流動性，而非波動性：加密貨幣市場的結構性障礙

加密貨幣市場在過去一年建立了一個關於機構需求的敘事，但存在一個任何言論都無法解決的根本問題：市場流動性仍不足以吸收這些機構希望部署的資本。這個限制不是短期的問題，而是一個結構性問題，阻礙華爾街以其真正的規模進入市場而不引發顯著的價格扭曲。

Auros的商業主管Jason Atkins——一家專門提供加密市場流動性的公司——已經識別出一個挑戰傳統的模式：不是波動性讓機構投資者遠離市場，而正是缺乏管理這種波動性所需的流動性。

為何流動性已成為機構需求的關鍵因素

“Atkins認為：「僅僅說服機構資本進入市場是不夠的，如果沒有一個結構性機制來安全地進入。」基本問題在於市場是否具有足夠的深度來吸收機構的需求而不致不穩定。

這個問題用一句簡單但具有啟示性的比喻來表達：「你有足夠的座位嗎？」這個比喻捕捉了現實——興趣存在，資金也已準備好，但用來有序部署資金的渠道根本沒有達到所需的規模。當機構資本試圖在流動性不足的市場操作時，持倉變得難以對沖，甚至更難在不產生負面價格影響的情況下清算。

去槓桿循環及其對市場深度的影響

重大去槓桿事件——如2025年10月的崩盤——加速了流動性的收縮。在這些事件中，槓桿操作的交易者比新資本進入的速度更快地退出系統，留下空缺，而在不確定性持續存在的情況下，市場創造者沒有動力填補這個空缺。

流動性提供者不會產生需求；他們只是回應需求。在交易活動減少的背景下，市場創造者被迫降低風險敞口。這種深度的減少進一步推動波動性加劇，反過來又觸發更嚴格的風險控制機制和系統中資金的進一步抽離。結果形成一個惡性循環：流動性不足導致波動性增加，波動性又引發謹慎，謹慎又進一步加劇流動性不足。

從結構角度來看，當這種薄弱持續存在時，機構無法充當市場穩定器。沒有堅實的機構支撐，當壓力出現時，便缺乏自然的緩衝。

機構資本與現實的差距：華爾街被排除的原因

Atkins強調的關鍵點是，單純的波動性並不會阻止大型資金配置者。真正的問題出現在波動性與缺乏流動性的市場交匯處。“在一個流動性不足的市場中，試圖利用波動性來獲利變得極其困難，”他解釋道。倉位根本無法乾淨地對沖或平倉。

這種動態對機構與散戶交易者的影響截然不同。大型資金配置者遵循嚴格的資本保值指令，幾乎沒有風險容忍空間。對於一個巨大的機構來說，目標不是“最大化絕對回報”，而是“最大化相對於資本保值的回報”。在這個框架下，倉位可能被卡住的市場是不可接受的風險。

目前的加密貨幣：整合還是乾旱？

Atkins不認為資金只是從加密貨幣轉向人工智慧的假設成立。這兩個領域並不處於相同的循環成熟階段。雖然AI已存在多年，但其吸引投資者的熱潮相對較新。相較之下，加密貨幣的生命週期更為成熟：已從新奇轉向整合。

加密行業已開始進入一個金融創新放緩的階段。基本原則——如AMM和Uniswap——已不再是新鮮事；它們已成為標準基礎設施。缺少的不是新的市場架構，而是支撐這些創新在機構層面可行的流動性結構。

結論是，流動性短缺本質上是結構性的，而非循環性或由偏好替代資產所引起。它持續存在，是因為市場缺乏吸收交易量、有序對沖風險和讓資本無摩擦退出的能力。只要這個限制存在，新的資金就會保持謹慎。興趣可能依然存在，但決定機構資本何時真正行動的，將是流動性的可用性，而非市場敘事。