轉發原文標題《以太坊：OG 智能合約區塊鏈》

• 智能合約平臺是去中心化應用和基於區塊鏈的金融的核心基礎設施。因此，它們是公鏈為金融市場和數字商業提供新架構願景的核心。
• Grayscale Research 認為，基於智能合約的應用程序的採用將在未來 1-2 年內加速，部分原因是美國的監管變化和即將出臺的立法。
• 以太坊是最大的智能合約平臺，基於（i）市值，（ii）其應用程序生態系統和開發者社區的規模，以及（iii）其鏈上資產的價值。然而，在費用和其他鏈上活動指標方面，它最近在某些方面落後於包括 Solana 在內的競爭對手。
• 在我們看來，以太坊的差異化特性——包括一種強調去中心化、安全性和中立性的文化——將幫助它繼續在智能合約平臺領域佔據大量用戶、開發者和交易費用的市場份額。即使某些新的區塊鏈也在被採用並佔據市場份額，在這種情況下，以太坊 (Ether) 仍應被視為多元化加密投資組合中的重要組成部分。
• 智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平臺能夠長期維持多少定價能力。然而，Grayscale Research 在這份報告中展示了以太坊如何通過執行其擴展策略和維持定價，將總費用從過去六個月的年化 17 億美元增長至 超過 200 億美元的潛力

與 Linux、Python 和其他一些例子一樣，以太坊可以被認為是有史以來最重要的開源軟件項目之一。雖然成立還不到 10 年，但如今以太坊網絡由超過 11,000 個節點組成，每月處理 35-4000 萬筆交易，價值約 460 億美元，並受益於 2,100 多名全職開發人員的支持。更廣泛的以太坊互聯區塊鏈生態系統現在每月處理大約 4 億筆交易。[1]

儘管其在加密行業中的地位以及去年推出的基於現貨的交易所交易產品（ETP），但以太坊網絡的以太幣（ETH）代幣的市值仍明顯落後於比特幣（BTC）。事實上，ETH/BTC 價格比率已回落至 2020 年中期的水平（圖表 1）。以市值計算，自 2022 年底以來，以自 2022 年底以來，以太坊的市值增長了約 900 億美元[2]，而比特幣的市值則增長了約 1.35 萬億美元。 以太坊最近的表現也遜於其他某些智能合約平臺的代幣，包括 Solana 和 Sui.

圖表 1：以太幣的表現落後於比特幣 2 年以上

持續的表現不佳導致一些觀察人士開始質疑以太坊網絡活動的前景和以太幣的價值。儘管每種加密資產的前景都存在不確定性，雖然每種加密資產的前景都存在不確定性，但我們仍然認為 ETH 應被視為多元化加密投資組合的重要組成部分。
以太坊不能直接與比特幣相比較。比特幣網絡是一種貨幣系統，比特幣資產主要用作交換媒介和價值存儲。因此比特幣是 Grayscale 加密貨幣部門 的一部分。比特幣 作為一種稀缺且抗審查的數字貨幣，獲得了較強的投資回報，反映了投資者對其特性的高度認可。
相比之下，以太坊屬於 Grayscale 智能合約平臺板塊，與 Solana、Stacks、Sui 等其他區塊鏈平臺並列。儘管智能合約技術前景廣闊，但我們尚未看到基於智能合約的去中心化應用程序的大規模採用。有許多早期的成功案例——包括穩定幣交易的增長——但與智能合約平臺的願景相比，目前的採用率非常低，智能合約平臺旨在為傳統金融帶來很大的影響鏈上
Grayscale Research 認為未來 1-2 年內，智能合約應用的普及速度將加快，部分原因是 美國監管政策變化 和 即將出臺的相關立法。特朗普政府已經對聯邦加密貨幣政策進行了修改，允許該行業在美國投資並蓬勃發展[3] 另外，兩黨參議員小組還提出了《美國穩定幣指導和建立國家創新（GENIUS）法案》。這項立法建立在上屆國會相關努力的基礎上，旨在為支付穩定幣的發行提供全面的監管框架。更高的監管透明度應有助於增加投資和採用基於區塊鏈的應用程序，從而提高鏈上活動（例如交易和費用）並最終為智能合約平臺帶來價值累積代幣。

儘管以太坊早期領先，但目前面臨來自其他智能合約平臺的激烈競爭，它需要執行其雄心勃勃的發展計劃才能取得成功。但以太坊還具有我們期望對金融用例特別有價值的差異化功能，包括大量的鏈上資本和強調去中心化和中立性的設計選擇。因此，我們預計以太坊將佔據未來鏈上活動的很大一部分，這反過來又會推動以太幣的價值代幣。

一切都是計算機

以太坊是第一個主要的智能合約平臺區塊鏈。就像比特幣一樣，以太坊區塊鏈可用於發送和接收交易。然而，通過智能合約的加入，以太坊也可以運行去中心化的應用程序。這些應用程序可以是任何東西，從去中心化借貸平臺到身份解決方案再到視頻遊戲。[4]因為它充當應用程序的基礎設施，所以以太坊可以被認為是基於軟件的計算機，有時被稱為“世界計算機。”

如今，以太坊託管著數千個應用程序，並且是我們智能合約平臺加密貨幣領域按市值計算的最大資產。與其他領先的智能合約區塊鏈相比，以太坊擁有更多的鏈上資產（例如穩定幣和代幣化資產），但最近根據鏈上活動衡量，它落後於某些其他區塊鏈（圖表 2）。 Solana 是市值第二大網絡，在過去 30 天的活躍地址、交易和費用方面都有較高的活躍度，但其市值僅佔以太坊市場的 30%蓋。

圖表 2：以太坊是市場上市值最大的智能合約平臺

智能合約平臺的投資主題是，新的應用程序將帶來更多的用戶、更多的交易，並最終帶來更多的底層費用協議。我們估計，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易（TPS）上升到如今的約 1,200 筆交易，這意味著年增長率約為 130%（圖表 3）。相比之下，在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內，Visa 網絡處理了約 7,400 TPS.[5]如果智能合約區塊鏈在數字支付中所佔的份額能夠繼續增長——並且如果它們能夠建立競爭性護城河並保持定價能力——這將導致費用收入增加和可能的代幣價格升值（更多背景信息，請參閱‍智能合約平臺的價值之戰）。

圖表 3：智能合約區塊鏈每處理約 1,200 筆交易

根據 FTSE/Grayscale 智能合約平臺加密貨幣行業指數（圖表 4）衡量，以太坊的表現與其同行基本一致。該細分市場目前包括 70 種代幣，總市值為4,280 億美元。[6] 自 2024 年初以來，智能合約平臺指數已下跌 22%，而以太幣價格則下跌 18%。相比之下，Solana 的價格上漲了 18%，比特幣的價格上漲了90%。

圖表 4：以太坊的表現與其細分市場大致一致

以太坊如何賺錢‌‍

以太坊通過交易費用將網絡活動貨幣化即所謂的 “gas 費”，這是執行交易或與智能合約交互所需的費用。與 Solana 和許多其他區塊鏈不同，以太坊生態系統中的活動既發生在第 1 層 (L1) 以太坊主網上，也發生在第 2 層 (L2) 網絡上。這就是以太坊打算擴展到數百萬用戶的方式，因為 L1 本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分擴展容量。如果協調工作，這種分層結構應該為用戶提供高吞吐量和低成本 L2 交易的選擇，同時保留 L1 的安全性和去中心化性（有關更多背景信息，請參閱我們的報告‌‌‌以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0‌‌‍）。然而，活動向 L2 的遷移影響了整個網絡的費用分配水平，我們對此進行了如下解釋。

以太坊 L1 和 L2 網絡之間的 Gas 費在結構上有所不同，反映了它們在協議擴展策略中的不同作用。以太坊的 L1 採用三種不同的收費模式組成部分：[7]

1. 燃氣（gas）單位：某些操作的固定計算成本（例如，ETH 轉賬需要 21,000 個 Gas ）。
2. 基本費用：所有交易支付的金額以每單位 Gas 的 gwei 計價（1 gwei 等於 10 億分之一 ETH）。基本費用根據每個需求的算法進行調整區塊。
3. 優先權費用（“小費”）：優先交易的可選費用執行。

例如，1 ETH 轉賬（需要 21,000 Gas）的費用為 10 gwei 基本費用和 2 gwei 小費是：

=21,000*(10+2)=252,000 或 0.000252 以太幣

交易費用通過類似於股票市場的股息和回購機制，為代幣持有者積累價值。優先費用作為質押獎勵的一部分支付給驗證者，類似於股息。基礎費用被銷燬以減少 ETH 供應量，從而獎勵所有代幣持有者，這類似於回購。（見圖 5）

圖表 5：費用通過質押和銷燬分配給代幣持有者

Arbitrum One 和 Base 等第 2 層網絡也收取交易費用。由於 L2 依賴以太坊第 1 層網絡進行最終結算和安全，因此能夠收取低得多的交易費用並每秒處理更多交易。然而，L2 將部分費用匯給 L1 作為結算和安全服務的費用。去年以太坊經歷了硬分叉（網絡更新）稱為‌Dencun，旨在幫助擴展 L2 生態系統。 Dencun升級推出 Blob[8]交易，這是 L2 將數據發佈到 L1 的一種低成本方式。此次升級成功顯著增加了 L2 上的用戶數量和交易數量（圖表6).

圖表 6：以太坊 L2 上的活動顯著增長

然而，引入 blob 交易也影響了整個網絡的費用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 L2 向 L1 支付的費用（圖表 7）。這導致一些觀察家認為 L2 是以太坊的“寄生蟲”，因為短期內，L2 的成功是以犧牲 L1 為代價的。但如果 L2 受益於留在以太坊生態系統中（如安全保障和其他網絡效應），那麼從長遠來看，龐大的 L2 生態系統最終將為以太坊網絡和 ETH 帶來更多價值。

圖表 7：以太坊 L2 現在向 L1 支付的費用更少

未來的升級將繼續擴展 L1 和 L2。 Pectra 升級計劃於 2025 年 4 月進行，結合了布拉格（執行層）和 Electra（共識層）增強功能。特別是為了擴展，EIP-7691 優化了 blob 存儲，目標是每個塊6個blob，使 Dencun 的 blob 容量增加了一倍。展望未來，隨著 “Full Danksharding”概念的實施，以太坊的擴展潛力可能會顯著增加（圖表8). ‍‌‌[9] 此次升級涉及擴大每個塊的 Blob 數量和每個 Blob 的大小，從而大幅提高 TPS 上限。圖表 8 顯示 Pectra 和 Full Danksharding 可能會影響以太坊 L2 的交易能力。

圖表8：未來以太坊升級將大幅提升L2容量

以太坊費用的展望

智能合約平臺費用的前景高度不確定部分原因是該技術處於早期階段，我們不知道像以太坊這樣的平臺隨著時間的推移能夠保持多少定價權。智能合約平臺相互競爭，也與中心化系統競爭。為了在長期內保持定價權，它們需要提供差異化​​功能，防止用戶轉向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。儘管以太坊區塊鏈比許多競爭對手慢且更昂貴，但 Grayscale Research 認為，其獨特優勢（包括高價值的鏈上資產以及對去中心化和安全性的重視）將有助於採用和網絡效應，並最終為以太坊提供一定程度的定價權時間。

圖 9 展示了一個示例，說明以太坊如何通過提高容量和保持定價能力來潛在地增加費用收入。我們假設 L1（主網）上的平均交易費用為 5.00 美元——相比之下，自 2019 年以來的平均費用為 6.30 美元。‍‌‌[10]從長遠來看，L1 可能主要用於高價值交易和那些需要高安全性假設的交易。對於 L2（Layer 2 擴展網絡），我們假設平均交易費用為 0.05 美元，這與近期的經驗類似。此外，我們假設以太坊 L1 處理 100 TPS（每秒交易量），而以太坊 L2 總共處理 25,000 TPS。這些 TPS 假設是以太坊擴展路線圖下在未來 3-5 年內可以實現的目標，並且假設對基於智能合約的應用程序的總體需求大幅增長。[11]

在這些假設下，以太坊 L1 的費用總額將增長到超過200億美元以上‍‌‌，過去六個月的年化增長率約為 17 億美元（圖表 9）。儘管費用前景高度不確定，但如果以太坊執行擴容策略並保持一定的定價能力，那麼它在技術上應該能夠顯著增加費用收入。為了監控進展，投資者應考慮跟蹤這個簡化模型中的基本面變量，即 L1 和 L2 TPS 以及 L1 和 L2 平均執行費用。‍‌‌[12]

圖表 9：以太坊費用收入可以隨著擴容和定價而增長電源

擴大市場

在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太幣最初同步升值。然後在 2021 年，以太幣的價格上漲更快，最終從 2019 年初到 2021 年 11 月的市場高峰，其價格回報率大約是比特幣的兩倍（圖 10）。一些加密貨幣投資者可能已經為當前週期的類似模式做好了準備——隨著週期的成熟，以太幣的表現明顯優於比特幣——但他們對近期的市場表現感到失望弱點。

圖表 10：上一個加密週期，以太坊最終表現優於比特幣

Grayscale Research 認為，以太幣表現不佳是一個健康信號，表明加密貨幣市場專注於基本面。在我們的分析框架中，加密市場主要根據費用來區分智能合約平臺。[13]儘管費用在各個區塊鏈中轉化為代幣價值的方式並不完全相同，但它們通常會傳遞給代幣持有者，費用可以說是區塊鏈最直接可比的衡量標準活動。

在智能接觸平臺加密貨幣領域，以太坊和 Solana 的費用和市值都相對較高（圖表 11）。自 2023 年底以來，Solana 在智能合約平臺加密貨幣領域獲得了費用收入和市場份額，而以太坊則失去了費用收入和市值。換句話說，由於基本面的變化，市場已經對以太坊和 Solana 的相對價值進行了適當的重新定價。在圖表 11 所示的簡單框架中，Solana 向上並向右移動，如今看起來估值大致相當（它“增長到了它的估值”）。相比之下，以太坊向下並向左移動，今天的估值可能高於其費用收入。

圖表 11：由於費用增長較弱，以太坊的表現不及 Solana

競爭地位的這些微小差異很重要，但不如整個類別的潛在增長那麼重要。所有智能合約平臺的採用均處於早期階段。例如，以太坊目前只有約 700 萬月活躍用戶，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 12 月報告稱其應用程序在 2024 年有 33.5 億“每日活躍用戶”。[14] 隨著採用率的增加，智能合約平臺有望受益於複合網絡效應，參與度的提高不僅會推動更高的交易量和費用收入，還會加速開發者活動、流動性深度和跨生態系統的互操作性。這種採用和效用的正循環，將進一步放大整個領域的價值捕獲潛力。
未來的贏家網絡可能是那些在較長時間內捕獲最多交易費用，並在其原生代幣的供需結構上具備優勢的網絡（例如，由於供應增長有限，以及作為抵押資產或支付媒介的結構性需求）。Solana、Sui 以及其他一些智能合約平臺將憑藉高吞吐量、低交易成本和總體上更具吸引力的用戶體驗，從競爭對手中脫穎而出。以太坊之所以獨具優勢，是因為它擁有龐大且多元化的應用程序和開發者生態系統，大量鏈上資本，以及一個優先考慮去中心化、安全性和中立性的文化。我們預計，這些特性將繼續吸引大量用戶進入以太坊生態系統，並使以太坊在未來智能合約平臺區塊鏈的經濟活動中佔據重要份額。

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