核心要點

• 代幣能否取得成功，取決於三大要素：敘事、產品市場契合度（PMF）、價值捕獲。
• 市面多數代幣充其量只達到其中兩項。敘事易塑造，產品市場契合度（PMF）極難落實且成敗分明，而價值捕獲則因設計機制、時機、利益方角力、合規上市等現實因素，格外複雜且困難。
• 如 HYPE 等極少數項目才能三者兼具。許多本質出色的協議也未必能完善價值捕獲，導致代幣漲幅受限；當然，也存在少數反例。
• 這個三角形評估框架易於理解，卻極難執行。各種指標易遭濫用，協議文件可能隱匿重要資訊，代幣經濟模型亦可能隨時調整。敘事更是瞬息萬變，符合三項或全無的代幣，隔天可能天差地遠。

在加密產業早期，光靠敘事就能推動代幣價格飆漲，但這條路已不再行得通。現今，代幣唯有同時具備：1）強敘事、2）產品市場契合度（PMF）、3）完善的價值捕獲機制，才有成功機會。

三項兼備，極為優異；達兩項亦不錯；僅一項或全無，則前景堪憂。

這是評估代幣時常用的思考模型。

1. 三大核心指標

• 敘事：能吸引用戶的故事。沒有敘事就不會有人關注。
• 產品市場契合度（PMF）：擁有真實用戶、真實收入和真實需求。不同產品評估標準不一，但關鍵在於是否有持續付費用戶。收入與留存率最重要。許多常見指標（如 TVL、錢包數、鏈上交易量等）極易灌水，因此需多維數據交叉驗證。例如，對永續合約 DEX 而言，需同時觀察成交量與未平倉合約量（OI），若成交量大但未平倉合約量低，通常意味著虛假交易。
• 價值捕獲：若代幣無法真正承接協議價值，即失去意義。常見機制包含手續費分潤、回購、回購銷毀、強制使用等。相關分析認為回購機制較佳（詳見 Rev Sharing is Dead. Long Live Buybacks & Burns），但必須建立在豐厚收入基礎之上，否則再優秀的價值捕獲機制也無濟於事。

這些原則看似簡單，許多人自認已懂，卻常陷入「敘事加成長等同代幣漲價」的誤區。

2. 代幣生命周期

三角形架構並非靜止，在不同階段有不同主導因素。

• 敘事（短期）：項目方在早期高度依賴敘事以獲取流動性、關注度和迅速分銷。
• 產品市場契合度（PMF）（中長期）：敘事能帶來資金與時間，卻無法轉化為用戶留存。
• 價值捕獲（中長期）：若代幣無法與協議現金流綁定，即使產品不斷成長，內部人員依然會賣出，持有者則持續虧損。

3. 三項全中為何難以實現

絕大多數代幣最多只能實現三選二。敘事最容易落地，產品市場契合度（PMF）極為困難，但至少好判斷，要嘛解決問題要嘛不行。而價值捕獲則經常被忽略，因其很快淪為各方利益角力的政治博弈：

• 創始團隊追求穩定資金及流動性。
• 用戶希望低費用、多激勵。
• 代幣持有者關心價格成長。
• 做市商重視預算規模。
• 交易所要求低風險與品牌形象。
• 合規顧問想減少法律風險。

以上利益訴求彼此衝突，最終必須妥協，常導致代幣缺乏亮點。這並非團隊能力問題，而是激勵結構本身如此設計。

4. 案例簡析

以下結合實際案例，以三角模型進行簡要分析。

$HYPE：三項兼備

• 敘事：唯一具備 Binance 等級體量的 DEX，總交易額超過2.4兆美元，定位為有潛力承載全球金融基礎的 L1。
• 產品市場契合度（PMF）：日成交量穩定落在100~200億美元，未平倉量約150億美元，去中心化永續合約市場市占率高達60％，用戶超過64萬，日收入數百萬美元。
• 價值捕獲：99％手續費（剩餘1％歸 HLP）全數用於回購 HYPE 代幣，每一筆交易都直接反饋給代幣。

Hyperliquid 三項指標完整，是三角模型的典型範例。

$LDO：三選二

• 敘事：以太坊最大去中心化質押協議，質押量約400億美元，是液態質押的代表。ETH 質押敘事極為強力，Lido 佔據核心地位。
• 產品市場契合度（PMF）：無庸置疑。stETH 橫跨 DeFi，Lido 幾乎壟斷市場，產品成熟、用戶信任度高。
• 價值捕獲：缺乏。Lido 從質押收取10％手續費，但收益分配給節點營運者與資金庫，LDO 持有者僅有治理權，無任何分紅。Lido 去年收入逾1億美元，LDO 持有人並未獲得分潤。

Lido 業務龐大，但代幣本身等同旁觀者，屬於典型三選二。

$PENDLE：三選二

• 敘事：領導收益交易賽道——可將生息資產拆分為 PT、YT，於 Pendle 分別交易收益權。賽道首創且規模最大，結合 DeFi 與 LSD 敘事熱潮。
• 產品市場契合度（PMF）：TVL 超過100億美元，累計成交額超過500億美元，貫穿多鏈整合，Boros 推出新市場。收益交易者及流動性提供者普遍認可。
• 價值捕獲：Pendle 收取收益5％及部分兌換手續費，分配給 vePENDLE 質押者。但由於多數用戶策略性持倉不動，整體活躍度偏低。日手續費僅數萬美元，與 TVL、市值相比較為溫和。

Pendle 敘事與產品市場契合度（PMF）表現優異，但營收端明顯不足。另外，收益交易產品結構複雜，普通投資人不易理解，短期內因此限制了成長空間。

0～1/3：99％代幣現況

絕大多數代幣皆屬此類。不是只剩敘事、乏人問津，就是產品缺乏價值捕獲機制，或僅為無人問津的治理代幣。多數非主流代幣本質如同「擊鼓傳花」，除非擁有像 XRP、Cardano 那樣死忠社群，方能打破規律。

5. 展望

三角框架概念易懂但落地困難。核心指標容易造假，協議文件常藏重點，代幣經濟架構可隨時變動。敘事步調極快，今日符合三角，明日或許全然不同。

此外，非主流代幣投資難度高，每個案例情況都不一樣。絕大多數代幣難以超越 BTC、ETH 或 SOL。唯若能抓住極少數三項全中的項目，一次成功就可能帶來重大改變。這正是加密產業持續吸引投資人的根本原因，也是驅動行業進步的核心動力。

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