無法解釋的銷售

來源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

或許，現階段已接近風險區間的底部

在過去 8 週中，數位資產市場有 7 週呈現下跌走勢，過去一週雖一度反彈，但於週日晚間日本市場開盤後再度回落（日經指數下跌，日圓債券殖利率上升）。加密貨幣首次下跌始於 Binance 等交易所於 10 月 10 日發生故障，距離 FOMC 會議尚有三週，而 11 月主要疲弱（事後分析）則歸因於美國聯準會主席鮑威爾的鷹派言論。12 月降息預期在 11 月持續下滑，從接近 100% 的機率降至最低 30%，導致股市及加密市場整月下行。

然而，11 月最後一週出現明顯轉折。核心 PPI 通膨率降至 2.6%，低於預期的 2.7%；政府關門後有限的勞動市場數據也顯示經濟正在降溫，甚至瀕臨萎縮。12 月降息預期迅速回升至近 90%，股市強勁反彈，11 月收盤轉為正值。此外，美國前總統川普暗示已知悉下一任聯準會主席人選，預測市場幾乎全面押注 Kevin Hassett，其以推動川普政府政策一致的快速降息聞名，並且整體偏向宏觀多頭部位。

來源：CME Fed Watch

那麼，為何數位資產在壞消息時劇烈下跌，卻在利多消息下難以反彈？

目前尚無明確答案。

過去也曾出現類似階段，基本面偏多但價格卻無法上漲（如 2021 年 5-6 月及 2025 年 4 月），但這次情勢略有不同。現階段，多數數位資產投資意願極低，卻沒有明確原因，與過往明顯不同。以往，無論是在下跌前或市場滯後時，至少能透過與基金、交易所、券商及業界領袖交流，分析背後原因。但本輪拋售幾乎沒有明確邏輯。

近期，Bill Ackman 表示，他在 Freddie Mac 和 Fannie Mae 的投資因 與加密價格相關性 而受損。雖然這些資產的投資邏輯截然不同，但考量傳統金融、零售及加密投資者高度重疊，這種現象在邏輯上可被理解。原本相對獨立的產業如今與其他領域高度融合。長期而言，這有助產業發展（金融產業不應完全割裂），但短期卻帶來顯著壓力，因為加密資產常成為多元化投資組合中最先被拋售的部分。同時，這也解釋了加密產業參與者難以掌握拋售源頭——很可能並非來自業界內部。加密市場高度透明，而傳統金融仍是「黑盒」。目前，這個黑盒主導資金流向與市場動態。

弱勢行情的可能成因

除了顯而易見的因素（教育不足及大量劣質資產），加密市場持續下行可能還有更深層的邏輯。

長期以來，普遍認為資產必須兼具金融、實用與社交價值，才具備真正價值。多數數位資產最大問題在於，價值主要來自社交價值，而社交價值最難量化。事實上，今年稍早在Layer 1 區塊鏈代幣（如 ETH、SOL）的分部估值法分析中，亦是先計算相對較小的金融與實用價值，最後反推社交價值。

因此，當市場情緒低落時，主要依賴社交價值的代幣理應大幅下跌（實際如此——如 Bitcoin、L1、NFT 及 memecoin）。相反，金融及實用價值比重較高的資產應有較佳表現，雖然部分確實如此（如 BNB），但多數卻未見（如 DeFi 代幣、PUMP），此現象頗為異常。

理論上，應有資金進場維持穩定，但目前並不明顯。事實上，更多投資人在弱勢時加碼，預期後市仍將疲弱，即使僅憑動能與技術分析。Dragonfly（知名加密創投）以 一篇深度文章 支持 Layer-1 代幣估值，其觀點亦受到 SOTP 分析啟發。Dragonfly 基本認同該報告最後兩段：現階段以收入及實用價值為基礎的估值並不重要，因為未來全球資產都將遷移至區塊鏈軌道。雖然這不代表任何單一 Layer 1 代幣便宜，但整體而言，所有區塊鏈總價值都很便宜，押注任一 Layer 1 代幣本質上是投資其成功機率。產業遠景比現有應用更重要。若價格持續下跌，預期將有更多類似分析出現。

此外，每次加密市場拋售都伴隨 Microstrategy（MSTR）及 Tether 的負面報導。即使 MSTR 已多次澄清相關質疑（不會被迫賣出），相關消息仍屢見不鮮。而 Tether 負面消息近期尤為突出。短短幾週，市場從「Tether 以 5000 億估值募資 200 億」變成「Tether 資不抵債」。

標準普爾近期將 Tether 信用評級下調至高風險等級，Tether最新審計報告（截至 9 月 30 日）顯示，美元穩定幣有 70% 由現金及等價物支持，30% 則由黃金、比特幣、公司貸款及股權緩衝支持。

來源：Tether

值得注意的是，此情況引發部分投資人憂慮，儘管這基本符合一家無資產配置監管的私營企業運作模式。當然，幾乎完全以現金作為抵押肯定比整個碎片化銀行體系來得安全。在相關法規生效前，暫不將 USDT 與銀行進行比較。

只有在大規模贖回超過 70% USDT 時，才可能造成流動性危機，但這種情況極不可能發生。因此，流動性疑慮並不成立。至於償付能力問題則不同。若其 BTC、黃金和貸款等 30% 資產出現損失，則需動用母公司其他資產，而這些資產並未明確作為 USDT 抵押。鑑於母公司獲利能力極強，這同樣不構成重大風險，投資人普遍認為這並非問題。但 Tether CEO Paolo Ardoino 仍進行了說明。USDT 從未出現脫鉤，顯示此問題並不實質存在，但相關消息可能導致市場情緒波動。唯一值得注意的是，既然市場更偏好現金及等價物，而 Tether 僅靠政府利息（1800 億資產每年 3-4% 利息，年獲利超過 50 億）即可獲得高額收益，為何仍持有其他投資。

綜合以上觀察，雖可嘗試從上述角度解釋市場下跌，但持續弱勢仍難以用現有邏輯完全說明。

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