Đường ray thuê: Đợt tiền nóng FX của stablecoin này cuối cùng đang mua gì?

null

Tác giả: Cao Lộc Công, Giao dịch kỳ quặc của Dog Finance

Gần đây tôi đã trò chuyện với một nhà đầu tư Mỹ, anh ấy nói một câu khiến tôi ấn tượng sâu sắc: Mua cổ phiếu của Circle thực ra không đồng nghĩa với việc mua “rủi ro ổn định tiền tệ”.

Nghĩ kỹ lại, đúng vậy. CRCL về bản chất là một hoạt động sinh lời dự trữ trong chu kỳ hạ lãi suất, liên quan đến lượng giao dịch stablecoin, dòng chảy xuyên biên giới, mạng lưới thương nhân, những thứ thực sự đang được định giá lại, không liên quan nhiều lắm.

Thị trường thực sự đang định giá lại là tầng giữa - tầng giao dịch giữa nhà phát hành stablecoin và nền kinh tế thực tế. Và tầng này, trong sáu mươi ngày gần đây, đã bị các nguồn vốn đổ vào rất mạnh mẽ.

Một số hoạt động lớn trong vòng sáu mươi ngày

OpenFX huy động được 94 triệu USD vòng gọi vốn A, định giá khoảng 500 triệu USD.

Tether chiến lược đầu tư cổ phần vào Axiym, mục tiêu là tích hợp USDT vào các kênh thanh toán toàn cầu.

Mastercard mua lại BVNK, một kỳ lân hạ tầng stablecoin, với giá trị lên tới 1,8 tỷ USD.

Trong khi đó, XTransfer, một công ty thanh toán xuyên biên giới dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, đã nộp hồ sơ IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong, định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD. Tôi đưa XTransfer vào không phải vì nó thuộc câu chuyện stablecoin này, mà như một điểm so sánh: xem thị trường thứ cấp sẵn sàng trả bao nhiêu cho một công ty thanh toán FX xuyên biên giới thực sự có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép.

Câu chuyện là có thật, khối lượng là có thật, và các quy định cũng thuận lợi: Đặc biệt là Đạo luật GENIUS của Mỹ, thực sự đã cho các tổ chức có lý do để “đặt cược”.

Nhưng thành thật mà nói, trong số các “người chơi gốc stablecoin” này, khá nhiều không làm gì quá mới mẻ. Về bản chất vẫn là mô hình PSP xuyên biên giới từ năm 2018, chỉ thay thế bước thanh toán bằng stablecoin. Thật sự đổi mới; còn định giá thì một phần là “bọc giấy 5 tỷ USD” mà thôi.

OpenFX là công ty kiểu gì?

Câu chuyện của OpenFX rất đẹp: dùng stablecoin làm trung gian thanh toán giữa các loại tiền tệ, loại bỏ tài khoản nostro, rút ngắn thời gian thanh toán T+2 xuống dưới 60 phút. Trong vòng mười hai tháng, khối lượng giao dịch hàng năm từ 4 tỷ USD đã tăng lên 45 tỷ USD. CEO Prabhakar Reddy là đồng sáng lập FalconX, đội ngũ đầu tư phía sau cũng toàn những tên tuổi hàng đầu.

Nhưng cần làm rõ một điểm: OpenFX không phải là một tổ chức tài chính đa giấy phép.

Ngoài giấy phép MSB của Mỹ, họ chủ yếu dựa vào các ngân hàng hợp tác để hoạt động ở các thị trường khác - châu Âu qua SEPA, Anh qua FPS, Úc qua NPP, tất cả đều qua các đối tác địa phương. Mỗi thị trường đều có quy định riêng, được outsource cho “các tổ chức có giấy phép và được quản lý”. Tài khoản ảo vẫn còn trong lộ trình.

Reddy cũng thẳng thắn:

“Thời gian để có giấy phép toàn cầu gấp ba lần bạn nghĩ. Ngay cả những ngân hàng tự xưng ‘thân thiện stablecoin’ cũng phức tạp hơn nhiều so với những gì báo chí nói. Thanh khoản cuối cùng là một hành lang, từng đoạn một mới thành hình.”

Câu nói này gần như mô tả chính xác con đường của Airwallex từ 2015 đến 2020: hợp tác với ngân hàng địa phương, tranh giành chênh lệch FX của các ngân hàng xuyên quốc gia, rồi từng thị trường một, bổ sung giấy phép. Mất 10 năm, tiêu tốn 1,57 tỷ USD, cuối cùng mới xây dựng được lợi thế cạnh tranh dựa trên giấy phép như ngày hôm nay với định giá 8 tỷ USD.

OpenFX mới thành lập được hai năm. Từ góc nhìn này, 94 triệu USD vòng A không phải là huy chương của cuộc đua giấy phép, mà như một tấm vé vào cửa. Không phải để phê phán, chỉ để rõ ràng lý do các nhà đầu tư xuống tiền.

Nhưng thực ra còn một cách hiểu khác rộng lượng hơn.

OpenFX có thể chỉ đang theo đuổi kịch bản “làm lớn trước, xin giấy phép sau” - và kịch bản này, trong ngành công nghiệp crypto, đã từng thành công với một số công ty hạ tầng lớn nhất.

Ondo Finance, khi chưa kết thúc điều tra của SEC, đã đạt thị phần token hóa cổ phiếu 58%, TVL trái phiếu Mỹ token hóa khoảng 2 tỷ USD; đến tháng 11 năm 2025 mới kết thúc điều tra, sau đó Ondo mua lại Oasis Pro, sở hữu giấy phép broker-dealer, ATS, transfer-agent trong một lần duy nhất. GSR - một nhà tạo lập thị trường crypto, tháng trước vừa nhận vòng đầu tư chiến lược từ SC Ventures của Standard Chartered, sau 12 năm, doanh thu 287 triệu USD, lợi nhuận ròng 7,1 triệu USD, lợi nhuận gộp trên 90%, hơn 80 nghìn khách SME, khối lượng giao dịch hàng năm trên 600 tỷ USD. Họ đã xây dựng được hàng rào bảo vệ dựa trên giấy phép.

Chắc chắn quy luật khá rõ ràng: Trong thị trường chưa có khung quy định hoàn chỉnh, những người làm lớn trước thường là những người định nghĩa “đúng quy chuẩn” chứ không phải vội vàng nhét mình vào một mẫu đã có sẵn.

Liệu OpenFX có thể sao chép kịch bản này trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới? Đây là câu hỏi mở. Thanh toán xuyên biên giới phức tạp hơn nhiều so với token hóa cổ phiếu hay tạo lập thị trường crypto: quy định theo quốc gia, giấy phép theo kênh, quan hệ ngân hàng theo địa phương. Vốn định giá dựa trên giả thiết “có thể vận hành” của họ.

Nhà đầu tư phương Tây vs. các nhà chơi châu Á

Stablecoin như một lớp thanh toán FX xuyên biên giới, thực sự là một đổi mới có thật. Nó rút ngắn chi phí dự trữ trong thanh toán xuyên biên giới, một phần lớn nhất và kín đáo nhất. Nâng cao hiệu quả vốn vài trăm điểm phần trăm, nhân với hàng chục nghìn tỷ dòng chảy xuyên biên giới mỗi năm, đủ để tạo ra một sự định giá lại đáng kể.

Ngoài ra, các phần khác không có gì mới. Hợp tác ngân hàng địa phương, tài khoản ảo đa tiền tệ, báo giá FX trung bình, tiếp cận qua API - đó là các hoạt động tiêu chuẩn của các PSP xuyên biên giới châu Á và châu Âu đã làm trong nhiều năm. Nhiều công ty đã có lợi nhuận, phần lớn đang tích cực tích hợp stablecoin.

Trong bảng này, có ba điểm đặc biệt đáng chú ý.

Thứ nhất, các nhà chơi châu Á có hiệu quả vốn rõ rệt hơn. Tazapay dùng gần một nửa số tiền để đạt được đường cong tăng trưởng tương tự OpenFX, và đã hòa vốn. KUN nhận số tiền gấp rưỡi OpenFX, nhưng tăng trưởng hàng tháng đạt tới 200%. Phương pháp của châu Á là lấy giấy phép trước, rồi từ từ mở rộng; còn phương pháp của phương Tây là huy động vốn lớn trước, rồi sau đó mới xin giấy phép.

Thứ hai, cùng một nhà phát hành stablecoin và các tổ chức tài chính lớn hậu thuẫn, nhưng giá trị lại khác nhau rõ rệt. Tether đầu tư vào Axiym. Circle Ventures và Ripple đầu tư vào Tazapay. Visa và Citi Ventures đầu tư vào BVNK. Stripe mua lại Bridge với 1,1 tỷ USD; Mastercard mua BVNK với 1,8 tỷ USD.

Logic chiến lược thực ra là giống nhau, và cần làm rõ: nhà phát hành stablecoin không có PSP hay MSB, không làm KYC khách hàng cuối, không thể tự mình phủ sóng USDT hay USDC đến 140 khu vực pháp lý. Họ phải tìm đối tác có khả năng tuân thủ cuối cùng. Vì vậy, các “đầu tư” này về bản chất là các hợp đồng phân phối, dưới dạng cổ phần, mua kênh phân phối. Giao dịch của Axiym và Tazapay không khác nhau nhiều, chỉ khác về quy mô cuối cùng.

Thứ ba, giá thị trường công khai khá bình tĩnh. XTransfer - nhấn mạnh lần nữa, không phải là một công ty stablecoin - đã nộp hồ sơ IPO tại Hồng Kông với định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD, doanh thu 248 triệu USD, lợi nhuận ròng 47,7 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp trên 90%, hơn 80 nghìn khách SME, khối lượng giao dịch hàng năm trên 600 tỷ USD. Nói cách khác, một công ty FX xuyên biên giới có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép đầy đủ, hiện đang được định giá khoảng 12 lần doanh thu, dựa trên dữ liệu thực tế.

OpenFX định giá khoảng 500 triệu USD, khối lượng giao dịch tương tự, nhưng không có doanh thu, không có lợi nhuận, không có hệ thống giấy phép để hỗ trợ. Thị trường sẵn sàng trả tiền cho “bội thực stablecoin”, nhưng thực chất vận hành của họ khác biệt rõ rệt. Vốn phương Tây định giá dựa trên quyền chọn theo Đạo luật GENIUS; các PSP châu Á định giá dựa trên P&L đã thực hiện. Nói cách khác, gần như không phải cùng một nhóm vốn đang cạnh tranh.

Chú thích của Brazil

Ngày 30 tháng 4 năm 2026, Ngân hàng Trung ương Brazil ban hành Quyết định BCB số 561. Từ ngày 1 tháng 10 năm 2026, cấm tất cả các dịch vụ eFX (ngoại hối điện tử) sử dụng stablecoin hoặc bất kỳ tài sản ảo nào để thanh toán xuyên biên giới.

Tham khảo quy mô: stablecoin trước đây chiếm khoảng 90% dòng chảy xuyên biên giới liên quan đến crypto của Brazil, khoảng 6-8 tỷ USD mỗi tháng. Quy định này không cấm cá nhân sở hữu stablecoin, nhưng đã vạch ra một giới hạn cứng quanh kênh FX có quy định, cảnh báo các công ty fintech: hoặc loại bỏ phần stablecoin đó, hoặc chuyển sang kênh phù hợp có quy định thực sự.

Đây là xu hướng trong tương lai, không phải ngoại lệ. Một số khu vực pháp lý chính khác cũng đang thắt chặt quy định về stablecoin và thanh toán xuyên biên giới. Chỉ dựa vào giấy phép MSB của Mỹ cộng với các ngân hàng hợp tác để duy trì một hạ tầng thanh toán stablecoin toàn cầu, đang dần bị đóng lại từng hành lang một.

Các nhà chơi trong lĩnh vực này có thể phân thành ba nhóm theo màu quy định:

Các giới hạn giữa ba khu vực này sẽ ngày càng rõ ràng hơn trong 24 tháng tới, ảnh hưởng đến cấu trúc của thị trường - và cách thức ảnh hưởng này hiện vẫn chưa rõ ràng hoàn toàn.

Các khoản đầu tư chiến lược của các nhà phát hành stablecoin hiện tại - Tether đầu tư vào Axiym, Circle và Ripple đầu tư vào Tazapay, cùng các giao dịch tương tự - đều có điểm chung: tất cả đều đặt trọng tâm vào việc xây dựng “quy định phù hợp” và “chuẩn bị cho nhiều khu vực pháp lý”.

Nhưng liệu thái độ tuân thủ quy định có thực sự là một lợi thế cạnh tranh, hay chỉ là yếu tố thứ yếu so với tốc độ tăng trưởng và chiều sâu sản phẩm - câu hỏi này hiện vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng. Các câu trả lời khác nhau đang được định giá với các mức giá rất khác nhau.

Kết luận

Hạ tầng thanh toán xuyên biên giới thực sự đang được định giá lại qua stablecoin, đây là một lĩnh vực đáng để quan tâm.

Nhưng hiện tại, trong các giao dịch của phương Tây, định giá không phản ánh chính hoạt động kinh doanh hiện tại, mà là một quyền chọn - bao gồm độ rõ ràng của quy định, tốc độ thực thi, và khả năng duy trì các kênh thanh toán còn mở hay không.

Quyền chọn này có thể mang lại lợi nhuận rất lớn. Hoặc, sau khi thị trường có thêm dữ liệu về “ai đang xây dựng doanh nghiệp bền vững”, sẽ được định giá lại.

Với các nhà đầu tư muốn tìm rủi ro stablecoin ngoài Circle, câu hỏi đáng để suy nghĩ hơn là: Sau 24 tháng, sau các quy định mới, mỗi nhà chơi còn lại gì trong tay?