傳統金融開始融入穩定幣, 並且穩定幣的交易量正在增長。穩定幣已經是構建全球金融科技的最佳方式，因爲它們是快速、幾乎免費且易於編程. 從舊技術到新技術的過渡意味着採用根本不同的方法來開展業務——這一過渡還將看到新型風險的出現。畢竟，自我保管模式以數字持有資產而非註冊存款爲基礎，這與經過數百年演變的銀行系統有着根本性的不同。

那麼，企業家、監管者和現有參與者需要考慮哪些更廣泛的貨幣結構和政策問題，以便引導過渡？在這裏，我們深入探討三個此類挑戰以及構建者——無論是在初創企業還是在傳統金融中——現在可以關注的可能解決方案：貨幣的單一性；非美元經濟中的美元穩定幣，以及更好的以國債支持的貨幣的影響。

1. “貨幣的單一性”與統一貨幣體系的勞動

貨幣的單一性是指經濟中所有形式的貨幣——無論是由誰發行或存放在哪裏——都可以按面值（1:1）互換，並且可以用於支付、定價和合同。貨幣的單一性表明，即使多個機構或技術發行類貨幣工具，仍然存在一個統一的貨幣系統。在實踐中，你的Chase美元等於你的Wells Fargo美元，等於你的Venmo餘額，並且應該等於你的穩定幣——始終恰好是一對一。這一點在這些機構管理其資產的方式及監管狀態的重要但常被忽視的差異下仍然成立。美國銀行業的歷史部分地，美元可替代性的歷史是創建和改進系統的歷史。

世界銀行、中央銀行、經濟學家和監管機構喜歡貨幣的單一性，因爲這極大地簡化了交易、合同、治理、規劃、定價、會計、安全和日常交易。此時，企業和個人將貨幣的單一性視爲理所當然。

但“單一性”並不是今天穩定幣的運作方式，因爲穩定幣與現有基礎設施的整合很差。如果微軟、一家銀行、一家建築公司或一個購房者試圖在自動做市商（AMM）上兌換，比如說500萬美元的穩定幣，那麼用戶將因流動性深度造成的滑點而獲得不到1:1的兌換。一筆大交易會影響市場，用戶在兌換後會得到不到500萬美元。如果穩定幣要革新金融，這種情況是不可接受的。

一個普遍的平價轉換系統將有助於穩定幣作爲統一貨幣系統的一部分運作。如果它們不能作爲統一貨幣系統的組成部分運作，穩定幣將不會像它們本可以那樣有用。

以下是穩定幣今天的運作方式。發行人如 Circle 和 Tether 爲他們的穩定幣（分別是 USDC 和 USDT）提供直接贖回服務，主要面向機構客戶或通過驗證流程的客戶。這些通常涉及最低交易規模。例如，Circle 爲企業提供 Circle Mint（前身爲 Circle Account）以鑄造和贖回 USDC。Tether 允許經過驗證的用戶直接贖回，通常在某個閾值以上（例如，$100,000）。MakerDAO 作爲去中心化的，擁有 Peg Stability Module (PSM)，允許用戶以固定匯率將 DAI 兌換成其他穩定幣（如 USDC），有效地充當可驗證的贖回/兌換設施。

這些解決方案有效，但並不是普遍可用的，並且需要集成商繁瑣地連接到每個發行者。沒有直接集成的訪問，用戶只能在穩定幣之間轉換，或通過市場執行而非按面值結算的方式脫離穩定幣。

沒有直接的集成，一個企業或應用可能聲稱他們會保持非常緊密的區間——比如，總是以1 USDC兌換1 DAI，且在1個基點的差價內——但這個承諾仍然取決於流動性、資產負債表空間和運營能力。

中央銀行數字貨幣（CBDC）原則上可以統一貨幣體系，但它們伴隨着許多其他問題——隱私問題、金融監控、受限的貨幣供應、創新速度減緩——因此更好地模擬今天金融體系的模型幾乎可以肯定會勝出。

因此，建設者和機構採用者面臨的挑戰是構建系統，使穩定幣與銀行存款、金融科技餘額和現金一樣成爲“貨幣”，盡管存在抵押品、監管和用戶體驗的異質性。旨在使穩定幣與貨幣的單一性相結合，爲企業家提供了構建的機會：

• 廣泛的鑄造和贖回可用性：發行人與銀行、金融科技公司及其他現有基礎設施緊密合作，以實現無縫的等值進出渠道，使穩定幣能夠通過現有系統實現等值可替代性，從而使穩定幣與傳統貨幣無異。
• 穩定幣清算所：創建去中心化的合作社——想象一下穩定幣的ACH或Visa——以保證即時、無摩擦且費用透明的兌換。鉛錨穩定模塊是一個有前途的模型，但一個擴展其功能以保證參與的發行者與法定貨幣之間按面值結算的協議將會更好得多。
• 開發一個可信的中立抵押層：將可替代性轉移到一個廣泛採用的抵押層——可能是代幣化的銀行存款或包裝的國債——以便穩定幣發行者可以在品牌、市場推廣和激勵方面進行實驗，同時用戶可以根據需要解包和轉換。
• 更好的交易所、意圖、橋梁和帳戶抽象：利用現有技術或已理解技術的更好版本，自動尋找並執行最佳的上鏈和下鏈或以最佳匯率進行交換。構建具有最小滑點的多幣種交易所。同時，隱藏這種復雜性，以便穩定幣用戶在大規模交易時也能享有可預測的費用。

2. 美元穩定幣、貨幣政策和資本監管

在許多國家，對美元存在巨大的結構性需求。對於生活在高通脹或嚴格資本管制中的公民來說，美元穩定幣是一條生命線——保護儲蓄並直接融入全球商業的方式。對於企業來說，美元是國際計量單位，能夠評估和簡化國際交易。人們需要一種快速、被廣泛接受的、穩定的貨幣來花費和儲蓄，但今天的跨境匯款費用可以高達13%。@WEO/OEMDC/ADVEC/WEOWORLD”>9億人生活在高通貨膨脹經濟中，無法獲得穩定幣，且 14億人是缺乏銀行服務的。美元穩定幣的成功不僅證明了對美元的需求，也證明了對更好貨幣的需求。

出於其他政治和民族主義原因，各國維持自己的貨幣，因爲這使得政策制定者能夠根據當地現實調整經濟。當災難影響生產、關鍵出口下滑或消費者信心動搖時，中央銀行可以調整利率或發行貨幣來減輕衝擊、提高競爭力或增加支出。

美元穩定幣的廣泛採用可能會使地方政策制定者更難塑造自己的經濟。原因在於經濟學家所稱的“不可能三角,”一個國家在任何時候只能選擇以下三種經濟政策中的兩種原則：(1) 自由資本流動，(2) 固定或嚴格管理的匯率，和/或 (3) 獨立的貨幣政策，根據其認爲合適的方式設定國內利率。

去中心化的點對點轉帳影響到不可能三角中的所有三項政策。轉帳繞過資本管制，迫使資本流動槓杆完全打開。美元化可以通過將公民錨定到一個國際計量單位，來減少管理匯率或國內利率的政策影響。國家依賴於狹窄的代理銀行渠道將公民引導至本地貨幣，從而執行這些政策。

美元穩定幣對外國仍然具有吸引力，因爲更便宜、可編程的美元吸引貿易、投資和匯款。大多數國際業務以美元計價，因此獲得美元使國際貿易更快、更容易，因此更爲普遍。而且，政府仍然可以對進出資金進行徵稅，並監督當地托管人。

但在對應銀行和國際支付層面實施的一系列法規、系統和工具，能夠防止洗錢、逃稅和欺詐。雖然穩定幣存在於公開可用和可編程的帳本上，使得安全工具的構建更爲容易，但這些工具確實需要被實際構建，這爲企業家提供了將穩定幣與現有國際支付合規基礎設施連結的機會，該基礎設施用於維護和部署這些政策。

除非我們期望主權國家放棄有價值的政策工具以追求效率提升（不太可能），並停止關注欺詐和其他金融犯罪（同樣不太可能），否則企業家有機會構建系統，以改善穩定幣如何融入地方經濟。

挑戰在於在採用更好的技術的同時，也要改善保障措施，比如外匯流動性、反洗錢（AML）監管以及其他宏觀審慎緩衝——以便穩定幣能夠與地方金融系統整合。這些技術解決方案將允許：

• USD 穩定幣的地方接受度：將 USD 穩定幣整合到當地銀行、金融科技和支付系統中，進行小額、可選的且可能被徵稅的兌換——在不完全破壞貨幣的情況下提升當地流動性。
• 本地穩定幣作爲本地的上行和下行通道：推出具有深度流動性和與本地金融基礎設施深度集成的本地貨幣穩定幣。雖然清算所或中立的抵押層可能是引導廣泛集成所必需的（基於第1節），但一旦本地穩定幣與金融基礎設施集成，它們將成爲進行外匯交易以及作爲高性能支付通道的默認選擇。
• 鏈上外匯市場：創建跨越穩定幣和法幣的匹配和價格聚合系統。市場參與者可能需要一種方式來持有收益-bearing工具中的儲備，並採取大量槓杆以支持現有的外匯交易策略。
• MoneyGram 競爭對手：建立一個合規的實體零售現金進出網路，獎勵代理人以穩定幣結算。雖然 MoneyGram 最近宣布了這個產品, 仍然有很多機會留給其他擁有自己既定分銷渠道的人。
• 改善合規性：升級現有的合規解決方案以支持穩定幣網路。利用穩定幣更強的可編程性，提供對資金流動更豐富和更快速的洞察。

3. 考慮國債作爲穩定幣抵押的影響

穩定幣的採用正在增長，因爲它們幾乎是即時的、幾乎是免費的，且可以無限編程的貨幣——而不是因爲穩定幣是由國債支持的。法幣儲備穩定幣僅僅是最先被廣泛採用的，因爲它們是最容易理解、管理和監管的。用戶需求是由實用性和信心驅動的（24/7結算、可組合性、全球需求），而不一定是由抵押品堆棧驅動的。

但是法定貨幣儲備的穩定幣可能會成爲自身成功的受害者：如果穩定幣的發行量增長十倍——比如，從今天的2620億美元增長到未來幾年的2萬億美元——而監管機構要求穩定幣必須以短期美國國債作爲支持，這種情況至少在可能的範圍內，對抵押品市場和信貸創造的影響可能會很大。

國債持有

如果2萬億美元的穩定幣存放在短期國債中——這是其中之一監管機構目前唯一認可的資產 — 發行人將擁有大約三分之一的7.6萬億美元國債浮動。這一變化將反映當前貨幣市場基金的角色 — 集中持有流動性強、低風險資產 — 但對國債市場將產生更大的影響。

國債票據作爲抵押品非常吸引人：它們被廣泛認爲是世界上風險最低和流動性最強的資產之一；而且它們的面值爲美元，簡化了貨幣風險管理。但2萬億美元的穩定幣發行可能會降低國債收益率，並減少回購市場的活躍流動性。每增加一個穩定幣就是對國債的額外出價，使美國財政部能夠以更低的成本進行再融資，和/或使國債票據在整個金融系統中變得更稀缺——價格更高。這可能會減少穩定幣發行人的收入，同時使其他金融機構更難以獲取管理流動性所需的抵押品。

一種解決方案是財政部發行更多的短期債務——比如，將國庫券的流通量從7萬億擴大到14萬億——但即便如此，日益增長的穩定幣行業將重塑供需動態。

狹義銀行

更根本的是，法幣儲備穩定幣類似於狹義銀行：他們持有100%的現金等價物儲備，並且不進行借貸。這種模式本質上是低風險的——這也是法定貨幣儲備穩定幣在早期獲得監管接受的部分原因。窄銀行是一種值得信賴且易於驗證的系統，爲代幣持有者提供了對價值的明確索賠，同時避免了對分數儲備銀行施加的全部監管負擔。但穩定幣的10倍增長意味着2萬億美元的美元完全由儲備和債券支持——這對信貸創造產生了連鎖反應。

經濟學家對狹義銀行感到擔憂，因爲這限制了資本用於向經濟提供信貸的方式。傳統銀行，也稱爲部分準備金銀行，保留一小部分客戶存款作爲現金或現金等價物，但將大部分存款貸出給企業、購房者和創業者。銀行在監管機構的監督下管理信貸風險和貸款到期，以確保存款人在需要時能夠獲取他們的現金。

這就是監管機構不希望狹義銀行從存款中獲取美元的原因——狹義銀行的美元具有較低的貨幣乘數（單一美元支持多美元信用的速率）。

最終，經濟依賴於信貸：監管機構、企業和普通客戶都能從更活躍、相互依存的經濟中受益。如果即使是小部分的17萬億美元美國存款基礎轉移到法幣儲備穩定幣中，銀行可能會看到它們最便宜的資金來源縮減。這些銀行將面臨兩種不太吸引人的選擇：減少信貸創造（更少的抵押貸款、汽車貸款和中小企業信用額度），或者用批發融資（如聯邦住房貸款銀行的貸款）替代失去的存款，而這兩者都是更昂貴且期限更短的。

但是穩定幣是更好的貨幣，因此穩定幣支持更高的貨幣流通速度。單一穩定幣可以在一分鍾內被發送、消費、借出或貸出——被使用！——多次，由人類或軟件控制，全天候，七天無休。

穩定幣不一定需要由國債支持：代幣化存款是另一種解決方案，它允許穩定幣的索賠在銀行的資產負債表上，同時以現代區塊鏈的速度在經濟中流動。在這個模型中，存款將保留在部分準備金銀行體系中，每個穩定價值代幣有效地繼續支持發行機構的貸款帳簿。乘數效應回歸——不是通過流動性，而是通過傳統的信用創造——同時用戶仍然可以獲得24/7的結算、可組合性和鏈上可編程性。

設計穩定幣，使其 (1) 通過代幣化存款模型保持存款在部分準備金體系內；(2) 將抵押品從短期國債多樣化到其他高質量、流動性資產；以及 (3) 嵌入自動流動性管道（鏈上回購、三方設施、CDP池），將閒置儲備回收至信貸市場，這與其說是對銀行的讓步，不如說是保持經濟活力的選擇。

請記住，目標是維持一個相互依賴和不斷增長的經濟，在這裏爲合理的業務獲得貸款是很容易的。創新的穩定幣設計可以通過支持傳統的信貸創造來實現這一目標，同時還可以提高貨幣流通速度、抵押的去中心化借貸和直接的私人借貸。

盡管監管環境使得代幣化存款至今不可行，但對法幣儲備穩定幣的監管透明度提高，爲那些由與銀行存款相同的抵押品支持的穩定幣打開了大門。

存款支持的穩定幣將允許銀行繼續向現有客戶提供信貸，同時提高資本效率，並提供穩定幣的可編程性、成本和速度改進。存款支持的穩定幣可以是一個簡單的產品——當用戶選擇鑄造存款支持的穩定幣時，銀行從用戶的存款餘額中扣除餘額，並將存款義務轉移到一個綜合穩定幣帳戶。代表對這些資產的美元計價持有權的穩定幣可以發送到用戶選擇的公共地址。

除了以存款爲支持的穩定幣，其他解決方案將提高資本效率，減少財政市場的摩擦，並增加貨幣流通速度。

• 幫助銀行擁抱穩定幣：通過採用或甚至發行穩定幣，銀行可以通過讓用戶從存款中提取資金，同時保持基礎資產的收益和與客戶的關係，從而提高其淨利息收益率（NIM）。穩定幣也是銀行參與支付的機會，無需中介。
• 幫助人們和企業擁抱DeFi：隨着越來越多的用戶直接使用穩定幣和代幣化資產管理他們的資金和財富，企業家應該幫助這些用戶快速、安全地獲取資金。
• 擴展抵押品類型並進行代幣化：擴大可接受的擔保資產，超越國債——市政債券、高等級公司票據、抵押貸款支持證券（MBS）或擔保的現實世界資產（RWA）——減少對單一市場的依賴，並向除美國政府以外的借款人提供信貸，同時確保可接受的抵押品具有高質量和流動性，以維持穩定幣的穩定性和用戶信心。
• 將抵押品鏈上移動以提高流動性：將這些抵押品類型——房地產、商品、股票和國債——進行代幣化，以創建更豐富的抵押品生態系統。
• 抵押債務頭寸 (CDPs)：採用基於 CDP 的穩定幣，如 MakerDAO 的 DAI，利用多樣化的鏈上資產作爲抵押，分散風險，同時也在鏈上重現銀行提供的貨幣擴張。同時要求這些穩定幣接受嚴格的第三方審計和透明的披露，以驗證抵押模型的穩定性。

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