Tác giả nguyên văn: Leviathan News Biên dịch: LlamaC
Thân thể****
Chúng ta đang trong một thị trường bò - một thị trường bò dành cho stablecoin.
Kể từ khi FTX sụp đổ, nguồn cung stablecoin đã tăng gấp đôi lên 215 tỷ USD trong vòng 18 tháng, và dữ liệu này chưa tính đến sự đóng góp của các đối tác mới nổi trong lĩnh vực tiền mã hóa như Ondo, Usual, Frax và Maker.
Lãi suất hiện tại duy trì ở mức 4-5%, lợi nhuận trong ngành stablecoin rất đáng kể. Tether năm ngoái chỉ với chưa đến 50 nhân viên đã đạt được lợi nhuận 14 tỷ USD (!). Circle cũng có kế hoạch nộp đơn IPO vào năm 2025. Stablecoin đang lan tỏa mọi thứ.
Với việc Biden rời nhiệm sở, luật pháp về stablecoin vào năm 2025 là điều không thể tránh khỏi. Ngành ngân hàng chỉ biết đứng nhìn Tether và Circle chiếm lĩnh thị trường trong năm năm qua. Khi luật mới được thông qua hợp pháp hóa stablecoin, các ngân hàng lớn trên toàn nước Mỹ chắc chắn sẽ lần lượt phát hành đồng đô la kỹ thuật số của riêng họ.
Hiện có hai đề xuất lập pháp quan trọng được đưa vào chương trình nghị sự: Đạo luật Hướng dẫn Đổi mới Quốc gia về Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025 (GENIUS Act) do Thượng viện đề xuất, cùng với Đạo luật Minh bạch Stablecoin và Tối ưu hóa Kinh tế Sổ cái năm 2025 (STABLE Act) được Hạ viện giới thiệu.
Những dự luật này đã trải qua nhiều lần tranh cãi... nhưng cuối cùng chúng ta cũng đã đạt được sự đồng thuận, một trong số đó sẽ được thông qua chính thức trong năm nay.
Bộ luật GENIUS và bộ luật STABLE đều cố gắng thiết lập một khuôn khổ cấp phép liên bang cho các tổ chức phát hành "stablecoin thanh toán", quy định nghiêm ngặt về dự trữ, và làm rõ trách nhiệm quản lý.
Stablecoin thanh toán chỉ là tên gọi của đồng đô la số hợp pháp do các ngân hàng hoặc tổ chức phi ngân hàng phát hành dựa trên bảng cân đối kế toán của chính họ. Loại tài sản số này được sử dụng đặc biệt cho thanh toán và thanh toán, có giá trị được neo vào một loại tiền tệ cố định (thường gắn với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1), và được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc tiền mặt như dự trữ.
Các đối thủ của stablecoin lo ngại rằng nó sẽ làm suy yếu khả năng kiểm soát chính sách tiền tệ của chính phủ. Đề nghị đọc tác phẩm uy tín "Thượng tôn ổn định tiền tệ hoang dã" của Gordon và Zhang, trong đó phân tích chi tiết những mối lo ngại này.
Nguyên tắc sắt đầu tiên của đô la hiện đại là giữ cho nó được neo giá và không bị thoát khỏi liên kết.
Dù ở bất cứ đâu, giá trị của một đô la luôn như một.
Bất kể là gửi vào JPMorgan, lưu trữ trong tài khoản Venmo hoặc PayPal, hay dưới dạng điểm tín dụng trên nền tảng Roblox, chỉ cần liên quan đến việc sử dụng đô la Mỹ, đều phải luôn tuân thủ hai quy tắc sau:
Tất cả đô la Mỹ phải có thể hoán đổi tự do: không có tài khoản tâm lý nào phân chia đô la Mỹ thành "đặc biệt", "dự trữ" hoặc ràng buộc cho mục đích cụ thể. Đô la Mỹ mà JPMorgan nắm giữ không nên bị đối xử khác với đô la Mỹ trên bảng cân đối kế toán của Tesla.
Đô la Mỹ có thể thay thế được: Cho dù đó là tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hay dự trữ, tất cả đô la Mỹ đều có cùng giá trị trong mọi tình huống.
Toàn bộ hệ thống tài chính tiền tệ hợp pháp được xây dựng dựa trên nguyên tắc cốt lõi này.
Nhiệm vụ cốt lõi của Cục Dự trữ Liên bang là duy trì sự ổn định và mạnh mẽ của tỷ giá đô la Mỹ, ngăn chặn mọi rủi ro tách biệt.
Bức tranh trên được trích từ cuốn "Nguyên lý hoạt động của hệ thống tài chính" của Zoltan Pozsar. Hướng dẫn uy tín về đô la này sẽ giúp bạn hiểu sâu sắc ý định lập pháp của các dự luật về stablecoin này.
Hiện tại, tất cả các stablecoin đều được phân loại là tiền tệ bóng tư nhân, nằm ở góc dưới bên phải của biểu đồ phân loại. Ngay cả khi các công ty như Tether hoặc Circle bị phá sản hoặc ngừng hoạt động, mặc dù sẽ gây ra thiệt hại tàn khốc cho lĩnh vực tiền điện tử, nhưng ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống tài chính có thể gần như bị bỏ qua. Cuộc sống hàng ngày của chúng ta vẫn sẽ tiếp tục như bình thường.
Các nhà kinh tế lo ngại rằng nếu hợp pháp hóa stablecoin, cho phép ngân hàng phát hành và biến nó thành tiền tệ bóng công cộng, sẽ phát sinh những rủi ro.
Bởi vì trong hệ thống tiền pháp định, vấn đề then chốt duy nhất là ai sẽ được bảo vệ khi xảy ra khủng hoảng - như đã được tiết lộ trong các slide ở trên.
Có nhớ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 không? Khi đó, chứng khoán thế chấp của Mỹ chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong nền kinh tế toàn cầu, nhưng ngành ngân hàng thường áp dụng mô hình hoạt động với đòn bẩy cao gần 100 lần, và tài sản thế chấp luân chuyển giữa các bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Khi những ngân hàng như Lehman Brothers sụp đổ, cơ chế truyền dẫn rủi ro giữa các bảng cân đối kế toán do đòn bẩy cao đã gây ra một loạt sự sụp đổ dây chuyền.
Các tổ chức tiền tệ toàn cầu như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Trung ương châu Âu buộc phải hợp tác can thiệp để bảo vệ các ngân hàng quốc gia khỏi bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng nợ xấu. Mặc dù đã tiêu tốn hàng trăm tỷ đô la để thực hiện cứu trợ, nhưng ngành ngân hàng cuối cùng đã đứng vững. Cục Dự trữ Liên bang luôn sẵn sàng ra tay cứu giúp hệ thống ngân hàng, vì một khi các ngân hàng sụp đổ, hệ thống tài chính toàn cầu sẽ rơi vào tình trạng tê liệt, và những tổ chức có bảng cân đối kế toán yếu kém thậm chí có thể gặp rủi ro mất giá đô la.
Không cần phải truy ngược về năm 2008, có thể tìm thấy những trường hợp tương tự.
Vào tháng 3/2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon sụp đổ chỉ trong một ngày cuối tuần, gây ra bởi một cuộc chạy đua trên các kênh kỹ thuật số và sự hoảng loạn trên mạng xã hội. Sự sụp đổ của ngân hàng không phải do các khoản thế chấp rủi ro, các công cụ phái sinh hoặc đầu tư tiền điện tử, mà là do sự mất giá mạnh của Kho bạc Hoa Kỳ dài hạn, "tài sản an toàn" của nó, khi lãi suất tăng vọt. Mặc dù quy mô khiêm tốn của SVB trong hệ thống tài chính, sự sụp đổ của nó có thể gây ra rủi ro hệ thống, buộc Cục Dự trữ Liên bang, Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Bộ Tài chính phải can thiệp khẩn cấp để đảm bảo đầy đủ tất cả các khoản tiền gửi, bao gồm cả những khoản vượt quá giới hạn bảo hiểm tiêu chuẩn 250.000 đô la. Cuộc giải cứu nhanh chóng đã tiết lộ một bài học sâu sắc: khi niềm tin vào tài sản đồng đô la bị lung lay, toàn bộ hệ thống tài chính có thể sụp đổ ngay lập tức.
Sự sụp đổ của SVB nhanh chóng lan sang thị trường tiền điện tử. Vào thời điểm đó, Circle, nhà phát hành USDC, có tổng lưu hành khoảng 30 tỷ đô la và hầu hết dự trữ của nó được giữ tại SVB. Chỉ cuối tuần đó, USDC đã giảm giá khoảng 8 cent, có lúc giảm xuống mức thấp nhất là 0,92 USD, gây hoảng loạn trên toàn thị trường tiền điện tử. Hãy tưởng tượng hậu quả của việc tách tài sản như vậy nếu nó xảy ra trên quy mô toàn cầu - và đó là rủi ro tiềm ẩn do các hóa đơn stablecoin mới này gây ra. Cho phép các ngân hàng phát hành stablecoin của riêng họ có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách có thể nhúng các công cụ tài chính dễ bay hơi sâu hơn vào hệ thống tài chính toàn cầu, điều này sẽ gây tổn hại vô cùng nhiều hơn khi cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo chắc chắn xảy ra.
Ý tưởng cốt lõi của các slide trên là: một khi khủng hoảng tài chính bùng nổ, cuối cùng vẫn cần chính phủ can thiệp để cứu trợ, cứu rỗi hệ thống tài chính.
Đô la Mỹ hiện đang lưu thông trên thị trường có thể chia thành nhiều loại, mỗi loại có mức độ an toàn khác nhau.
Đô la được phát hành trực tiếp bởi chính phủ (tức là tiền M0) được đảm bảo hoàn toàn bởi tín dụng của chính phủ Hoa Kỳ, về bản chất là không có rủi ro. Tuy nhiên, khi cấp độ tiền tệ mở rộng tới hệ thống ngân hàng và được phân loại thành M1, M2 và M3, hiệu lực đảm bảo của chính phủ sẽ giảm dần theo từng cấp.
Đây chính là điểm then chốt gây tranh cãi về các biện pháp cứu trợ của ngân hàng.
Tín dụng ngân hàng là trung tâm của hệ thống tài chính Hoa Kỳ, nhưng các ngân hàng có xu hướng tối đa hóa rủi ro trong khuôn khổ pháp lý, dẫn đến đòn bẩy và khủng hoảng quá mức. Nếu việc chấp nhận rủi ro vượt khỏi tầm kiểm soát, nó sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính, trong đó Fed phải can thiệp để cứu toàn bộ hệ thống tài chính khỏi sự sụp đổ.
Mọi người lo ngại rằng, do phần lớn tiền tệ hiện nay tồn tại dưới dạng tín dụng ngân hàng, cùng với việc các ngân hàng có sự liên kết cao và tỷ lệ đòn bẩy cực kỳ lớn, nếu nhiều ngân hàng cùng phá sản, có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến tất cả các ngành và loại tài sản đều chịu ảnh hưởng.
Chúng tôi đã chứng kiến cảnh tượng này vào năm 2008.
Ai có thể ngờ rằng một phần dường như chỉ là cục bộ trong thị trường bất động sản Mỹ lại có thể làm lung lay nền kinh tế toàn cầu? Tuy nhiên, do đòn bẩy quá mức và bảng cân đối kế toán yếu kém, khi những tài sản từng được coi là an toàn sụp đổ, hệ thống ngân hàng liền không chịu nổi.
Bối cảnh này giải thích lý do tại sao việc lập pháp về stablecoin lại gây tranh cãi liên tục và tiến triển chậm chạp.
Do đó, các nhà lập pháp luôn giữ thái độ thận trọng, xác định rõ tiêu chuẩn đủ điều kiện của stablecoin và chủ thể phát hành của nó.
Thái độ thận trọng này đã dẫn đến hai dự thảo luật đối lập: Dự luật GENIUS áp dụng cách tiếp cận quản lý linh hoạt hơn đối với việc phát hành stablecoin, trong khi Dự luật STABLE lại nghiêm ngặt quy định các tiêu chí phát hành, thanh toán lãi suất và yêu cầu về năng lực phát hành.
Tuy nhiên, cả hai dự luật này đều đánh dấu sự tiến bộ quan trọng, hứa hẹn sẽ giải phóng hàng nghìn tỷ đô la tiềm năng cho các giao dịch trên chuỗi.
Hãy cùng phân tích sâu hai dự luật này, xem chúng có những điểm khác biệt và tương đồng nào, cũng như tranh cãi cốt lõi cuối cùng là gì.
Dự luật 《GENIUS》: Khung quy định về stablecoin được đề xuất bởi Thượng viện Hoa Kỳ
Luật GENIUS (tên đầy đủ: Đạo luật Hướng dẫn Đổi mới Quốc gia về Stablecoin của Hoa Kỳ) được ban hành vào năm 2025, đã được Thượng nghị sĩ Đảng Cộng hòa Bill Hagerty từ Tennessee cùng với Tim Scott, Kirsten Gillibrand và Cynthia Lummis cũng như các nghị sĩ từ hai đảng khác đồng khởi xướng vào tháng 2 năm 2025.
Vào ngày 13 tháng 3 năm 2025, dự luật này đã được thông qua bởi 18 phiếu ủng hộ và 6 phiếu phản đối tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, trở thành dự luật liên quan đến tiền mã hóa đầu tiên vượt qua được thử thách.
ĐẠO LUẬT GENIUS ĐỊNH NGHĨA RÕ RÀNG STABLECOIN LÀ MỘT TÀI SẢN KỸ THUẬT SỐ CÓ GIÁ TRỊ THƯỜNG ĐƯỢC CHỐT 1: 1 VỚI ĐÔ LA MỸ VÀ ĐƯỢC THIẾT KẾ CHỦ YẾU CHO CÁC KỊCH BẢN THANH TOÁN HOẶC THANH TOÁN.
Mặc dù các loại "stablecoin" khác tồn tại, chẳng hạn như PAXG được chốt bằng vàng do Paxos phát hành, các token được gắn với các mặt hàng như vàng và dầu thường nằm ngoài phạm vi quản lý của nó theo dự thảo hiện tại của Đạo luật GENIUS. Phiên bản hiện tại của dự luật chỉ nhắm vào các stablecoin liên quan đến fiat.
Các loại token được hỗ trợ bởi sản phẩm thường được CFTC hoặc SEC quản lý theo cấu trúc và mục đích của chúng, thay vì có luật riêng biệt dành cho stablecoin.
Nếu Bitcoin (BTC) hoặc vàng một ngày nào đó trở thành tiền tệ thanh toán chủ yếu - chẳng hạn như khi chúng ta đều chuyển đến một thiên đường được tài trợ bằng Bitcoin, thì đạo luật này có thể sẽ áp dụng; nhưng hiện tại, chúng vẫn không thuộc phạm vi quản lý trực tiếp của "Đạo luật GENIUS".
Đây là một dự luật được Đảng Cộng hòa đề xuất. Do trong nhiệm kỳ của chính phủ trước, chính phủ Biden và Đảng Dân chủ đã từ chối xây dựng bất kỳ luật pháp nào liên quan đến tiền điện tử, nên đã dẫn đến đề xuất này.
Dự luật này thiết lập một hệ thống cấp phép ở cấp liên bang, quy định rõ rằng chỉ các thực thể được ủy quyền mới có thể phát hành stablecoin thanh toán, và phân loại các tổ chức phát hành tuân thủ thành ba loại:
Công ty con ngân hàng – chỉ những công ty con dưới sự quản lý của tổ chức nhận tiền gửi (như công ty mẹ ngân hàng), có thể chuyên trách phát hành stablecoin.
Các tổ chức gửi tiền không được bảo hiểm - các tổ chức này có thể bao gồm các công ty tín thác hoặc các tổ chức tài chính khác được chính quyền bang cấp phép, chấp nhận tiền gửi nhưng không tham gia bảo hiểm của Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) (hiện tại nhiều tổ chức phát hành stablecoin thuộc loại này).
Thực thể phi ngân hàng - một loại hình cấp phép liên bang mới được thiết lập cho các stablecoin phát hành bởi các tổ chức phi ngân hàng (đôi khi được gọi là "stablecoin thanh toán" trong dự luật). Các tổ chức phát hành này sẽ được Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) chịu trách nhiệm cấp phép và giám sát ở cấp liên bang.
Không khó để tưởng tượng rằng tất cả các tổ chức phát hành stablecoin phải có tài sản dự trữ chất lượng cao với tính thanh khoản cao như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn với tỷ lệ dự trữ 1:1. Đồng thời, các tổ chức này cũng phải công bố định kỳ tình hình dự trữ và chấp nhận kiểm toán bởi các công ty kế toán có giấy phép để đảm bảo tính minh bạch trong hoạt động.
Điểm nổi bật của dự luật GENIUS là cấu trúc quản lý kép của nó: Đối với các nhà phát hành nhỏ với quy mô stablecoin lưu thông dưới 10 tỷ USD, miễn là tiêu chuẩn quản lý của tiểu bang không thấp hơn hướng dẫn liên bang, họ có thể tiếp tục được quản lý bởi các cơ quan cấp tiểu bang.
Wyoming trở thành bang đầu tiên ở Mỹ thử nghiệm phát hành stablecoin được quản lý bởi luật pháp của bang này.
Các tổ chức phát hành lớn phải chấp nhận sự giám sát trực tiếp của liên bang, chủ yếu dưới sự quản lý của Cục Giám sát Tiền tệ (OCC) hoặc các cơ quan ngân hàng liên bang liên quan.
Cần lưu ý rằng, dự luật "GENIUS" đã quy định rõ ràng rằng stablecoin tuân thủ quy định không thuộc phạm vi chứng khoán hoặc hàng hóa, động thái này không chỉ làm rõ sự phân chia trách nhiệm quản lý mà còn xóa bỏ nghi ngờ của thị trường về việc SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) hoặc CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ) can thiệp vào việc quản lý.
Các nhà phê bình trước đây đã luôn cho rằng cần đưa stablecoin vào phạm vi quản lý chứng khoán, việc có được danh tính chứng khoán có nghĩa là việc phát hành và lưu thông sẽ trở nên thuận tiện và rộng rãi hơn.
"Dự thảo luật STABLE: Quy tắc của Hạ viện"
Vào tháng 3 năm 2025, các nghị sĩ Mỹ Brian Steil (Đảng Cộng hòa - Wisconsin) và French Hill (Đảng Cộng hòa - Arkansas) đã cùng nhau đề xuất Dự luật về Minh bạch Stablecoin và Trách nhiệm Tối ưu hóa Kinh tế Sổ cái (STABLE Act). Dự luật này mặc dù có nhiều điểm tương đồng với Dự luật GENIUS, nhưng đã bổ sung cơ chế kiểm soát rủi ro tài chính độc đáo.
Điều đặc biệt quan trọng là dự luật này rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin cung cấp lãi suất hoặc lợi tức cho người nắm giữ, nhằm đảm bảo rằng stablecoin chỉ được sử dụng như một công cụ thanh toán thay thế cho tiền mặt, chứ không phải là sản phẩm đầu tư.
Ngoài ra, Dự luật STABLE quy định rằng việc phát hành đồng stablecoin thuật toán mới (tức là đồng stablecoin hoàn toàn phụ thuộc vào tài sản kỹ thuật số hoặc thuật toán để duy trì tỷ lệ) sẽ bị tạm dừng trong vòng hai năm cho đến khi hoàn thành đánh giá quy định bổ sung và thiết lập các cơ chế bảo đảm tương ứng.
Hai dự luật, chia sẻ cùng một cơ sở pháp lý
Mặc dù có một số khác biệt, nhưng "Dự luật GENIUS" và "Dự luật STABLE" thể hiện sự đồng thuận quan trọng, điều này phản ánh sự nhất trí rộng rãi giữa hai đảng về các nguyên tắc cơ bản trong việc quản lý stablecoin. Sự đồng thuận cốt lõi của hai dự luật chủ yếu được thể hiện ở:
Yêu cầu các bên phát hành stablecoin phải được cấp phép nghiêm ngặt để tăng cường tuân thủ quy định.
Quy định rằng stablecoin phải được hỗ trợ hoàn toàn 1:1 bởi tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhằm phòng ngừa rủi ro khả năng thanh toán.
Thực hiện yêu cầu minh bạch nghiêm ngặt, bao gồm công bố thông tin định kỳ và kiểm toán độc lập.
Thiết lập cơ chế bảo vệ người tiêu dùng rõ ràng, tập trung vào các biện pháp tách biệt tài sản và quyền ưu tiên thanh toán trong trường hợp phát hành bị phá sản.
Bằng cách xác định rõ ràng rằng stablecoin không thuộc về chứng khoán cũng như hàng hóa, cung cấp cơ sở rõ ràng cho việc quản lý, từ đó tối ưu hóa quy trình quản lý và giám sát.
Mặc dù các nguyên tắc cơ bản là giống nhau, dự luật GENIUS và dự luật STABLE có sự khác biệt đáng kể ở ba điểm chính.
Điều khoản thanh toán lãi suất: Dự luật GENIUS hỗ trợ việc cung cấp lãi suất hoặc lợi nhuận cho những người nắm giữ stablecoin, mở ra không gian cho đổi mới tài chính và mở rộng các tình huống ứng dụng của stablecoin. Trong khi đó, dự luật STABLE nghiêm cấm hành vi trả lãi, quy định rõ ràng rằng stablecoin chỉ được sử dụng như công cụ thanh toán, không được có chức năng đầu tư hoặc sinh lãi.
Stablecoin thuật toán: Dự luật GENIUS có thái độ thận trọng và cởi mở, yêu cầu các cơ quan quản lý nghiên cứu và giám sát chặt chẽ loại stablecoin này, thay vì trực tiếp cấm hoàn toàn. Trong khi đó, dự luật STABLE lại hoàn toàn khác, quy định rõ ràng việc tạm ngừng phát hành stablecoin thuật toán mới trong hai năm, biện pháp cứng rắn này xuất phát từ sự cảnh giác cao độ đối với các sự kiện sụp đổ thị trường trong quá khứ.
Sự khác biệt giữa tiêu chuẩn quản lý bang và liên bang: Đạo luật "GENIUS" quy định rõ ràng rằng khi quy mô phát hành stablecoin đạt 10 tỷ USD, người phát hành cần chuyển từ quản lý cấp bang sang quản lý cấp liên bang, từ đó xác định rõ tính quan trọng hệ thống của nó. Trong khi đó, đạo luật "STABLE" thừa nhận tiêu chuẩn tương tự nhưng không đặt ra ngưỡng giá trị cụ thể, để lại không gian cho các cơ quan quản lý linh hoạt điều chỉnh theo sự thay đổi của thị trường.
Tại sao không lãi suất? Phân tích lệnh cấm lợi nhuận từ stablecoin
Một điều đáng chú ý trong dự luật STABLE được Hạ viện đề xuất (cũng như các đề xuất liên quan trước đó) là quy định cấm việc phát hành stablecoin trả lãi hoặc bất kỳ hình thức lợi tức nào khác cho người nắm giữ.
Trên thực tế, điều này có nghĩa là stablecoin thanh toán tuân thủ quy định phải hoạt động giống như tiền mặt kỹ thuật số hoặc công cụ lưu trữ giá trị - nắm giữ 1 stablecoin có thể đổi lấy 1 đô la bất cứ lúc nào, nhưng sẽ không tạo ra lợi nhuận bổ sung theo thời gian.
Điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với các sản phẩm tài chính khác như tiết kiệm ngân hàng có thể tạo ra lãi suất, hoặc các sản phẩm như quỹ thị trường tiền tệ có thể mang lại lợi nhuận.
Tại sao phải thực hiện các hạn chế như vậy?
"Việc thiết lập 'quy tắc không lãi suất' có nhiều cơ sở pháp lý và quy định, nguồn gốc của nó nằm ở luật chứng khoán, luật ngân hàng và các hướng dẫn quy định liên quan của Hoa Kỳ."
tránh định tính chứng khoán
Một trong những lý do chính để cấm thanh toán lãi suất là để tránh việc stablecoin bị xác định là chứng khoán đầu tư theo thử nghiệm Howey.
Tuy nhiên, khi bên phát hành bắt đầu cung cấp lợi nhuận (ví dụ, một đồng stablecoin nào đó trả lãi suất hàng năm 4% thông qua quỹ dự trữ), người dùng sẽ kỳ vọng thu lợi từ hoạt động của bên phát hành (bên phát hành rất có thể tạo ra lợi nhuận này thông qua việc đầu tư vào quỹ dự trữ). Tình huống này có thể kích hoạt bài kiểm tra Howey, dẫn đến việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ xác định rằng đồng stablecoin này thuộc lĩnh vực phát hành chứng khoán.
Trên thực tế, cựu Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ Gary Gensler đã ngụ ý rằng một số stablecoin có thể được coi là chứng khoán, đặc biệt là những stablecoin mô phỏng cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hoặc có tính chất sinh lợi. Để giải quyết điều này, các nhà lập pháp của Đạo luật STABLE đã quy định rõ ràng cấm việc phát hành lãi suất hoặc cổ tức cho những người nắm giữ, nhằm loại bỏ bất kỳ kỳ vọng sinh lợi nào - đảm bảo rằng stablecoin chỉ được sử dụng như một công cụ thanh toán, không phải là hợp đồng đầu tư. Qua biện pháp này, Quốc hội đã rõ ràng phân loại stablecoin được quản lý vào nhóm không phải chứng khoán, như đã được tuyên bố trong hai dự luật.
Nhưng vấn đề của lệnh cấm này là các stablecoin sinh lãi như sUSDS của Sky và sfrxUSD của Frax đã tồn tại trên chuỗi. Việc cấm lãi suất chỉ tạo ra rào cản không cần thiết cho những doanh nghiệp muốn thử nghiệm các mô hình kinh doanh và hệ thống stablecoin khác nhau.
Duy trì ranh giới giữa ngành ngân hàng và phi ngân hàng
Luật ngân hàng Mỹ từ lâu đã phân loại hoạt động nhận tiền gửi là lĩnh vực kinh doanh độc quyền của các ngân hàng (cũng như các tổ chức tiết kiệm / hợp tác tín dụng). (Tiền gửi thuộc loại sản phẩm chứng khoán)
Luật Công ty Cầm cố Ngân hàng (BHCA) được ban hành vào năm 1956 và các quy định kèm theo của nó quy định rõ ràng rằng các doanh nghiệp thương mại không được phép thu hút tiền gửi từ công chúng. Để có thể thực hiện các hoạt động thu hút tiền gửi, chủ thể phải là tổ chức ngân hàng được quản lý, nếu không sẽ bị coi như ngân hàng và phải đối mặt với các yêu cầu quản lý toàn diện.
Khách hàng giao đô la Mỹ cho bên bạn và thỏa thuận công cụ tài chính hoàn trả có lãi, thực chất thuộc tính chất tiền gửi hoặc chứng chỉ đầu tư.
Cơ quan quản lý cho biết, nếu chức năng của stablecoin quá giống với tiền gửi ngân hàng, có thể sẽ bị ràng buộc bởi các quy định pháp luật liên quan.
Luật STABLE đã được thông qua cấm việc trả lãi, nhằm ngăn chặn stablecoin giả mạo thành tài khoản ngân hàng không được bảo hiểm. Các loại token này sẽ được phân loại là thẻ giá trị hoặc số dư trả trước - theo quy định hiện hành, các tổ chức phi ngân hàng có thể phát hành các sản phẩm này khi đáp ứng đủ điều kiện.
Như một chuyên gia pháp lý đã nói, các doanh nghiệp không nên chỉ vì đóng gói hành vi huy động vốn thành stablecoin mà có thể tránh được các yêu cầu tuân thủ của Đạo luật Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Đạo luật Công ty Cầm cố Ngân hàng.
Trên thực tế, nếu cho phép các tổ chức phát hành stablecoin trả lãi, họ có thể tranh giành nguồn vốn giống như tiền gửi với các ngân hàng (nhưng thiếu cơ chế bảo vệ tương đương như bảo hiểm FDIC hoặc sự giám sát của Cục Dự trữ Liên bang), điều này rất có thể sẽ bị các cơ quan quản lý ngân hàng coi là hành vi không thể chấp nhận.
Cần lưu ý rằng sự ổn định của đồng đô la và hệ thống tài chính hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng tín dụng của ngân hàng - bao gồm việc cấp phát khoản vay nhà ở, khoản vay thương mại và các khoản nợ liên quan đến thương mại khác, những hoạt động này thường đi kèm với tỷ lệ đòn bẩy rất cao, trong khi đó tiền gửi bán lẻ được sử dụng như một hậu thuẫn quan trọng để hỗ trợ yêu cầu dự trữ của họ.
Quan điểm của JP Koning về đô la PayPal rất thú vị và có liên quan chặt chẽ đến cuộc thảo luận hiện tại. Hiện tại, PayPal thực sự cung cấp hai hình thức dịch vụ đô la khác nhau.
Một loại là số dư PayPal thông thường mà bạn quen thuộc - loại tiền này được lưu trữ dưới dạng đô la Mỹ trong cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống. Loại còn lại là đồng đô la PayPal USD mới, hoạt động dựa trên công nghệ blockchain.
Bạn có thể cho rằng phương thức truyền thống an toàn hơn, nhưng bất ngờ thay, phiên bản đô la tiền điện tử mà PayPal phát hành thực sự an toàn hơn và có thể cung cấp sự bảo vệ toàn diện hơn cho người tiêu dùng.
Lý do là: Đồng đô la Mỹ trong tài khoản PayPal không nhất thiết được hỗ trợ bởi tài sản an toàn nhất.
Theo tài liệu công bố của PayPal, chỉ khoảng 30% số tiền của khách hàng được phân bổ vào các tài sản an toàn hàng đầu như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ Mỹ, trong khi gần 70% số tiền được đầu tư vào các loại tài sản có rủi ro cao hơn và thời gian đáo hạn dài hơn như trái phiếu doanh nghiệp và giấy tờ thương mại.
Điều đáng lo ngại hơn là, xét theo nghĩa pháp lý, những số dư tài khoản truyền thống này thực sự không thuộc về bạn.
Nếu PayPal phá sản, bạn sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm, cần phải cùng với các chủ nợ khác đòi nợ, việc thu hồi toàn bộ số tiền đã là may mắn.
So với đó, phiên bản tiền điện tử của PayPal USD phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy định của Cơ quan Dịch vụ Tài chính New York, giá trị của nó phải được hỗ trợ hoàn toàn bởi các tài sản ngắn hạn siêu an toàn như tiền mặt và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.
Stablecoin này không chỉ có dự trữ tài sản an toàn hơn, mà quyền sở hữu số dư tiền điện tử rõ ràng thuộc về người dùng: các quỹ dự trữ liên quan phải được giữ hợp pháp dưới danh nghĩa lợi ích của người sở hữu. Điều này có nghĩa là ngay cả khi PayPal phá sản, bạn vẫn có quyền ưu tiên nhận lại tiền trước các chủ nợ khác.
Sự khác biệt này rất quan trọng, đặc biệt khi xem xét tính ổn định tài chính tổng thể. Các stablecoin như PayPal USD sẽ không bị ảnh hưởng bởi rủi ro bảng cân đối kế toán, hiệu ứng đòn bẩy hoặc vấn đề tài sản thế chấp mà hệ thống ngân hàng thường gặp.
Khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra - khi mọi người cần nó nhất - các nhà đầu tư thay vào đó có thể đổ xô vào stablecoin chính xác vì chúng không liên quan gì đến các hoạt động cho vay rủi ro của các ngân hàng hoặc sự bất ổn của hệ thống dự trữ phân đoạn. Trớ trêu thay, stablecoin cuối cùng có thể đóng một vai trò giống như một bến cảng an toàn hơn là một phương tiện đầu cơ rủi ro như được tin tưởng rộng rãi.
Điều này chắc chắn là một thảm họa đối với hệ thống ngân hàng. Đến năm 2025, dòng tiền đã đồng bộ hóa với internet. Việc Silicon Valley Bank (SVB) sụp đổ càng trở nên tồi tệ hơn do các nhà đầu tư hoảng sợ rút tiền nhanh chóng qua các kênh số, và chuỗi phản ứng này ngày càng xấu đi, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn của nó.
Stablecoin là hình thức tiền tệ chất lượng cao hơn, ngân hàng cảm thấy rất sợ hãi về điều này.
Các phương án thỏa hiệp của những dự luật này là: miễn là các token đô la được phát hành bởi các tổ chức phi ngân hàng không liên quan đến chức năng thanh toán lãi suất, chúng có thể được phép phát hành - từ đó tránh việc xâm chiếm trực tiếp vào lĩnh vực kinh doanh tài khoản tính lãi của ngân hàng.
Điều này xác định ranh giới rõ ràng: Ngân hàng có trách nhiệm thu nhận tiền gửi và phát hành khoản vay (cũng có thể trả lãi), trong khi đó luật quy định rằng các bên phát hành stablecoin chỉ cần nắm giữ dự trữ và xử lý thanh toán (không được tham gia vào hoạt động cho vay cũng như không trả lãi).
Đây về bản chất là một cách giải thích hiện đại của khái niệm "ngân hàng hẹp", chức năng của các tổ chức phát hành stablecoin tương tự như ngân hàng có 100% dự trữ, không nên tham gia vào việc chuyển đổi kỳ hạn hoặc cung cấp lợi suất lãi.
Đối chiếu lịch sử (Đạo luật Glass-Steagall và quy định Q)
Đạo luật Glass-Steagall được ban hành vào năm 1933 nổi tiếng với việc phân tách hoạt động kinh doanh của ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư, cùng với quy định Q được đưa ra đã cấm các ngân hàng trả lãi cho tài khoản tiền gửi không kỳ hạn (tức là tài khoản séc) trong suốt hàng chục năm. Chính sách này được thiết lập với mục đích kiềm chế sự cạnh tranh thu hút tiền gửi xấu giữa các ngân hàng, bảo vệ sự ổn định của hệ thống tài chính (vào thập niên 1920, hành vi mạo hiểm quá mức do thu hút tiền gửi cao đã dẫn đến sự phá sản của nhiều ngân hàng).
Mặc dù lệnh cấm Reg Q cuối cùng đã được dần dần bãi bỏ (hoàn toàn được hủy bỏ vào năm 2011), nhưng ý tưởng cốt lõi của nó là: các quỹ giao dịch lưu động hàng ngày không nên vừa có chức năng đầu tư kiếm lãi.
Thiết kế của stablecoin về bản chất là để đóng vai trò như một số dư giao dịch có tính thanh khoản cao - tương tự như tiền gửi không kỳ hạn hoặc tiền mặt trong tài chính truyền thống. Việc các nhà lập pháp cấm cách thức sinh lãi của nó chính là để duy trì quan niệm truyền thống này: đảm bảo rằng công cụ thanh toán đơn giản và an toàn, đồng thời phân định rõ với các sản phẩm đầu tư có thuộc tính sinh lợi.
Cách làm này cũng có thể tránh việc hình thành một hệ thống ngân hàng bóng không có bảo hiểm tương tự (xem quan điểm của Pozsar ở trên, cần lưu ý rằng ngân hàng bóng tư nhân thường không thể nhận được cứu trợ khẩn cấp)
Nếu bên phát hành stablecoin cung cấp lợi tức, thì mô hình hoạt động của nó thực chất tương đương với ngân hàng - thu hút vốn và sau đó kiếm lợi nhuận từ lãi suất bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ hoặc cho vay.
Tuy nhiên, khác với ngân hàng, các hành vi cho vay và đầu tư của bên phát hành stablecoin ngoài việc phải tuân thủ quy định về dự trữ, còn không bị ràng buộc bởi các quy định giám sát khác. Người dùng có thể nhầm lẫn coi nó an toàn như tiền gửi ngân hàng, nhưng không nhận ra những rủi ro tiềm ẩn.
Các cơ quan quản lý lo ngại rằng điều này có thể gây ra "rủi ro rút tiền" trong cuộc khủng hoảng - nếu công chúng nhầm lẫn stablecoin với tài khoản ngân hàng an toàn, một khi giá trị của nó biến động, điều này có thể dẫn đến việc rút tiền tập trung quy mô lớn, từ đó làm gia tăng áp lực trên toàn bộ thị trường.
Do đó, quy định không lãi suất yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải giữ dự trữ, nhưng cấm họ theo đuổi lợi nhuận thông qua vay mượn hoặc đầu tư mạo hiểm, từ đó giảm đáng kể rủi ro rút tiền (vì dự trữ luôn ngang bằng với nghĩa vụ).
Định nghĩa này bảo vệ sự ổn định của hệ thống tài chính bằng cách ngăn chặn dòng vốn lớn chảy vào các công cụ tài chính giống như ngân hàng không được quản lý.
Tính thực tiễn, giá trị thực tiễn và ảnh hưởng
Tác động trực tiếp của dự luật này là đưa stablecoin vào khuôn khổ quản lý, hứa hẹn nâng cao tính an toàn và minh bạch của nó.
Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin như Circle (USDC) và Paxos (PayPal USD) tự nguyện tuân thủ các yêu cầu quy định nghiêm ngặt ở cấp tiểu bang, đặc biệt là hệ thống khung ủy thác của bang New York, nhưng ở cấp liên bang vẫn chưa hình thành được tiêu chuẩn thống nhất.
Các quy định mới này sẽ thiết lập các tiêu chuẩn quốc gia thống nhất, đảm bảo mỗi đồng stablecoin đều được hỗ trợ đầy đủ với tỷ lệ 1:1 bởi các tài sản chất lượng cao như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, từ đó cung cấp sự bảo vệ cao hơn cho người tiêu dùng.
Đây là một chiến thắng lớn: Hành động này đã tăng cường niềm tin, làm cho stablecoin trở nên an toàn và đáng tin cậy hơn, đặc biệt sau khi trải qua những sự kiện khủng hoảng gây chú ý như sự sụp đổ của UST và sự sụp đổ của SVB.
Ngoài ra, bằng cách làm rõ rằng các stablecoin tuân thủ không thuộc phạm vi chứng khoán, mối đe dọa liên tục từ sự tấn công quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã được loại bỏ, từ đó chuyển giao trách nhiệm quản lý cho các cơ quan giám sát tài chính ổn định phù hợp hơn.
Về mặt đổi mới, mức độ tiến bộ của những đạo luật này thật bất ngờ.
Khác với các đề xuất nghiêm ngặt trước đây (như dự thảo STABLE phiên bản đầu tiên vào năm 2020 quy định chỉ ngân hàng mới được phát hành), các dự thảo mới này mở ra con đường cho các công ty công nghệ tài chính và thậm chí là các công ty công nghệ lớn - họ có thể phát hành stablecoin thông qua việc lấy giấy phép liên bang hoặc hợp tác với ngân hàng.
Hãy tưởng tượng các doanh nghiệp như Amazon, Walmart và Google phát hành stablecoin thương hiệu riêng của họ và nhận được sự lưu thông rộng rãi trong hệ sinh thái khổng lồ của họ.
Năm 2021, khi Facebook cố gắng ra mắt Libra, điều này được coi là rất tiên phong. Trong tương lai, mỗi công ty có thể phát hành token thương hiệu riêng của mình, thậm chí những người nổi tiếng và cá nhân bình thường cũng có thể sở hữu tiền điện tử riêng…
Bạn có cân nhắc mua Elon Coin hoặc Trump Coin không?
Tính cho chúng tôi một cái.
Tuy nhiên, những dự luật này cũng đi kèm với những sự đánh đổi lớn.
Không ai có thể dự đoán các stablecoin phi tập trung sẽ kết thúc ở đâu. Câu hỏi đặt ra là liệu họ có thể quản lý hiệu quả dự trữ vốn, trả phí cấp phép, tiến hành kiểm toán liên tục và chịu các chi phí tuân thủ khác hay không. Tình huống này có thể vô tình mang lại lợi thế cho những công ty đương nhiệm lớn như Circle và Paxos, đồng thời ép các nhà đổi mới nhỏ hơn hoặc phi tập trung ra khỏi thị trường.
DAI sẽ phải đối mặt với điều gì? Nếu không thể取得 giấy phép, họ có thể bị buộc phải rút lui khỏi thị trường Mỹ. Ondo, Frax và Usual cũng tương tự, những dự án này hiện tại đều không đáp ứng yêu cầu quy định. Nửa cuối năm nay, chúng ta có thể chứng kiến sự tái cấu trúc lớn trong ngành.
Kết luận
Quá trình Mỹ thúc đẩy lập pháp về stablecoin đã thể hiện rõ sự tiến bộ đáng kể trong các cuộc thảo luận liên quan chỉ trong vài năm qua.
Những thứ từng được coi là bên lề giờ đây đã đứng trên đỉnh cao của cuộc cách mạng tài chính mới, mặc dù đi kèm với những điều kiện nghiêm ngặt, nhưng sắp tới sẽ được công nhận chính thức từ cơ quan quản lý.
Chúng tôi đã đạt được nhiều tiến bộ, những dự luật này sẽ thúc đẩy một đợt phát hành stablecoin mới.
Luật "GENIUS" thiên về việc cho phép đổi mới thị trường trong khuôn khổ quy định (ví dụ như cơ chế lãi suất hoặc ứng dụng công nghệ mới), trong khi Luật "STABLE" lại có thái độ thận trọng hơn đối với những lĩnh vực này.
Khi tiến trình lập pháp tiến triển, những khác biệt này cần phải được điều hòa. Tuy nhiên, với sự hỗ trợ chung của hai đảng và việc chính quyền Trump công khai bày tỏ mong muốn thúc đẩy dự luật thông qua trước cuối năm 2025, một trong những đề xuất này cuối cùng sẽ trở thành luật.
Đây là chiến thắng chung của ngành chúng tôi và đồng đô la.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Cuộc chiến giữa GENIUS và STABLE: Quốc hội sẽ bóp nghẹt hay thúc đẩy sự phát triển của Stablecoin?
Tác giả nguyên văn: Leviathan News Biên dịch: LlamaC
Thân thể****
Chúng ta đang trong một thị trường bò - một thị trường bò dành cho stablecoin.
Kể từ khi FTX sụp đổ, nguồn cung stablecoin đã tăng gấp đôi lên 215 tỷ USD trong vòng 18 tháng, và dữ liệu này chưa tính đến sự đóng góp của các đối tác mới nổi trong lĩnh vực tiền mã hóa như Ondo, Usual, Frax và Maker.
Lãi suất hiện tại duy trì ở mức 4-5%, lợi nhuận trong ngành stablecoin rất đáng kể. Tether năm ngoái chỉ với chưa đến 50 nhân viên đã đạt được lợi nhuận 14 tỷ USD (!). Circle cũng có kế hoạch nộp đơn IPO vào năm 2025. Stablecoin đang lan tỏa mọi thứ.
Với việc Biden rời nhiệm sở, luật pháp về stablecoin vào năm 2025 là điều không thể tránh khỏi. Ngành ngân hàng chỉ biết đứng nhìn Tether và Circle chiếm lĩnh thị trường trong năm năm qua. Khi luật mới được thông qua hợp pháp hóa stablecoin, các ngân hàng lớn trên toàn nước Mỹ chắc chắn sẽ lần lượt phát hành đồng đô la kỹ thuật số của riêng họ.
Hiện có hai đề xuất lập pháp quan trọng được đưa vào chương trình nghị sự: Đạo luật Hướng dẫn Đổi mới Quốc gia về Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025 (GENIUS Act) do Thượng viện đề xuất, cùng với Đạo luật Minh bạch Stablecoin và Tối ưu hóa Kinh tế Sổ cái năm 2025 (STABLE Act) được Hạ viện giới thiệu.
Những dự luật này đã trải qua nhiều lần tranh cãi... nhưng cuối cùng chúng ta cũng đã đạt được sự đồng thuận, một trong số đó sẽ được thông qua chính thức trong năm nay.
Bộ luật GENIUS và bộ luật STABLE đều cố gắng thiết lập một khuôn khổ cấp phép liên bang cho các tổ chức phát hành "stablecoin thanh toán", quy định nghiêm ngặt về dự trữ, và làm rõ trách nhiệm quản lý.
Stablecoin thanh toán chỉ là tên gọi của đồng đô la số hợp pháp do các ngân hàng hoặc tổ chức phi ngân hàng phát hành dựa trên bảng cân đối kế toán của chính họ. Loại tài sản số này được sử dụng đặc biệt cho thanh toán và thanh toán, có giá trị được neo vào một loại tiền tệ cố định (thường gắn với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1), và được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc tiền mặt như dự trữ.
Các đối thủ của stablecoin lo ngại rằng nó sẽ làm suy yếu khả năng kiểm soát chính sách tiền tệ của chính phủ. Đề nghị đọc tác phẩm uy tín "Thượng tôn ổn định tiền tệ hoang dã" của Gordon và Zhang, trong đó phân tích chi tiết những mối lo ngại này.
Nguyên tắc sắt đầu tiên của đô la hiện đại là giữ cho nó được neo giá và không bị thoát khỏi liên kết.
Dù ở bất cứ đâu, giá trị của một đô la luôn như một.
Bất kể là gửi vào JPMorgan, lưu trữ trong tài khoản Venmo hoặc PayPal, hay dưới dạng điểm tín dụng trên nền tảng Roblox, chỉ cần liên quan đến việc sử dụng đô la Mỹ, đều phải luôn tuân thủ hai quy tắc sau:
Toàn bộ hệ thống tài chính tiền tệ hợp pháp được xây dựng dựa trên nguyên tắc cốt lõi này.
Nhiệm vụ cốt lõi của Cục Dự trữ Liên bang là duy trì sự ổn định và mạnh mẽ của tỷ giá đô la Mỹ, ngăn chặn mọi rủi ro tách biệt.
Bức tranh trên được trích từ cuốn "Nguyên lý hoạt động của hệ thống tài chính" của Zoltan Pozsar. Hướng dẫn uy tín về đô la này sẽ giúp bạn hiểu sâu sắc ý định lập pháp của các dự luật về stablecoin này.
Hiện tại, tất cả các stablecoin đều được phân loại là tiền tệ bóng tư nhân, nằm ở góc dưới bên phải của biểu đồ phân loại. Ngay cả khi các công ty như Tether hoặc Circle bị phá sản hoặc ngừng hoạt động, mặc dù sẽ gây ra thiệt hại tàn khốc cho lĩnh vực tiền điện tử, nhưng ảnh hưởng đến toàn bộ hệ thống tài chính có thể gần như bị bỏ qua. Cuộc sống hàng ngày của chúng ta vẫn sẽ tiếp tục như bình thường.
Các nhà kinh tế lo ngại rằng nếu hợp pháp hóa stablecoin, cho phép ngân hàng phát hành và biến nó thành tiền tệ bóng công cộng, sẽ phát sinh những rủi ro.
Bởi vì trong hệ thống tiền pháp định, vấn đề then chốt duy nhất là ai sẽ được bảo vệ khi xảy ra khủng hoảng - như đã được tiết lộ trong các slide ở trên.
Có nhớ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 không? Khi đó, chứng khoán thế chấp của Mỹ chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong nền kinh tế toàn cầu, nhưng ngành ngân hàng thường áp dụng mô hình hoạt động với đòn bẩy cao gần 100 lần, và tài sản thế chấp luân chuyển giữa các bảng cân đối kế toán của các tổ chức. Khi những ngân hàng như Lehman Brothers sụp đổ, cơ chế truyền dẫn rủi ro giữa các bảng cân đối kế toán do đòn bẩy cao đã gây ra một loạt sự sụp đổ dây chuyền.
Các tổ chức tiền tệ toàn cầu như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Trung ương châu Âu buộc phải hợp tác can thiệp để bảo vệ các ngân hàng quốc gia khỏi bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng nợ xấu. Mặc dù đã tiêu tốn hàng trăm tỷ đô la để thực hiện cứu trợ, nhưng ngành ngân hàng cuối cùng đã đứng vững. Cục Dự trữ Liên bang luôn sẵn sàng ra tay cứu giúp hệ thống ngân hàng, vì một khi các ngân hàng sụp đổ, hệ thống tài chính toàn cầu sẽ rơi vào tình trạng tê liệt, và những tổ chức có bảng cân đối kế toán yếu kém thậm chí có thể gặp rủi ro mất giá đô la.
Không cần phải truy ngược về năm 2008, có thể tìm thấy những trường hợp tương tự.
Vào tháng 3/2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon sụp đổ chỉ trong một ngày cuối tuần, gây ra bởi một cuộc chạy đua trên các kênh kỹ thuật số và sự hoảng loạn trên mạng xã hội. Sự sụp đổ của ngân hàng không phải do các khoản thế chấp rủi ro, các công cụ phái sinh hoặc đầu tư tiền điện tử, mà là do sự mất giá mạnh của Kho bạc Hoa Kỳ dài hạn, "tài sản an toàn" của nó, khi lãi suất tăng vọt. Mặc dù quy mô khiêm tốn của SVB trong hệ thống tài chính, sự sụp đổ của nó có thể gây ra rủi ro hệ thống, buộc Cục Dự trữ Liên bang, Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Bộ Tài chính phải can thiệp khẩn cấp để đảm bảo đầy đủ tất cả các khoản tiền gửi, bao gồm cả những khoản vượt quá giới hạn bảo hiểm tiêu chuẩn 250.000 đô la. Cuộc giải cứu nhanh chóng đã tiết lộ một bài học sâu sắc: khi niềm tin vào tài sản đồng đô la bị lung lay, toàn bộ hệ thống tài chính có thể sụp đổ ngay lập tức.
Sự sụp đổ của SVB nhanh chóng lan sang thị trường tiền điện tử. Vào thời điểm đó, Circle, nhà phát hành USDC, có tổng lưu hành khoảng 30 tỷ đô la và hầu hết dự trữ của nó được giữ tại SVB. Chỉ cuối tuần đó, USDC đã giảm giá khoảng 8 cent, có lúc giảm xuống mức thấp nhất là 0,92 USD, gây hoảng loạn trên toàn thị trường tiền điện tử. Hãy tưởng tượng hậu quả của việc tách tài sản như vậy nếu nó xảy ra trên quy mô toàn cầu - và đó là rủi ro tiềm ẩn do các hóa đơn stablecoin mới này gây ra. Cho phép các ngân hàng phát hành stablecoin của riêng họ có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách có thể nhúng các công cụ tài chính dễ bay hơi sâu hơn vào hệ thống tài chính toàn cầu, điều này sẽ gây tổn hại vô cùng nhiều hơn khi cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo chắc chắn xảy ra.
Ý tưởng cốt lõi của các slide trên là: một khi khủng hoảng tài chính bùng nổ, cuối cùng vẫn cần chính phủ can thiệp để cứu trợ, cứu rỗi hệ thống tài chính.
Đô la Mỹ hiện đang lưu thông trên thị trường có thể chia thành nhiều loại, mỗi loại có mức độ an toàn khác nhau.
Đô la được phát hành trực tiếp bởi chính phủ (tức là tiền M0) được đảm bảo hoàn toàn bởi tín dụng của chính phủ Hoa Kỳ, về bản chất là không có rủi ro. Tuy nhiên, khi cấp độ tiền tệ mở rộng tới hệ thống ngân hàng và được phân loại thành M1, M2 và M3, hiệu lực đảm bảo của chính phủ sẽ giảm dần theo từng cấp.
Đây chính là điểm then chốt gây tranh cãi về các biện pháp cứu trợ của ngân hàng.
Tín dụng ngân hàng là trung tâm của hệ thống tài chính Hoa Kỳ, nhưng các ngân hàng có xu hướng tối đa hóa rủi ro trong khuôn khổ pháp lý, dẫn đến đòn bẩy và khủng hoảng quá mức. Nếu việc chấp nhận rủi ro vượt khỏi tầm kiểm soát, nó sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính, trong đó Fed phải can thiệp để cứu toàn bộ hệ thống tài chính khỏi sự sụp đổ.
Mọi người lo ngại rằng, do phần lớn tiền tệ hiện nay tồn tại dưới dạng tín dụng ngân hàng, cùng với việc các ngân hàng có sự liên kết cao và tỷ lệ đòn bẩy cực kỳ lớn, nếu nhiều ngân hàng cùng phá sản, có thể gây ra phản ứng dây chuyền, dẫn đến tất cả các ngành và loại tài sản đều chịu ảnh hưởng.
Chúng tôi đã chứng kiến cảnh tượng này vào năm 2008.
Ai có thể ngờ rằng một phần dường như chỉ là cục bộ trong thị trường bất động sản Mỹ lại có thể làm lung lay nền kinh tế toàn cầu? Tuy nhiên, do đòn bẩy quá mức và bảng cân đối kế toán yếu kém, khi những tài sản từng được coi là an toàn sụp đổ, hệ thống ngân hàng liền không chịu nổi.
Bối cảnh này giải thích lý do tại sao việc lập pháp về stablecoin lại gây tranh cãi liên tục và tiến triển chậm chạp.
Do đó, các nhà lập pháp luôn giữ thái độ thận trọng, xác định rõ tiêu chuẩn đủ điều kiện của stablecoin và chủ thể phát hành của nó.
Thái độ thận trọng này đã dẫn đến hai dự thảo luật đối lập: Dự luật GENIUS áp dụng cách tiếp cận quản lý linh hoạt hơn đối với việc phát hành stablecoin, trong khi Dự luật STABLE lại nghiêm ngặt quy định các tiêu chí phát hành, thanh toán lãi suất và yêu cầu về năng lực phát hành.
Tuy nhiên, cả hai dự luật này đều đánh dấu sự tiến bộ quan trọng, hứa hẹn sẽ giải phóng hàng nghìn tỷ đô la tiềm năng cho các giao dịch trên chuỗi.
Hãy cùng phân tích sâu hai dự luật này, xem chúng có những điểm khác biệt và tương đồng nào, cũng như tranh cãi cốt lõi cuối cùng là gì.
Dự luật 《GENIUS》: Khung quy định về stablecoin được đề xuất bởi Thượng viện Hoa Kỳ
Luật GENIUS (tên đầy đủ: Đạo luật Hướng dẫn Đổi mới Quốc gia về Stablecoin của Hoa Kỳ) được ban hành vào năm 2025, đã được Thượng nghị sĩ Đảng Cộng hòa Bill Hagerty từ Tennessee cùng với Tim Scott, Kirsten Gillibrand và Cynthia Lummis cũng như các nghị sĩ từ hai đảng khác đồng khởi xướng vào tháng 2 năm 2025.
Vào ngày 13 tháng 3 năm 2025, dự luật này đã được thông qua bởi 18 phiếu ủng hộ và 6 phiếu phản đối tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, trở thành dự luật liên quan đến tiền mã hóa đầu tiên vượt qua được thử thách.
ĐẠO LUẬT GENIUS ĐỊNH NGHĨA RÕ RÀNG STABLECOIN LÀ MỘT TÀI SẢN KỸ THUẬT SỐ CÓ GIÁ TRỊ THƯỜNG ĐƯỢC CHỐT 1: 1 VỚI ĐÔ LA MỸ VÀ ĐƯỢC THIẾT KẾ CHỦ YẾU CHO CÁC KỊCH BẢN THANH TOÁN HOẶC THANH TOÁN.
Mặc dù các loại "stablecoin" khác tồn tại, chẳng hạn như PAXG được chốt bằng vàng do Paxos phát hành, các token được gắn với các mặt hàng như vàng và dầu thường nằm ngoài phạm vi quản lý của nó theo dự thảo hiện tại của Đạo luật GENIUS. Phiên bản hiện tại của dự luật chỉ nhắm vào các stablecoin liên quan đến fiat.
Các loại token được hỗ trợ bởi sản phẩm thường được CFTC hoặc SEC quản lý theo cấu trúc và mục đích của chúng, thay vì có luật riêng biệt dành cho stablecoin.
Nếu Bitcoin (BTC) hoặc vàng một ngày nào đó trở thành tiền tệ thanh toán chủ yếu - chẳng hạn như khi chúng ta đều chuyển đến một thiên đường được tài trợ bằng Bitcoin, thì đạo luật này có thể sẽ áp dụng; nhưng hiện tại, chúng vẫn không thuộc phạm vi quản lý trực tiếp của "Đạo luật GENIUS".
Đây là một dự luật được Đảng Cộng hòa đề xuất. Do trong nhiệm kỳ của chính phủ trước, chính phủ Biden và Đảng Dân chủ đã từ chối xây dựng bất kỳ luật pháp nào liên quan đến tiền điện tử, nên đã dẫn đến đề xuất này.
Dự luật này thiết lập một hệ thống cấp phép ở cấp liên bang, quy định rõ rằng chỉ các thực thể được ủy quyền mới có thể phát hành stablecoin thanh toán, và phân loại các tổ chức phát hành tuân thủ thành ba loại:
Không khó để tưởng tượng rằng tất cả các tổ chức phát hành stablecoin phải có tài sản dự trữ chất lượng cao với tính thanh khoản cao như tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn với tỷ lệ dự trữ 1:1. Đồng thời, các tổ chức này cũng phải công bố định kỳ tình hình dự trữ và chấp nhận kiểm toán bởi các công ty kế toán có giấy phép để đảm bảo tính minh bạch trong hoạt động.
Điểm nổi bật của dự luật GENIUS là cấu trúc quản lý kép của nó: Đối với các nhà phát hành nhỏ với quy mô stablecoin lưu thông dưới 10 tỷ USD, miễn là tiêu chuẩn quản lý của tiểu bang không thấp hơn hướng dẫn liên bang, họ có thể tiếp tục được quản lý bởi các cơ quan cấp tiểu bang.
Wyoming trở thành bang đầu tiên ở Mỹ thử nghiệm phát hành stablecoin được quản lý bởi luật pháp của bang này.
Các tổ chức phát hành lớn phải chấp nhận sự giám sát trực tiếp của liên bang, chủ yếu dưới sự quản lý của Cục Giám sát Tiền tệ (OCC) hoặc các cơ quan ngân hàng liên bang liên quan.
Cần lưu ý rằng, dự luật "GENIUS" đã quy định rõ ràng rằng stablecoin tuân thủ quy định không thuộc phạm vi chứng khoán hoặc hàng hóa, động thái này không chỉ làm rõ sự phân chia trách nhiệm quản lý mà còn xóa bỏ nghi ngờ của thị trường về việc SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) hoặc CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ) can thiệp vào việc quản lý.
Các nhà phê bình trước đây đã luôn cho rằng cần đưa stablecoin vào phạm vi quản lý chứng khoán, việc có được danh tính chứng khoán có nghĩa là việc phát hành và lưu thông sẽ trở nên thuận tiện và rộng rãi hơn.
"Dự thảo luật STABLE: Quy tắc của Hạ viện"
Vào tháng 3 năm 2025, các nghị sĩ Mỹ Brian Steil (Đảng Cộng hòa - Wisconsin) và French Hill (Đảng Cộng hòa - Arkansas) đã cùng nhau đề xuất Dự luật về Minh bạch Stablecoin và Trách nhiệm Tối ưu hóa Kinh tế Sổ cái (STABLE Act). Dự luật này mặc dù có nhiều điểm tương đồng với Dự luật GENIUS, nhưng đã bổ sung cơ chế kiểm soát rủi ro tài chính độc đáo.
Điều đặc biệt quan trọng là dự luật này rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin cung cấp lãi suất hoặc lợi tức cho người nắm giữ, nhằm đảm bảo rằng stablecoin chỉ được sử dụng như một công cụ thanh toán thay thế cho tiền mặt, chứ không phải là sản phẩm đầu tư.
Ngoài ra, Dự luật STABLE quy định rằng việc phát hành đồng stablecoin thuật toán mới (tức là đồng stablecoin hoàn toàn phụ thuộc vào tài sản kỹ thuật số hoặc thuật toán để duy trì tỷ lệ) sẽ bị tạm dừng trong vòng hai năm cho đến khi hoàn thành đánh giá quy định bổ sung và thiết lập các cơ chế bảo đảm tương ứng.
Hai dự luật, chia sẻ cùng một cơ sở pháp lý
Mặc dù có một số khác biệt, nhưng "Dự luật GENIUS" và "Dự luật STABLE" thể hiện sự đồng thuận quan trọng, điều này phản ánh sự nhất trí rộng rãi giữa hai đảng về các nguyên tắc cơ bản trong việc quản lý stablecoin. Sự đồng thuận cốt lõi của hai dự luật chủ yếu được thể hiện ở:
Mặc dù các nguyên tắc cơ bản là giống nhau, dự luật GENIUS và dự luật STABLE có sự khác biệt đáng kể ở ba điểm chính.
Tại sao không lãi suất? Phân tích lệnh cấm lợi nhuận từ stablecoin
Một điều đáng chú ý trong dự luật STABLE được Hạ viện đề xuất (cũng như các đề xuất liên quan trước đó) là quy định cấm việc phát hành stablecoin trả lãi hoặc bất kỳ hình thức lợi tức nào khác cho người nắm giữ.
Trên thực tế, điều này có nghĩa là stablecoin thanh toán tuân thủ quy định phải hoạt động giống như tiền mặt kỹ thuật số hoặc công cụ lưu trữ giá trị - nắm giữ 1 stablecoin có thể đổi lấy 1 đô la bất cứ lúc nào, nhưng sẽ không tạo ra lợi nhuận bổ sung theo thời gian.
Điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với các sản phẩm tài chính khác như tiết kiệm ngân hàng có thể tạo ra lãi suất, hoặc các sản phẩm như quỹ thị trường tiền tệ có thể mang lại lợi nhuận.
Tại sao phải thực hiện các hạn chế như vậy?
"Việc thiết lập 'quy tắc không lãi suất' có nhiều cơ sở pháp lý và quy định, nguồn gốc của nó nằm ở luật chứng khoán, luật ngân hàng và các hướng dẫn quy định liên quan của Hoa Kỳ."
tránh định tính chứng khoán
Một trong những lý do chính để cấm thanh toán lãi suất là để tránh việc stablecoin bị xác định là chứng khoán đầu tư theo thử nghiệm Howey.
Tuy nhiên, khi bên phát hành bắt đầu cung cấp lợi nhuận (ví dụ, một đồng stablecoin nào đó trả lãi suất hàng năm 4% thông qua quỹ dự trữ), người dùng sẽ kỳ vọng thu lợi từ hoạt động của bên phát hành (bên phát hành rất có thể tạo ra lợi nhuận này thông qua việc đầu tư vào quỹ dự trữ). Tình huống này có thể kích hoạt bài kiểm tra Howey, dẫn đến việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ xác định rằng đồng stablecoin này thuộc lĩnh vực phát hành chứng khoán.
Trên thực tế, cựu Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ Gary Gensler đã ngụ ý rằng một số stablecoin có thể được coi là chứng khoán, đặc biệt là những stablecoin mô phỏng cổ phần quỹ thị trường tiền tệ hoặc có tính chất sinh lợi. Để giải quyết điều này, các nhà lập pháp của Đạo luật STABLE đã quy định rõ ràng cấm việc phát hành lãi suất hoặc cổ tức cho những người nắm giữ, nhằm loại bỏ bất kỳ kỳ vọng sinh lợi nào - đảm bảo rằng stablecoin chỉ được sử dụng như một công cụ thanh toán, không phải là hợp đồng đầu tư. Qua biện pháp này, Quốc hội đã rõ ràng phân loại stablecoin được quản lý vào nhóm không phải chứng khoán, như đã được tuyên bố trong hai dự luật.
Nhưng vấn đề của lệnh cấm này là các stablecoin sinh lãi như sUSDS của Sky và sfrxUSD của Frax đã tồn tại trên chuỗi. Việc cấm lãi suất chỉ tạo ra rào cản không cần thiết cho những doanh nghiệp muốn thử nghiệm các mô hình kinh doanh và hệ thống stablecoin khác nhau.
Duy trì ranh giới giữa ngành ngân hàng và phi ngân hàng
Luật ngân hàng Mỹ từ lâu đã phân loại hoạt động nhận tiền gửi là lĩnh vực kinh doanh độc quyền của các ngân hàng (cũng như các tổ chức tiết kiệm / hợp tác tín dụng). (Tiền gửi thuộc loại sản phẩm chứng khoán)
Luật Công ty Cầm cố Ngân hàng (BHCA) được ban hành vào năm 1956 và các quy định kèm theo của nó quy định rõ ràng rằng các doanh nghiệp thương mại không được phép thu hút tiền gửi từ công chúng. Để có thể thực hiện các hoạt động thu hút tiền gửi, chủ thể phải là tổ chức ngân hàng được quản lý, nếu không sẽ bị coi như ngân hàng và phải đối mặt với các yêu cầu quản lý toàn diện.
Khách hàng giao đô la Mỹ cho bên bạn và thỏa thuận công cụ tài chính hoàn trả có lãi, thực chất thuộc tính chất tiền gửi hoặc chứng chỉ đầu tư.
Cơ quan quản lý cho biết, nếu chức năng của stablecoin quá giống với tiền gửi ngân hàng, có thể sẽ bị ràng buộc bởi các quy định pháp luật liên quan.
Luật STABLE đã được thông qua cấm việc trả lãi, nhằm ngăn chặn stablecoin giả mạo thành tài khoản ngân hàng không được bảo hiểm. Các loại token này sẽ được phân loại là thẻ giá trị hoặc số dư trả trước - theo quy định hiện hành, các tổ chức phi ngân hàng có thể phát hành các sản phẩm này khi đáp ứng đủ điều kiện.
Như một chuyên gia pháp lý đã nói, các doanh nghiệp không nên chỉ vì đóng gói hành vi huy động vốn thành stablecoin mà có thể tránh được các yêu cầu tuân thủ của Đạo luật Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang và Đạo luật Công ty Cầm cố Ngân hàng.
Trên thực tế, nếu cho phép các tổ chức phát hành stablecoin trả lãi, họ có thể tranh giành nguồn vốn giống như tiền gửi với các ngân hàng (nhưng thiếu cơ chế bảo vệ tương đương như bảo hiểm FDIC hoặc sự giám sát của Cục Dự trữ Liên bang), điều này rất có thể sẽ bị các cơ quan quản lý ngân hàng coi là hành vi không thể chấp nhận.
Cần lưu ý rằng sự ổn định của đồng đô la và hệ thống tài chính hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng tín dụng của ngân hàng - bao gồm việc cấp phát khoản vay nhà ở, khoản vay thương mại và các khoản nợ liên quan đến thương mại khác, những hoạt động này thường đi kèm với tỷ lệ đòn bẩy rất cao, trong khi đó tiền gửi bán lẻ được sử dụng như một hậu thuẫn quan trọng để hỗ trợ yêu cầu dự trữ của họ.
Quan điểm của JP Koning về đô la PayPal rất thú vị và có liên quan chặt chẽ đến cuộc thảo luận hiện tại. Hiện tại, PayPal thực sự cung cấp hai hình thức dịch vụ đô la khác nhau.
Một loại là số dư PayPal thông thường mà bạn quen thuộc - loại tiền này được lưu trữ dưới dạng đô la Mỹ trong cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống. Loại còn lại là đồng đô la PayPal USD mới, hoạt động dựa trên công nghệ blockchain.
Bạn có thể cho rằng phương thức truyền thống an toàn hơn, nhưng bất ngờ thay, phiên bản đô la tiền điện tử mà PayPal phát hành thực sự an toàn hơn và có thể cung cấp sự bảo vệ toàn diện hơn cho người tiêu dùng.
Lý do là: Đồng đô la Mỹ trong tài khoản PayPal không nhất thiết được hỗ trợ bởi tài sản an toàn nhất.
Theo tài liệu công bố của PayPal, chỉ khoảng 30% số tiền của khách hàng được phân bổ vào các tài sản an toàn hàng đầu như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ Mỹ, trong khi gần 70% số tiền được đầu tư vào các loại tài sản có rủi ro cao hơn và thời gian đáo hạn dài hơn như trái phiếu doanh nghiệp và giấy tờ thương mại.
Điều đáng lo ngại hơn là, xét theo nghĩa pháp lý, những số dư tài khoản truyền thống này thực sự không thuộc về bạn.
Nếu PayPal phá sản, bạn sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm, cần phải cùng với các chủ nợ khác đòi nợ, việc thu hồi toàn bộ số tiền đã là may mắn.
So với đó, phiên bản tiền điện tử của PayPal USD phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy định của Cơ quan Dịch vụ Tài chính New York, giá trị của nó phải được hỗ trợ hoàn toàn bởi các tài sản ngắn hạn siêu an toàn như tiền mặt và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.
Stablecoin này không chỉ có dự trữ tài sản an toàn hơn, mà quyền sở hữu số dư tiền điện tử rõ ràng thuộc về người dùng: các quỹ dự trữ liên quan phải được giữ hợp pháp dưới danh nghĩa lợi ích của người sở hữu. Điều này có nghĩa là ngay cả khi PayPal phá sản, bạn vẫn có quyền ưu tiên nhận lại tiền trước các chủ nợ khác.
Sự khác biệt này rất quan trọng, đặc biệt khi xem xét tính ổn định tài chính tổng thể. Các stablecoin như PayPal USD sẽ không bị ảnh hưởng bởi rủi ro bảng cân đối kế toán, hiệu ứng đòn bẩy hoặc vấn đề tài sản thế chấp mà hệ thống ngân hàng thường gặp.
Khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra - khi mọi người cần nó nhất - các nhà đầu tư thay vào đó có thể đổ xô vào stablecoin chính xác vì chúng không liên quan gì đến các hoạt động cho vay rủi ro của các ngân hàng hoặc sự bất ổn của hệ thống dự trữ phân đoạn. Trớ trêu thay, stablecoin cuối cùng có thể đóng một vai trò giống như một bến cảng an toàn hơn là một phương tiện đầu cơ rủi ro như được tin tưởng rộng rãi.
Điều này chắc chắn là một thảm họa đối với hệ thống ngân hàng. Đến năm 2025, dòng tiền đã đồng bộ hóa với internet. Việc Silicon Valley Bank (SVB) sụp đổ càng trở nên tồi tệ hơn do các nhà đầu tư hoảng sợ rút tiền nhanh chóng qua các kênh số, và chuỗi phản ứng này ngày càng xấu đi, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ hoàn toàn của nó.
Stablecoin là hình thức tiền tệ chất lượng cao hơn, ngân hàng cảm thấy rất sợ hãi về điều này.
Các phương án thỏa hiệp của những dự luật này là: miễn là các token đô la được phát hành bởi các tổ chức phi ngân hàng không liên quan đến chức năng thanh toán lãi suất, chúng có thể được phép phát hành - từ đó tránh việc xâm chiếm trực tiếp vào lĩnh vực kinh doanh tài khoản tính lãi của ngân hàng.
Điều này xác định ranh giới rõ ràng: Ngân hàng có trách nhiệm thu nhận tiền gửi và phát hành khoản vay (cũng có thể trả lãi), trong khi đó luật quy định rằng các bên phát hành stablecoin chỉ cần nắm giữ dự trữ và xử lý thanh toán (không được tham gia vào hoạt động cho vay cũng như không trả lãi).
Đây về bản chất là một cách giải thích hiện đại của khái niệm "ngân hàng hẹp", chức năng của các tổ chức phát hành stablecoin tương tự như ngân hàng có 100% dự trữ, không nên tham gia vào việc chuyển đổi kỳ hạn hoặc cung cấp lợi suất lãi.
Đối chiếu lịch sử (Đạo luật Glass-Steagall và quy định Q)
Đạo luật Glass-Steagall được ban hành vào năm 1933 nổi tiếng với việc phân tách hoạt động kinh doanh của ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư, cùng với quy định Q được đưa ra đã cấm các ngân hàng trả lãi cho tài khoản tiền gửi không kỳ hạn (tức là tài khoản séc) trong suốt hàng chục năm. Chính sách này được thiết lập với mục đích kiềm chế sự cạnh tranh thu hút tiền gửi xấu giữa các ngân hàng, bảo vệ sự ổn định của hệ thống tài chính (vào thập niên 1920, hành vi mạo hiểm quá mức do thu hút tiền gửi cao đã dẫn đến sự phá sản của nhiều ngân hàng).
Mặc dù lệnh cấm Reg Q cuối cùng đã được dần dần bãi bỏ (hoàn toàn được hủy bỏ vào năm 2011), nhưng ý tưởng cốt lõi của nó là: các quỹ giao dịch lưu động hàng ngày không nên vừa có chức năng đầu tư kiếm lãi.
Thiết kế của stablecoin về bản chất là để đóng vai trò như một số dư giao dịch có tính thanh khoản cao - tương tự như tiền gửi không kỳ hạn hoặc tiền mặt trong tài chính truyền thống. Việc các nhà lập pháp cấm cách thức sinh lãi của nó chính là để duy trì quan niệm truyền thống này: đảm bảo rằng công cụ thanh toán đơn giản và an toàn, đồng thời phân định rõ với các sản phẩm đầu tư có thuộc tính sinh lợi.
Cách làm này cũng có thể tránh việc hình thành một hệ thống ngân hàng bóng không có bảo hiểm tương tự (xem quan điểm của Pozsar ở trên, cần lưu ý rằng ngân hàng bóng tư nhân thường không thể nhận được cứu trợ khẩn cấp)
Nếu bên phát hành stablecoin cung cấp lợi tức, thì mô hình hoạt động của nó thực chất tương đương với ngân hàng - thu hút vốn và sau đó kiếm lợi nhuận từ lãi suất bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ hoặc cho vay.
Tuy nhiên, khác với ngân hàng, các hành vi cho vay và đầu tư của bên phát hành stablecoin ngoài việc phải tuân thủ quy định về dự trữ, còn không bị ràng buộc bởi các quy định giám sát khác. Người dùng có thể nhầm lẫn coi nó an toàn như tiền gửi ngân hàng, nhưng không nhận ra những rủi ro tiềm ẩn.
Các cơ quan quản lý lo ngại rằng điều này có thể gây ra "rủi ro rút tiền" trong cuộc khủng hoảng - nếu công chúng nhầm lẫn stablecoin với tài khoản ngân hàng an toàn, một khi giá trị của nó biến động, điều này có thể dẫn đến việc rút tiền tập trung quy mô lớn, từ đó làm gia tăng áp lực trên toàn bộ thị trường.
Do đó, quy định không lãi suất yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải giữ dự trữ, nhưng cấm họ theo đuổi lợi nhuận thông qua vay mượn hoặc đầu tư mạo hiểm, từ đó giảm đáng kể rủi ro rút tiền (vì dự trữ luôn ngang bằng với nghĩa vụ).
Định nghĩa này bảo vệ sự ổn định của hệ thống tài chính bằng cách ngăn chặn dòng vốn lớn chảy vào các công cụ tài chính giống như ngân hàng không được quản lý.
Tính thực tiễn, giá trị thực tiễn và ảnh hưởng
Tác động trực tiếp của dự luật này là đưa stablecoin vào khuôn khổ quản lý, hứa hẹn nâng cao tính an toàn và minh bạch của nó.
Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin như Circle (USDC) và Paxos (PayPal USD) tự nguyện tuân thủ các yêu cầu quy định nghiêm ngặt ở cấp tiểu bang, đặc biệt là hệ thống khung ủy thác của bang New York, nhưng ở cấp liên bang vẫn chưa hình thành được tiêu chuẩn thống nhất.
Các quy định mới này sẽ thiết lập các tiêu chuẩn quốc gia thống nhất, đảm bảo mỗi đồng stablecoin đều được hỗ trợ đầy đủ với tỷ lệ 1:1 bởi các tài sản chất lượng cao như tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, từ đó cung cấp sự bảo vệ cao hơn cho người tiêu dùng.
Đây là một chiến thắng lớn: Hành động này đã tăng cường niềm tin, làm cho stablecoin trở nên an toàn và đáng tin cậy hơn, đặc biệt sau khi trải qua những sự kiện khủng hoảng gây chú ý như sự sụp đổ của UST và sự sụp đổ của SVB.
Ngoài ra, bằng cách làm rõ rằng các stablecoin tuân thủ không thuộc phạm vi chứng khoán, mối đe dọa liên tục từ sự tấn công quản lý của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã được loại bỏ, từ đó chuyển giao trách nhiệm quản lý cho các cơ quan giám sát tài chính ổn định phù hợp hơn.
Về mặt đổi mới, mức độ tiến bộ của những đạo luật này thật bất ngờ.
Khác với các đề xuất nghiêm ngặt trước đây (như dự thảo STABLE phiên bản đầu tiên vào năm 2020 quy định chỉ ngân hàng mới được phát hành), các dự thảo mới này mở ra con đường cho các công ty công nghệ tài chính và thậm chí là các công ty công nghệ lớn - họ có thể phát hành stablecoin thông qua việc lấy giấy phép liên bang hoặc hợp tác với ngân hàng.
Hãy tưởng tượng các doanh nghiệp như Amazon, Walmart và Google phát hành stablecoin thương hiệu riêng của họ và nhận được sự lưu thông rộng rãi trong hệ sinh thái khổng lồ của họ.
Năm 2021, khi Facebook cố gắng ra mắt Libra, điều này được coi là rất tiên phong. Trong tương lai, mỗi công ty có thể phát hành token thương hiệu riêng của mình, thậm chí những người nổi tiếng và cá nhân bình thường cũng có thể sở hữu tiền điện tử riêng…
Bạn có cân nhắc mua Elon Coin hoặc Trump Coin không?
Tính cho chúng tôi một cái.
Tuy nhiên, những dự luật này cũng đi kèm với những sự đánh đổi lớn.
Không ai có thể dự đoán các stablecoin phi tập trung sẽ kết thúc ở đâu. Câu hỏi đặt ra là liệu họ có thể quản lý hiệu quả dự trữ vốn, trả phí cấp phép, tiến hành kiểm toán liên tục và chịu các chi phí tuân thủ khác hay không. Tình huống này có thể vô tình mang lại lợi thế cho những công ty đương nhiệm lớn như Circle và Paxos, đồng thời ép các nhà đổi mới nhỏ hơn hoặc phi tập trung ra khỏi thị trường.
DAI sẽ phải đối mặt với điều gì? Nếu không thể取得 giấy phép, họ có thể bị buộc phải rút lui khỏi thị trường Mỹ. Ondo, Frax và Usual cũng tương tự, những dự án này hiện tại đều không đáp ứng yêu cầu quy định. Nửa cuối năm nay, chúng ta có thể chứng kiến sự tái cấu trúc lớn trong ngành.
Kết luận
Quá trình Mỹ thúc đẩy lập pháp về stablecoin đã thể hiện rõ sự tiến bộ đáng kể trong các cuộc thảo luận liên quan chỉ trong vài năm qua.
Những thứ từng được coi là bên lề giờ đây đã đứng trên đỉnh cao của cuộc cách mạng tài chính mới, mặc dù đi kèm với những điều kiện nghiêm ngặt, nhưng sắp tới sẽ được công nhận chính thức từ cơ quan quản lý.
Chúng tôi đã đạt được nhiều tiến bộ, những dự luật này sẽ thúc đẩy một đợt phát hành stablecoin mới.
Luật "GENIUS" thiên về việc cho phép đổi mới thị trường trong khuôn khổ quy định (ví dụ như cơ chế lãi suất hoặc ứng dụng công nghệ mới), trong khi Luật "STABLE" lại có thái độ thận trọng hơn đối với những lĩnh vực này.
Khi tiến trình lập pháp tiến triển, những khác biệt này cần phải được điều hòa. Tuy nhiên, với sự hỗ trợ chung của hai đảng và việc chính quyền Trump công khai bày tỏ mong muốn thúc đẩy dự luật thông qua trước cuối năm 2025, một trong những đề xuất này cuối cùng sẽ trở thành luật.
Đây là chiến thắng chung của ngành chúng tôi và đồng đô la.