Gate 研究院：Kalshi 案例研究，券商入口推動中心化預測市場規模化

摘要

• 依托 CFTC DCM 資質，Kalshi 把事件合約整合進 Robinhood/Webull/IB 等券商入口進行分發，其中 Robinhood 多個周期貢獻過半交易量。
• 自 NFL 與 NBA 開賽後的密集賽程窗口，體育題材的高頻、標準化與持續上新帶動交易節奏與黏性提升，使 Kalshi 的交易量市場份額穩定維持在 50% 以上。
• Kalshi 在 Solana 推進代幣化探索，將入口擴展到錢包和聚合器，但同時面臨州/聯邦監管邊界不確定，以及鏈下主市場與鏈上映射的一致性與風控穿透成本。

一、引言

預測市場的本質是一類事件合約（event contracts）或者稱為結果型衍生品，即將某個未來事件的發生概率，以可交易價格的形式表達出來。

1.1 預測市場的功能定位

預測市場的核心功能通常可以拆解為三層：

• 第一層是資訊聚合與“概率定價”，即將分散的資訊、觀點與資金偏好壓縮為一個連續變化的價格或隱含概率，用於觀察和比較“市場預期如何隨時間變化”；
• 第二層是對沖與風險轉移，當事件結果會影響資產、業務或政策風險（例如利率路徑、監管走向、甚至是選舉）時，預測市場可以提供相對更直接的風險管理工具，而不僅僅是“表達觀點”的交易場所；
• 第三層是在更廣義的金融化趨勢下，將“對未來的判斷”標準化為可結算合約，使原本分散在輿論場和研究報告中的預期，可以在統一的交易機制內被量化和定價。

1.2 全球發展趨勢

過去一年多，預測市場的全球趨勢明顯從少數加密原生產品外溢到更廣的金融分發渠道與更大用戶面：

I. 預測市場月度交易量

• 規模與可見度顯著上升：預測市場板塊月度交易量從 2024 年最高約 23 億美元增長到 2025 年最高超過 110 億美元，每日交易量已穩定維持在 4-6 億美元；市場參與方從 Polymarket 單一主體變為多強格局。
• 題材從政治擴展到體育與宏觀：政治大事件驅動爆發 -> 體育成為主流的路徑已較清晰。自 9 月 NFL 橄欖球和 10 月 NBA 開賽以來，Kalshi 交易量迅速與 Polymarket 拉開差距，而其交易量中超過 90% 來自於體育賽事。
• 監管邊界和合規屬性正在成為影響行業發展的關鍵變數：在體育高頻題材快速擴張之後，多層級監管機構對這類合約應被如何分類及通過何種框架進行審視，出現了更為密集的討論和博弈，這既構成業務擴張的約束，也是預測市場能否進一步機構化和主流化必須應對的難題。誰能在合規與分發上佔優，誰就更可能把增量用戶與流動性吸進來。
• 集中化與去中心化的發展路徑：兩條路徑在合規框架、用戶結構與創新邊界上呈現系統性差異，而非單純的技術實現不同。合規邊界上，中心化平台（如 Kalshi）運行於 CFTC 等明確監管框架，合約合法性有保障但題材審核嚴格；去中心化平台（如Polymarket）依托鏈上合約實現全球可訪問，但合規身份存疑；用戶分發上，前者通過券商渠道觸達傳統金融用戶，後者依賴加密錢包與 DeFi 社區；交易工程上，中心化採用連續撮合+法幣結算，體育高頻供給標準化運營，集中化的做市商體系和風控機制構建深度的限價盘口，去中心化則為鏈下撮合+鏈上結算混合架構，流動性更碎片化。

二、Kalshi 概況與行業位置

2.1 公司與產品簡介

Kalshi 成立於 2018 年，由 Tarek Mansour（CEO，前高頻交易工程師）和 Luana Lopes Lara（聯合創始人）創立。創始團隊為技術與金融復合背景，核心目標是將"事件結果"標準化為可交易金融合約，並選擇正面進入監管體系運行。相較於多數加密原生預測市場，Kalshi 自成立起即圍繞事件合約的法律屬性、交易規則與清算機制進行合規設計。

監管資質方面，Kalshi 於 2020 年 11 月獲得 CFTC（商品期貨交易委員會）指定的合約市場（DCM）資格，並設立獨立的清算實體納入商品期貨監管體系。平台產品被界定為事件合約（event contracts），區別於傳統期貨或賭博合約，並在合規框架內進行上架、交易與結算，同時也為其接入傳統帳戶體系、支付渠道與更廣泛用戶群體提供了制度基礎。

II. Kalshi 持倉量分佈情況

核心交易類別主要聚焦兩類高頻、可標準化場景：

• 體育賽事（單場比賽勝負、賽季 MVP、得分王等），因賽程密集、結果客觀，成為交易量最大板塊；
• 政治事件（選舉、會晤等），吸引風險管理和專業交易者；
• 其次是娛樂、經濟、加密等類別，這些屬於次級或長尾貢獻

其中體育類合約憑藉高頻次、規則清晰、結算確定的特性，已逐漸演變為 Kalshi 流動性最深、規模效應最顯著的產品線，佔據交易量的主導地位。

2.2 市場現狀：券商分發模式與增長結構

Kalshi 獨特的護城河是採用券商分發為核心的用戶獲取路徑，即事件合約並不只依賴 Kalshi 自有入口完成獲客與轉化，而是通過券商 App 的產品化分發進入更廣泛的零售交易場景，其中以 Robinhood（以及 Webull 等）為代表的渠道合作，對其交易量放大起到了關鍵作用。

III. Robinhood 占 Kalshi 月交易量超 50%

根據 Robinhood 財報數據披露，Robinhood 在多個周期內貢獻了 Kalshi 名義交易量的超一半：

• 2025 Q2：Kalshi 季度交易量為 18.8 億美元，其中 Robinhood 達 10 億美元，占比 53.17%；
• 2025 Q3：Kalshi 季度交易量為 44.8 億美元，其中 Robinhood 達 23 億美元，占比 51.36%；
• 2025 年 10 月：Kalshi 月度交易量為 44 億美元，其中 Robinhood 達 25 億，占比 56.85%。

這組數據意味著，Kalshi 的成長不只是平台自身產品力的結果，而是與券商渠道的分發效率深度綁定——當事件合約被嵌入券商帳戶體系後，預測市場更像一種可被主流零售用戶直接交易的新品類，進入門檻與使用路徑明顯縮短。

2.3 市場份額：短短一年完成從 10% 到超 50% 的市場份額抬升

從交易量市場份額觀察，Kalshi 在約一年多時間內實現了從低關注度到核心份額帶的躍遷：從 2024 年大選窗口期時的影響力聲量相對有限的參與者，發展到如今在市場參與者更為多元的背景下，仍牢牢佔據預測市場超過一半的交易量份額。

IV. 預測市場交易量市場份額

Kalshi 增長軌跡可拆解為三個階段：

• 2024 Q4：破冰期 在 2024 年 11 月大選相關交易窗口，Kalshi 的月度交易量首次達到十億美元量級，顯示在現行監管框架下，事件合約能夠承載較大規模的交易活動。但從現實世界影響力角度看，這個時間段的主角是 Polymarket，其頻繁登上各大主流媒體頭版；而 Kalshi 儘管交易量不俗，但現實世界的聲量和關注度卻明顯遜色於前者。

• 2025 H1：券商分發布局期 進入 2025 年上半年後，Kalshi 利用合規優勢開始在傳統金融和券商機構中廣泛布局。隨著 Robinhood 等渠道陸續上線事件合約產品，Kalshi 的季度名義交易量在 2025 年 Q2 達到 18.8 億美元，市場份額持續抬升，逐漸走出大選結束後的低迷。題材層面，體育相關合約成為重要的交易承載類型，為下半年的爆發奠定了基礎。

• 2025 H2：體育供給大幅抬升市場份額

V. Kalshi 日交易量

2025 年，隨著體育賽季進入密集供給窗口，NFL 和 NBA 在 9 月和 10 月相繼開賽，兩大賽季帶來連續、高頻、規則高度標準化的合約供給。體育賽事往往集中在周末開賽，這同時為 Kalshi 帶來了持續且穩定的周末交易節奏，周末交易量明顯會高於工作日，其中在 1 月 11 日和 12 日周末接連創下了超過 4.5 億美元歷史新高。隨著賽事的進行，比賽與在 Kalshi 下注形成了注意力上的聯動，進一步提升了 Kalshi 的黏性，市場份額穩定超過 50%。

三、鏈上化探索與技術路徑

3.1 推進背景

在券商分發與體育高頻供給推動交易量突破 50% 市場份額後，Kalshi 戰略重心未變，圍繞渠道分發持續深耕，開啟鏈上化探索，以將交易觸達從鏈下法幣場景擴展至鏈上流動性網絡。

鏈上基礎設施天然具備低成本分發特性，事件合約代幣化後可無縫整合至錢包、DEX 聚合器及 DeFi 協議，無需繁複的 KYC 對接。Kalshi 官方明確表示希望通過 Tokenized Prediction 接入鏈上流動性，將體育合約從券商渠道擴展至全球加密原生場景。

此外，隨著市場規模擴大、參與者更加多元後，用戶和整合方在 Kalshi 與 Polymarket 等鏈上平台的比較中，對持倉、結算、頭寸變化的可驗證性需求逐漸上升，而鏈上資產化在技術上更易提供公開可驗證的狀態與結算記錄。

需要強調的是，鏈上化並不意味著 Kalshi 放棄既有合規框架，其路徑更接近在原有合規市場之上，將部分合約風險敞口以代幣化形式映射到鏈上，從而擴大分發與整合邊界。

3.2 為何選擇 Solana 進行代幣化

Kalshi 的鏈上化落點選擇在 Solana，從可觀察的生態協同上大致可以歸納為三點：

• 網路性能與成本 體育等題材天然帶來高頻交易與密集報價需求，對確認速度與手續費更敏感，Solana 的低費率與高吞吐更契合實時/高頻事件合約的執行體驗。

• Solana 鏈上預測市場整體規模仍小，競爭格局相對分散 從 Solana 生態現有預測市場產品看，儘管已有若干項目在該方向探索，但整體交易規模與主流預測市場平台仍不在同一量級，日度成交處於較低水平。這意味著 Solana 側雖然有活躍用戶與成熟交易基礎設施，但預測市場本身尚未形成強“地頭蛇”式的壟斷格局——對 Kalshi 來說，進入成本更低。

• 把“事件合約代幣化”作為一種可持續的資產發行供給

VI. 預測市場合約

Kalshi 的事件合約供給具備天然的可標準化、可批量生成、強時效性的特徵。目前 Kalshi 已“發行了”超過 720 萬種市場合約，其中超過 680 萬種已到期結算。若將大量短周期事件合約映射為鏈上可交易的代幣化頭寸，它在分發形態上可能更接近一種持續上新、圍繞熱點滾動發行且有到期日的資產發射體系。Solana 擁有龐大的 Meme 發射器、交易工具和交易用戶，天然契合這種大規模的資產發行模式，並且由於有到期日，理論上資金會隨到期與新合約上線發生滾動遷移，在一定程度下可能提高資金周轉效率，並緩解 Meme 中部分流動性長期滯留在低活躍度資產上的現象。

在這種框架下，預測市場鏈上化的競爭不只是從 Meme 等存量交易品類中爭奪交易量，並可能進一步延伸為對鏈上資產發行與分發入口的競爭——即事件合約是否能成為一種新的、可規模化供給的鏈上交易資產類別，並促使現有的交易終端為其提供獨立展示與交易分區。

3.3 主要進展

目前 Kalshi 的鏈上化進展情況可以概括為三條主線：

• 代幣化事件合約在 Solana 上線：Kalshi 在 2025 年 12 月披露其 Tokenized Predictions 在 Solana 上線，宣布通過 Jupiter 和 DFlow 等生態組件觸達鏈上交易與整合場景。自去年 12 月中旬以來，DFlow 整合商已累計完成了超過 600 萬美元交易量，日均交易規模在 20 萬 - 30 萬美元間。

VII. Kalshi 支持的 DFlow 預測市場 API 每日交易量分佈情況

• 錢包側分發與交易體驗模組化：Solana 主流錢包 Phantom 同樣在去年 12 月宣布與 Kalshi 的預測市場整合（同樣採用 DFlow API 整合），包含行情展示、交易與社群互動等模組，把事件合約嵌入錢包的日常使用路徑中。
• 數據與預言機/接口層建設：Kalshi 與 RedStone 正在合作將市場數據帶到多鏈環境，便於第三方在不同鏈上讀取與整合事件合約相關數據。

3.4 挑戰與約束：監管適配與混合架構遷移成本

鏈上化為 Kalshi 打開了新的分發邊界與生態協同空間，但同時也引入兩類高階約束：一類來自監管邊界的再解釋風險，另一類來自“中心化交易系統—鏈上分發/映射”混合架構的工程遷移成本。

• 監管適配的不確定性 圍繞體育事件合約，Kalshi 近年來面臨的核心外部約束之一，是州級博彩監管機構與聯邦衍生品監管框架之間的邊界衝突：州監管方傾向將部分體育相關事件合約視作未經許可的體育博彩或體育賭注變體，而 Kalshi 則主張其作為 CFTC 監管下的指定合約市場所掛牌的事件合約，應當適用聯邦衍生品框架並具有更強的全國性適用基礎。 從已公開的案例看，這種衝突已經外顯為具體執法與訴訟：例如，馬薩諸塞州總檢察長曾以“非法和不安全的體育博彩運營”為由對 Kalshi 提起訴訟；同時，田納西州監管機構也曾向 Kalshi 發出停止令，隨後 Kalshi 提起聯邦訴訟，聯邦法官對田納西方面的執行採取了臨時阻止/暫緩措施。這些進展反映出，即便聯邦層面的合規資質為其提供制度基礎，州級監管與執法的不確定性仍可能對產品上新節奏與業務覆蓋範圍形成擾動。 在此背景下，鏈上代幣化會進一步增加產品屬性如何被理解的複雜度，代幣化後的事件合約頭寸在鏈上流通與組合使用，可能觸發更多維度的監管關注，例如衍生品屬性、支付與反洗錢要求、以及與博彩監管邊界相關的討論，並放大跨地區觸達時的合規摩擦成本。更現實的挑戰是，Kalshi 需要在擴大分發邊界的同時，持續與相關監管機構澄清其產品邊界、銷售與分發方式、以及風險提示與市場監控機制，以降低“被重新界定”的風險敞口。

• 集中化 → 混合架構的工程約束 從中心化實體向部分鏈上分發/映射（代幣化頭寸）遷移，本質上是把一個相對封閉、可控的交易系統，逐步擴展為一個可組合、可集成但外部變數更多的開放環境。然而，這也帶來了工程化挑戰。鏈上代幣化頭寸與鏈下主市場之間需要維持強一致性，否則會出現跨市場套利、定價偏離與風險錯配。這裡的一致性不只是價格錨定，還包括合約規格、到期與結算邏輯、以及在極端行情下的同步與容錯機制。此外，中心化風控體系很難像在券商帳戶體系中那樣實現對鏈上錢包的全量可見與實時約束，這對 Kalshi 權限邊界、額度與風險限制、以及對關鍵整合方/前端的風控協作機制提出新的要求。 綜合來看，中心化預測市場的鏈上化並非簡單的技術遷移，而是在合規確定性與鏈上可組合性及可分發性之間尋求動態平衡。既要避免觸發監管對產品屬性的再界定，又要讓鏈上化在流動性與分發層面產生真實增量，同時維持其既有券商渠道的規模優勢。

四、結論

4.1 Kalshi 的長期戰略定位

Kalshi 的長期定位可以概括為一條相對清晰的主線：以合規資質與券商分發作為增長基礎，在體育高頻題材上實現可複製的產品供給與規模化成交；並在此基礎上，通過 Solana 代幣化探索把事件合約的觸達範圍從券商帳戶體系進一步延伸到鏈上流動性網絡，嘗試獲得新的分發入口與增量流動性來源。

至此，Kalshi 正式邁向鏈上+鏈下的雙規發展道路：

• 鏈下端繼續強調合規確定性、帳戶體系與分發效率；
• 鏈上端強調可組合、可集成與低門檻分發，並以代幣化形式引入更開放更國際化的交易參與結構。

但同樣需要看到，Kalshi 的合規分發+鏈上資產化路徑仍處於早期，或者說預測市場賽道仍處於早期，特別是涉及鏈上部分在監管層面仍較為模糊。因此，這套模式的可持續性最終取決於兩個變數能否同時成立：州級博彩監管與聯邦衍生品框架的邊界衝突是否可控，以及鏈上交易是否能在不放大合規風險與風控外溢的前提下形成足夠規模。

4.2 啟示

從行業角度看，Kalshi 的路徑對中心化預測市場如何進入鏈上提供了一種可參考的框架，並帶來三點啟示：

• 分發能力可能比產品形態更決定早期規模 預測市場並非只靠題材創新就能擴大規模，能否進入成熟的零售交易入口（券商/錢包/聚合器）往往直接影響流動性和用戶增長彈性，Kalshi 的案例強化了“分發即產品”/“渠道為王”的現實意義。

• 高頻、可模板化題材更容易形成規模化供給系統 體育賽季式供給對事件合約非常關鍵：它不僅提供持續上新的事件，也提供穩定的交易節奏與可複製的上架機制。這種結構使預測市場更像一套可運營的衍生品供給體系，而不僅是少數熱點事件的短期爆發。

• 中心化預測市場進入鏈上的難題在於邊界管理 最難的並非把合約代幣化，而是如何在開放環境中同時滿足，即主市場與鏈上映射之間的經濟一致性、穿透式風控、以及跨入口的合規與銷售邊界。對行業而言，甚至對更多帶有預測性質的中心化實體而言，鏈上鏈下混合化運營是一個以權限、額度、分發入口與產品邊界為核心的持續權衡與博弈的過程。

總體而言，Kalshi 的案例說明，預測市場的規模化增長很大程度上由分發入口與高頻、標準化、可批量上新的供給機制共同決定——券商渠道奠定其分發優勢的主軸，而鏈上化探索則是在不改變這一主軸的前提下，將分發邊界從券商入口進一步外延至鏈上生態。最終能否跑通，仍取決於監管適配與混合架構治理能力。

五、參考文獻

• Dune, https://dune.com/datadashboards/dflow-x-kalshi-prediction-markets
• Dune, https://dune.com/datadashboards/kalshi-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/prediction-markets-overview
• Dune, https://dune.com/gateresearch/launchpad-but-prediction-market

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