trường chính ngoài chuỗi và trên chuỗi.

Một, Giới thiệu

Bản chất của thị trường dự đoán là một loại hợp đồng sự kiện (event contracts) hoặc còn gọi là các sản phẩm phái sinh kết quả, tức là biểu diễn xác suất xảy ra của một sự kiện tương lai dưới dạng giá có thể giao dịch.

1.1 Chức năng của thị trường dự đoán

Chức năng cốt lõi của thị trường dự đoán thường có thể phân thành ba tầng:

• Tầng thứ nhất là tổng hợp thông tin và “định giá xác suất”, tức là nén các thông tin phân tán, quan điểm và sở thích vốn thành một mức giá hoặc xác suất ngụ ý liên tục biến đổi, dùng để quan sát và so sánh “kỳ vọng của thị trường theo thời gian như thế nào”;
• Tầng thứ hai là phòng ngừa rủi ro và chuyển giao rủi ro, khi kết quả của sự kiện ảnh hưởng đến rủi ro tài sản, kinh doanh hoặc chính sách (ví dụ như đường đi của lãi suất, xu hướng quản lý, thậm chí là bầu cử), thị trường dự đoán có thể cung cấp công cụ quản lý rủi ro trực tiếp hơn, chứ không chỉ là nơi “bày tỏ quan điểm” để giao dịch;
• Tầng thứ ba là trong xu hướng tài chính hóa rộng hơn, chuẩn hóa “phán đoán về tương lai” thành các hợp đồng có thể thanh toán, để kỳ vọng ban đầu phân tán trong dư luận và các báo cáo nghiên cứu có thể được định lượng và định giá trong một cơ chế giao dịch thống nhất.

1.2 Xu hướng phát triển toàn cầu

Trong hơn một năm qua, xu hướng toàn cầu của thị trường dự đoán rõ ràng đã mở rộng từ một số sản phẩm gốc crypto ra các kênh phân phối tài chính rộng hơn và đối tượng người dùng lớn hơn:

I. Khối lượng giao dịch hàng tháng của thị trường dự đoán

• Quy mô và khả năng nhìn thấy rõ rệt tăng lên: Khối lượng giao dịch hàng tháng của lĩnh vực thị trường dự đoán từ khoảng 2.3 tỷ USD vào cao điểm năm 2024 đã tăng lên hơn 11 tỷ USD vào cao điểm năm 2025, khối lượng giao dịch hàng ngày đã ổn định ở mức 400-600 triệu USD; số lượng thành viên tham gia từ Polymarket đơn lẻ đã chuyển sang mô hình nhiều đối thủ cạnh tranh hơn.
• Chủ đề mở rộng từ chính trị sang thể thao và vĩ mô: Các sự kiện chính trị thúc đẩy bùng nổ -> thể thao trở thành xu hướng chính đã rõ ràng hơn. Kể từ khi NFL bắt đầu mùa giải vào tháng 9 và NBA vào tháng 10, khối lượng giao dịch của Kalshi nhanh chóng mở rộng so với Polymarket, trong đó hơn 90% khối lượng đến từ các sự kiện thể thao.
• Giới hạn quản lý và tính hợp pháp đang trở thành biến số then chốt ảnh hưởng đến sự phát triển của ngành: Sau khi chủ đề thể thao tần suất cao mở rộng nhanh, các cơ quan quản lý nhiều cấp độ đã thảo luận và tranh luận về cách phân loại các hợp đồng này và khung pháp lý phù hợp, điều này vừa là hạn chế mở rộng kinh doanh, vừa là thách thức để thị trường dự đoán có thể tổ chức thành thể chế và trở thành xu hướng chính. Ai có lợi thế về tuân thủ và phân phối sẽ dễ dàng thu hút người dùng mới và thanh khoản hơn.
• Đường đi của tập trung hóa và phi tập trung: Hai hướng này thể hiện sự khác biệt hệ thống về khung pháp lý, cấu trúc người dùng và giới hạn sáng tạo, chứ không chỉ khác nhau về công nghệ. Về giới hạn pháp lý, nền tảng tập trung (như Kalshi) hoạt động trong khung pháp lý rõ ràng của CFTC, hợp đồng hợp pháp nhưng kiểm duyệt chủ đề chặt chẽ; nền tảng phi tập trung (như Polymarket) dựa trên hợp đồng trên chuỗi để truy cập toàn cầu, nhưng danh tính tuân thủ chưa rõ ràng; về phân phối người dùng, nền tảng thứ nhất tiếp cận qua kênh nhà môi giới truyền thống, nền tảng thứ hai dựa vào ví crypto và cộng đồng DeFi; về kỹ thuật giao dịch, nền tảng tập trung sử dụng ghép nối liên tục + thanh toán bằng pháp định, cung cấp tiêu chuẩn hóa cao cho thể thao, xây dựng hệ thống maker thị trường tập trung và cơ chế kiểm soát rủi ro để tạo ra các bảng giá hạn chế sâu; nền tảng phi tập trung sử dụng mô hình ghép nối ngoài chuỗi + thanh toán trên chuỗi, thanh khoản phân mảnh hơn.

Hai, Tổng quan Kalshi và vị trí ngành

2.1 Giới thiệu công ty và sản phẩm

Kalshi thành lập năm 2018, do Tarek Mansour (CEO, cựu kỹ sư giao dịch tần suất cao) và Luana Lopes Lara (đồng sáng lập) sáng lập. Đội ngũ sáng lập có nền tảng kỹ thuật và tài chính kết hợp, mục tiêu chính là chuẩn hóa “kết quả sự kiện” thành các hợp đồng tài chính có thể giao dịch, và chọn cách hoạt động phù hợp với quy định pháp luật. So với nhiều thị trường dự đoán gốc crypto, Kalshi từ khi thành lập đã tập trung vào thiết kế hợp pháp về tính chất pháp lý của hợp đồng sự kiện, quy tắc giao dịch và cơ chế thanh toán.

Về tư cách pháp lý, Kalshi đã nhận được tư cách thị trường hợp đồng (DCM) của CFTC vào tháng 11 năm 2020, thành lập thực thể thanh toán độc lập để nằm trong hệ thống quản lý hợp đồng tương lai hàng hóa. Sản phẩm của nền tảng được định nghĩa là hợp đồng sự kiện (event contracts), khác với hợp đồng tương lai truyền thống hoặc hợp đồng cá cược, và được niêm yết, giao dịch, thanh toán trong khung pháp lý phù hợp, đồng thời cũng tạo nền tảng cho việc kết nối với hệ thống tài khoản truyền thống, kênh thanh toán và nhóm người dùng rộng hơn.

II. Phân bổ vị thế của Kalshi

Các loại giao dịch chính tập trung vào hai lĩnh vực có tần suất cao, tiêu chuẩn hóa:

• Sự kiện thể thao (thắng thua trận đấu, MVP mùa, vua ghi điểm, v.v.), do lịch thi đấu dày đặc, kết quả khách quan, trở thành lĩnh vực có khối lượng lớn nhất;
• Sự kiện chính trị (bầu cử, hội nghị thượng đỉnh, v.v.), thu hút các nhà quản lý rủi ro và nhà giao dịch chuyên nghiệp;
• Tiếp theo là các lĩnh vực giải trí, kinh tế, crypto, đóng góp thứ cấp hoặc dài hạn.

Trong đó, hợp đồng thể thao với đặc điểm tần suất cao, quy tắc rõ ràng, thanh toán xác định đã dần trở thành dòng sản phẩm có thanh khoản sâu nhất của Kalshi, chiếm ưu thế về khối lượng giao dịch.

2.2 Tình hình thị trường: Mô hình phân phối của nhà môi giới và cấu trúc tăng trưởng

Lợi thế cạnh tranh của Kalshi là dựa vào mô hình phân phối qua nhà môi giới, tức là hợp đồng sự kiện không chỉ dựa vào cổng của Kalshi để thu hút và chuyển đổi khách hàng, mà còn qua các sản phẩm của app nhà môi giới để vào các kịch bản giao dịch bán lẻ rộng hơn, trong đó các kênh hợp tác như Robinhood (và Webull) đóng vai trò then chốt trong việc mở rộng khối lượng giao dịch của họ.

III. Robinhood chiếm hơn 50% khối lượng giao dịch hàng tháng của Kalshi

Theo dữ liệu báo cáo tài chính của Robinhood, Robinhood đã đóng góp hơn một nửa khối lượng giao dịch danh nghĩa của Kalshi trong nhiều chu kỳ:

• Quý 2 năm 2025: Khối lượng giao dịch của Kalshi là 1.88 tỷ USD, trong đó Robinhood đạt 1 tỷ USD, chiếm 53.17%;
• Quý 3 năm 2025: Khối lượng giao dịch của Kalshi là 4.48 tỷ USD, trong đó Robinhood đạt 2.3 tỷ USD, chiếm 51.36%;
• Tháng 10 năm 2025: Khối lượng giao dịch tháng của Kalshi là 4.4 tỷ USD, trong đó Robinhood đạt 2.5 tỷ USD, chiếm 56.85%.

Dữ liệu này cho thấy, tăng trưởng của Kalshi không chỉ dựa vào năng lực sản phẩm của nền tảng, mà còn gắn chặt với hiệu quả phân phối của kênh nhà môi giới — khi hợp đồng sự kiện được tích hợp vào hệ thống tài khoản của nhà môi giới, thị trường dự đoán trở thành một loại sản phẩm mới có thể giao dịch trực tiếp bởi người dùng bán lẻ chính thống, rào cản gia nhập và đường dẫn sử dụng rõ ràng hơn nhiều.

2.3 Thị phần: Chỉ trong một năm đã tăng từ 10% lên hơn 50%

Quan sát thị phần khối lượng giao dịch, Kalshi đã đạt được bước nhảy từ ít được chú ý ban đầu đến vị trí chủ đạo trong vòng chưa đầy một năm: từ các đối tượng tham gia trong giai đoạn cửa sổ bầu cử năm 2024 với ảnh hưởng hạn chế, đến hiện tại, trong bối cảnh các thành phần tham gia thị trường đa dạng hơn, vẫn giữ vững hơn một nửa khối lượng giao dịch của thị trường dự đoán.

IV. Thị phần khối lượng giao dịch thị trường dự đoán

Quá trình tăng trưởng của Kalshi có thể phân thành ba giai đoạn:

• Quý 4 năm 2024: Giai đoạn mở đầu Trong các cửa sổ giao dịch liên quan đến bầu cử tổng tuyển cử tháng 11 năm 2024, khối lượng giao dịch hàng tháng của Kalshi lần đầu đạt quy mô tỷ USD, cho thấy trong khung pháp lý hiện tại, hợp đồng sự kiện có thể chứa đựng quy mô giao dịch lớn. Tuy nhiên, về ảnh hưởng thực tế, thời điểm này, Polymarket vẫn là nhân vật chính, thường xuất hiện trên các mặt báo chính thống; còn Kalshi dù khối lượng không nhỏ, nhưng tiếng vang và sự chú ý thực tế lại rõ ràng thấp hơn.

• H1 năm 2025: Giai đoạn phân phối qua nhà môi giới Sau đầu năm 2025, Kalshi bắt đầu mở rộng mạnh mẽ trong các tổ chức tài chính truyền thống và nhà môi giới nhờ lợi thế tuân thủ. Khi Robinhood và các kênh khác lần lượt ra mắt các sản phẩm hợp đồng sự kiện, khối lượng danh nghĩa của Kalshi trong quý 2 năm 2025 đạt 1.88 tỷ USD, thị phần liên tục tăng, dần thoát khỏi trạng thái trì trệ sau bầu cử. Về chủ đề, các hợp đồng liên quan thể thao trở thành loại hình giao dịch chủ đạo, đặt nền móng cho sự bùng nổ trong nửa cuối năm.

• H2 năm 2025: Cung cấp thể thao tăng mạnh, mở rộng thị phần

V. Khối lượng giao dịch hàng ngày của Kalshi

Năm 2025, khi mùa giải thể thao bước vào giai đoạn cung cấp dày đặc, NFL và NBA lần lượt bắt đầu vào tháng 9 và 10, mang lại các hợp đồng tiêu chuẩn, tần suất cao, liên tục. Các trận đấu thường diễn ra cuối tuần, tạo ra nhịp độ giao dịch cuối tuần liên tục và ổn định cho Kalshi, trong đó các ngày cuối tuần thường có khối lượng cao hơn ngày thường, đặc biệt là các ngày cuối tuần 11 và 12 tháng 1, khi liên tiếp đạt mức cao kỷ lục hơn 450 triệu USD. Khi các trận đấu diễn ra, các trận đấu và các cược trên Kalshi tạo thành liên kết về mặt chú ý, nâng cao sự gắn kết của Kalshi, giúp thị phần duy trì trên 50%.

Ba, Khám phá on-chain và lộ trình công nghệ

3.1 Bối cảnh thúc đẩy

Sau khi phân phối qua nhà môi giới và cung cấp thể thao tần suất cao thúc đẩy khối lượng giao dịch vượt qua 50% thị phần, trọng tâm chiến lược của Kalshi không đổi, tiếp tục đào sâu phân phối qua kênh, mở ra khám phá on-chain, nhằm mở rộng phạm vi tiếp cận giao dịch từ cảnh giới pháp định ngoài chuỗi sang mạng lưới thanh khoản trên chuỗi.

Hạ tầng on-chain vốn có đặc điểm phân phối chi phí thấp, sau khi token hóa hợp đồng sự kiện có thể tích hợp liền mạch vào ví, DEX aggregator và các giao thức DeFi, không cần KYC phức tạp. Chính thức, Kalshi rõ ràng muốn thông qua Prediction Tokenized để tiếp cận thanh khoản on-chain, mở rộng hợp đồng thể thao từ kênh nhà môi giới sang các cảnh giới crypto toàn cầu.

Ngoài ra, khi quy mô thị trường mở rộng, người tham gia đa dạng hơn, nhu cầu xác thực về khả năng theo dõi, thanh toán và biến động vị thế của người dùng và các bên tích hợp trên các nền tảng như Kalshi và Polymarket ngày càng tăng, trong đó tài sản hóa trên chuỗi dễ cung cấp trạng thái và ghi nhận thanh toán công khai, xác thực hơn về mặt kỹ thuật.

Cần nhấn mạnh rằng, on-chain không có nghĩa Kalshi từ bỏ khung pháp lý hiện có, mà là dựa trên thị trường hợp pháp hiện tại, sẽ ánh xạ một phần rủi ro của hợp đồng thành token để mở rộng phân phối và tích hợp.

3.2 Tại sao chọn Solana để token hóa

Lựa chọn của Kalshi về on-chain trên Solana có thể tóm tắt thành ba điểm dựa trên sự phối hợp hệ sinh thái quan sát được:

• Hiệu năng mạng và chi phí Chủ đề thể thao mang lại giao dịch tần suất cao và yêu cầu báo giá dày đặc, nhạy cảm với tốc độ xác nhận và phí giao dịch, nên Solana với phí thấp và throughput cao phù hợp hơn cho trải nghiệm thực thi hợp đồng sự kiện theo thời gian thực / tần suất cao.

• Quy mô thị trường dự đoán trên Solana vẫn nhỏ, cạnh tranh phân tán Xem các sản phẩm dự đoán trên hệ sinh thái Solana hiện tại, dù đã có một số dự án khám phá theo hướng này, nhưng quy mô giao dịch tổng thể và các nền tảng dự đoán chính vẫn chưa đạt cùng mức, giao dịch hàng ngày còn thấp. Điều này có nghĩa là, mặc dù Solana có người dùng hoạt động và hạ tầng giao dịch trưởng thành, thị trường dự đoán chưa hình thành độc quyền “địa phương” rõ ràng, giúp Kalshi dễ dàng hơn trong việc gia nhập.

• Token hóa hợp đồng sự kiện như một nguồn cung cấp tài sản bền vững

VI. Hợp đồng thị trường dự đoán

Hợp đồng sự kiện của Kalshi có đặc điểm tiêu chuẩn hóa tự nhiên, có thể tạo hàng loạt và có tính thời điểm mạnh. Hiện tại, Kalshi đã “phát hành” hơn 7.2 triệu loại hợp đồng thị trường, trong đó hơn 6.8 triệu đã đến hạn thanh toán. Nếu ánh xạ nhiều hợp đồng sự kiện ngắn hạn thành các vị thế token có thể giao dịch trên chuỗi, thì về mặt phân phối, nó có thể gần hơn với một hệ thống phát hành tài sản liên tục, cập nhật theo các chủ đề nóng và có ngày đáo hạn. Với hệ sinh thái Meme lớn, các công cụ giao dịch và người dùng giao dịch trên Solana, mô hình phát hành tài sản quy mô lớn này phù hợp tự nhiên, và do có ngày đáo hạn, vốn có thể luân chuyển theo ngày đáo hạn và các hợp đồng mới ra mắt, giúp tăng hiệu quả vòng quay vốn và giảm tình trạng thanh khoản dài hạn của Meme bị giữ lại trong các tài sản ít hoạt động.

Trong khung này, cạnh tranh về on-chain của thị trường dự đoán không chỉ là tranh giành khối lượng từ các loại giao dịch Meme tồn tại, mà còn mở rộng thành cạnh tranh về phát hành và phân phối tài sản trên chuỗi — tức là liệu hợp đồng sự kiện có thể trở thành một loại tài sản giao dịch on-chain mới, có thể mở rộng quy mô, và thúc đẩy các nền tảng giao dịch hiện tại cung cấp các khu vực hiển thị và giao dịch riêng biệt.

3.3 Tiến trình chính

Hiện tại, tiến trình on-chain của Kalshi có thể tóm tắt theo ba hướng chính:

• Token hóa hợp đồng sự kiện trên Solana: Năm 2025, Kalshi công bố Tokenized Predictions trên Solana, thông qua các thành phần hệ sinh thái như Jupiter và DFlow để tiếp cận các kịch bản giao dịch và tích hợp trên chuỗi. Từ giữa tháng 12 năm ngoái, các nhà tích hợp DFlow đã hoàn thành hơn 6 triệu USD giao dịch, quy mô trung bình hàng ngày từ 200.000 đến 300.000 USD.

VII. Phân phối khối lượng giao dịch hàng ngày của API dự đoán DFlow do Kalshi hỗ trợ

• Phân phối và trải nghiệm giao dịch qua ví modular: Ví Phantom phổ biến trên Solana cũng đã công bố tích hợp với thị trường dự đoán của Kalshi (cũng qua API DFlow), gồm các module hiển thị thị trường, giao dịch và tương tác cộng đồng, tích hợp hợp đồng sự kiện vào các thao tác hàng ngày của ví.
• Xây dựng dữ liệu và oracle/các tầng API: Kalshi hợp tác với RedStone để đưa dữ liệu thị trường lên nhiều chuỗi, giúp các bên thứ ba đọc và tích hợp dữ liệu hợp đồng sự kiện trên các chuỗi khác nhau.

3.4 Thách thức và giới hạn: Thích ứng quản lý và chi phí chuyển đổi kiến trúc hỗn hợp

On-chain mở ra giới hạn phân phối mới và không gian hợp tác hệ sinh thái cho Kalshi, nhưng đồng thời cũng mang lại hai loại giới hạn cao cấp: một là rủi ro diễn giải lại từ giới hạn quản lý, hai là chi phí kỹ thuật của việc chuyển đổi từ hệ thống giao dịch tập trung sang mô hình hỗn hợp “tập trung + phân phối/mapping trên chuỗi”.

• Không chắc chắn về thích ứng quản lý Về hợp đồng thể thao, trong những năm gần đây, một trong những giới hạn chính của Kalshi là xung đột giữa giới hạn quản lý của các bang về cá cược thể thao và khung quản lý các sản phẩm phái sinh liên bang: các cơ quan quản lý bang có xu hướng coi các hợp đồng liên quan thể thao như cá cược thể thao hoặc biến thể của cá cược thể thao chưa được phép, còn Kalshi khẳng định các hợp đồng này là hợp đồng được chỉ định dưới sự quản lý của CFTC, phù hợp với khung pháp lý liên bang và có cơ sở áp dụng toàn quốc hơn. Các vụ kiện đã công khai cho thấy, xung đột này đã thể hiện rõ qua các vụ kiện pháp lý cụ thể: ví dụ, Tổng chưởng lý Massachusetts đã kiện Kalshi với lý do “hoạt động cá cược thể thao trái phép và không an toàn”; đồng thời, cơ quan quản lý của Tennessee cũng đã ra lệnh dừng hoạt động của Kalshi, sau đó Kalshi đã kiện liên bang, và thẩm phán liên bang đã tạm thời ngăn chặn/hoãn thi hành lệnh của Tennessee. Các diễn biến này phản ánh rằng, dù có tư cách pháp lý liên bang, nhưng sự không chắc chắn về quản lý và thực thi của các bang vẫn có thể gây ảnh hưởng đến tiến độ ra mắt sản phẩm và phạm vi hoạt động của Kalshi. Trong bối cảnh này, token hóa trên chuỗi sẽ làm tăng độ phức tạp trong cách hiểu về đặc tính sản phẩm, các vị thế hợp đồng sau token hóa lưu thông và kết hợp trên chuỗi có thể kích hoạt thêm các mối quan tâm về quản lý, như đặc tính phái sinh, yêu cầu thanh toán và chống rửa tiền, cũng như các tranh luận liên quan đến giới hạn quản lý cá cược, và làm tăng chi phí tuân thủ khi mở rộng phạm vi phân phối xuyên khu vực. Thách thức thực tế hơn là Kalshi cần liên tục làm rõ giới hạn sản phẩm, phương thức bán hàng và phân phối, cũng như cơ chế cảnh báo rủi ro và giám sát thị trường, để giảm thiểu rủi ro bị “định nghĩa lại” về mặt pháp lý.

• Giới hạn kỹ thuật của mô hình hỗn hợp trung tâm hóa → phân phối trên chuỗi Việc chuyển từ thực thể tập trung sang phân phối/mapping trên chuỗi (vị thế token hóa) về bản chất là mở rộng một hệ thống giao dịch tương đối kín, có thể kiểm soát, thành một môi trường mở có thể kết hợp, tích hợp nhưng có nhiều biến số hơn. Tuy nhiên, điều này cũng mang lại thách thức kỹ thuật. Các vị thế token hóa trên chuỗi và thị trường chính ngoài chuỗi cần duy trì sự nhất quán chặt chẽ, nếu không sẽ xảy ra các hoạt động chênh lệch giá, định giá sai lệch và rủi ro không phù hợp. Sự nhất quán này không chỉ là giá cố định, mà còn bao gồm các đặc điểm hợp đồng, logic đáo hạn và thanh toán, cũng như cơ chế đồng bộ và chịu lỗi trong các tình huống cực đoan. Thêm nữa, hệ thống kiểm soát rủi ro tập trung rất khó để thực hiện toàn bộ khả năng quan sát và kiểm soát thời gian thực đối với ví trên chuỗi, điều này đặt ra các yêu cầu mới về giới hạn quyền hạn, hạn mức và kiểm soát rủi ro của Kalshi, cũng như cơ chế phối hợp kiểm soát rủi ro với các đối tác tích hợp/ giao diện người dùng chính. Tổng thể, việc chuyển đổi thị trường dự đoán tập trung sang on-chain không chỉ là một quá trình kỹ thuật đơn thuần, mà còn là một quá trình cân bằng động giữa tính chắc chắn pháp lý và khả năng kết hợp, phân phối trên chuỗi. Phải tránh gây ra các hiểu lầm về đặc tính sản phẩm, đồng thời đảm bảo tính thanh khoản và phân phối thực sự tăng lên, duy trì lợi thế quy mô của kênh nhà môi giới.

Bốn, Kết luận

4.1 Định hướng chiến lược dài hạn của Kalshi

Định hướng dài hạn của Kalshi có thể tóm tắt thành một dòng chính rõ ràng: dựa trên tư cách pháp lý và phân phối qua nhà môi giới làm nền tảng tăng trưởng, đạt được khả năng cung cấp sản phẩm và quy mô giao dịch có thể sao chép trong các chủ đề thể thao tần suất cao; đồng thời, dựa trên đó, thông qua khám phá token hóa trên Solana để mở rộng phạm vi tiếp cận hợp đồng sự kiện từ hệ thống tài khoản nhà môi giới sang mạng lưới thanh khoản trên chuỗi, nhằm tìm kiếm các kênh phân phối mới và nguồn thanh khoản gia tăng.

Từ đó, Kalshi chính thức bước vào con đường phát triển song song on-chain + off-chain:

• Phía off-chain tiếp tục nhấn mạnh tính chắc chắn pháp lý, hệ thống tài khoản và hiệu quả phân phối;
• Phía on-chain nhấn mạnh khả năng kết hợp, tích hợp và phân phối dễ dàng, đồng thời giới thiệu các cấu trúc giao dịch mở rộng hơn qua token hóa, hướng tới cấu trúc tham gia giao dịch toàn cầu và mở rộng hơn.

Tuy nhiên, cần nhìn nhận rằng, con đường phân phối hợp pháp của Kalshi và token hóa trên chuỗi vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, hoặc nói cách khác, lĩnh vực thị trường dự đoán vẫn còn trong giai đoạn đầu, đặc biệt là phần on-chain vẫn còn khá mơ hồ về mặt quản lý. Do đó, tính bền vững của mô hình này cuối cùng phụ thuộc vào hai yếu tố: liệu xung đột giới hạn quản lý của các bang về cá cược thể thao và khung quản lý phái sinh liên bang có thể kiểm soát được hay không, và liệu các giao dịch trên chuỗi có thể tạo ra quy mô đủ lớn mà không làm tăng rủi ro tuân thủ và kiểm soát rủi ro ngoài mong muốn.

4.2 Những bài học rút ra

Từ góc độ ngành, con đường của Kalshi cung cấp một khung tham khảo cho cách các thị trường dự đoán tập trung có thể tiến vào on-chain, và mang lại ba bài học chính:

• Khả năng phân phối có thể quyết định quy mô sớm hơn hình thái sản phẩm Thị trường dự đoán không chỉ mở rộng quy mô dựa vào đổi mới chủ đề, mà còn phụ thuộc vào khả năng tiếp cận các kênh giao dịch bán lẻ trưởng thành (như nhà môi giới, ví, aggregator), điều này ảnh hưởng trực tiếp đến thanh khoản và khả năng tăng trưởng người dùng, và ví dụ của Kalshi nhấn mạnh ý nghĩa thực tế của “phân phối chính là sản phẩm” / “kênh là vua”.

• Chủ đề tần suất cao, có thể mẫu hóa dễ hình thành hệ thống cung cấp quy mô lớn Cung cấp theo mùa thể thao rất quan trọng đối với hợp đồng sự kiện: nó không chỉ cung cấp các sự kiện liên tục cập nhật, mà còn tạo ra nhịp độ giao dịch ổn định và cơ chế niêm yết có thể sao chép. Cấu trúc này khiến thị trường dự đoán giống như một hệ thống cung cấp phái sinh có thể vận hành, chứ không chỉ là các sự kiện nóng trong ngắn hạn.

• Thách thức của các thị trường dự đoán tập trung khi vào on-chain là quản lý giới hạn Khó khăn lớn nhất không phải là token hóa hợp đồng, mà là làm thế nào để đồng thời đáp ứng các yêu cầu trong môi trường mở, đó là sự nhất quán về mặt kinh tế giữa thị trường chính và trên chuỗi, kiểm soát rủi ro xuyên suốt, và giới hạn pháp lý về bán hàng và phân phối qua các kênh khác nhau. Đối với ngành, thậm chí các thực thể tập trung dự đoán khác, vận hành hỗn hợp on-chain và off-chain là một quá trình liên tục cân nhắc và tranh luận dựa trên quyền hạn, hạn mức, kênh phân phối và giới hạn sản phẩm.

Tổng thể, ví dụ của Kalshi cho thấy, tăng trưởng quy mô của thị trường dự đoán phần lớn phụ thuộc vào các kênh phân phối và cơ chế cung cấp tiêu chuẩn, tần suất cao, có thể cập nhật hàng loạt — kênh nhà môi giới giữ vai trò chính trong phân phối, còn khám phá on-chain là mở rộng phạm vi phân phối từ kênh nhà môi giới sang hệ sinh thái on-chain, mà không làm thay đổi trục chính này. Thành công cuối cùng vẫn phụ thuộc vào khả năng thích ứng quản lý và điều hành kiến trúc hỗn hợp.

Năm, Tài liệu tham khảo

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

Lưu ý pháp lý Đầu tư vào thị trường tiền mã hóa có rủi ro cao, khuyến nghị người dùng tự nghiên cứu kỹ lưỡng và hiểu rõ tính chất của tài sản và sản phẩm trước khi quyết định đầu tư. Gate không chịu trách nhiệm về bất kỳ thiệt hại hoặc tổn thất nào phát sinh từ các quyết định đầu tư như vậy.