根據 Pantera Capital，2025 年是加密資產的轉折點。

加密貨幣產業在2025年經歷了一個表面動盪的年份，但其深層卻隱藏著一個深刻的現象：大多數替代代幣自超過一年前以來一直處於持續的熊市，Pantera Capital在其回顧分析中揭示了這一點。表面上看似傳統的周期性波動，實際上是一場規模相當的結構性調整，現在為2026年的局面奠定了基礎。

2025年極端分散：比特幣抗跌，山寨幣崩潰

2025年特徵是前所未有的資產分離。比特幣經歷了約13%的有限下跌，Ethereum下跌4%，Solana則遭遇46%的收縮。然而，在更廣泛的代幣宇宙中，災難更為嚴重：不包括BTC、ETH和SOL的中位數投資組合約挫約79%，這些資產自2024年底以來價值損失近60%。

剔除比特幣、以太坊和穩定幣後，整體加密資產市值從2024年底的歷史高點回落約44%。Pantera Capital將此行為形容為“極端分散”，只有少數代幣產生正回報，大多數仍處於負面區域。

結構性問題加劇：不僅僅是市場循環

Pantera Capital指出，2025年的危機並非純粹的循環性，而是暴露出生態系統的結構性脆弱性。宏觀經濟震盪、槓桿快速去除和大規模清算共同施加壓力，但根本問題遠不止於此。

一個核心疑問浮現：許多治理代幣的價值主張缺乏明確的法律索賠，關於現金流和剩餘價值的保障不足。這種發行與價值創造之間的根本脫節，幫助傳統數字資產在年內跑贏了大多數代幣。

此外，鏈上基本面在2025年下半年進一步削弱。網路手續費、去中心化應用的收入和活躍地址數均出現顯著收縮。與此同時，穩定幣供應持續上升，形成一個動態的不平衡，流動性並未轉化為對山寨幣的需求。

2025年10月，達成了高潮，觸發超過200億美元的名義頭寸清算，超越了Terra/Luna和FTX崩潰期間的總和。

從恐慌到投降：疲態跡象

到2025年底，情緒指標達到歷史性水平，與市場投降相符。槓桿被壓縮到最低點，多數參與者已清算其投機性頭寸或大幅調整敞口。

Pantera Capital強調一個關鍵指標：這個熊市周期的持續時間反映出過去加密貨幣熊市的範圍。這一數據暗示，該周期已達到類似歷史轉折點的階段，若基本面穩定，或許為反彈鋪平道路。

從投降到復甦：2026年的展望

Pantera Capital並未提出具體的價格目標，而是將2026年視為資金再配置和叙事轉變的一年。該公司認為，比特幣、穩定幣基礎設施以及與傳統資產掛鉤的加密資產，若風險偏好回升，將有望吸引首批資金流入。

Pantera的合夥人Paul Veradittakit表示，2026年將由機構採用的加速推動，重點包括實體資產的代幣化、由人工智慧驅動的安全協議、由中央銀行支持的穩定幣，以及預測市場的整合。從這個角度看，對山寨幣的投機性回歸不會成為主流叙事。

再配置策略：資金流向何處

Pantera的分析指出，2026年不僅是2025年的反彈，更是資金的重新配置，機構資金尋求明確的基本面和經過驗證的用例。缺乏價值捕捉機制的治理代幣將繼續面臨結構性壓力。

同時，像Pudgy Penguins這樣的項目展現了行業的演變：從“數字奢侈品”投機轉向多垂直產權平台，擁有實物產品（零售銷售額超過1300萬美元）、大規模採用的遊戲和代幣化分發。這種模式反映出一些資產正試圖建立超越純粹投機的價值。

此外，XRP也展現出有趣的動態：儘管一月價格回落，但以美元計價的現貨ETF吸引了淨流入達9172萬美元，顯示即使在價格波動的背景下，機構投資者的興趣仍然存在。

結論：從下跌到再調整

2025年不僅是加密貨幣的糟糕一年，更是熊市加速展開的表現，這一局面早在一年多前就已開始醞釀。Pantera Capital認為，這次收縮雖然痛苦，但已為2026年潛在的市場健康復甦創造了必要的結構性條件，前提是基本面穩定，並且市場範圍能超越比特幣。