流動性缺口：為何機構資本缺乏進入加密市場的入口

加密產業花了將近一年時間行銷自己，聲稱自己準備好接受機構資金。但有一個根本性的限制不斷浮現：市場深度不足，讓主要資本配置者無法在不大幅動搖價格的情況下，以預期規模進入市場。Auros（領先的加密市場造市商）首席商務官Jason Atkins表示，這種結構性市場深度不足比波動性更為迫切的挑戰。

在香港共識會議前夕，Atkins 明確指出一個產業敘事中常被忽略的區分：問題不在於華爾街是否願意參與，而是市場是否有足夠基礎設施負責任地吸收資本。

為什麼波動性不是真正的罪魁禍首

很容易假設價格波動會嚇跑機構配置者。這個邏輯看起來合理：機構討厭不確定性。但阿特金斯認為，這並不是真正的障礙。他解釋：「如果你沒有管道讓他們這麼做，就不能只是說機構資本想進來。」真正的問題是市場是否能承受機構需求的龐大需求而不屈服。

混淆之所以產生，是因為波動率和流動性不足常被混淆，雖然它們是不同的現象。波動率本身——價格變動——對資深交易者來說是可管理甚至獲利的。問題出現在波動性遇上薄市時。在這種碰撞中，持倉變得無法乾淨對沖，退出成為重大技術挑戰。

對散戶來說，這點影響較小。對於嚴格資本保全規定下的機構業者來說，這一切至關重要。當你管理數億甚至數十億的資產時，計算方式會完全改變。這不是「你能不能最大化收益」的問題，而是「你能在保護資本免於流動性風險的同時，最大化收益」。

薄市自我強化循環

理解市場深度不足，需檢視去槓桿事件如何引發連鎖反應。重大崩盤——如十月的下跌——會讓交易者和槓桿比自然回歸更快退出系統。這造成了市場造市商透過降低風險來回應的真空。

這裡是循環自我強化的地方：流動性越稀薄，波動率越高。較高的波動率會觸發更嚴格的風險控管。更嚴格的管控會讓更多流動性提供者退出。這種進一步收縮更讓人更加謹慎。結果是形成一個緊縮螺旋，每個階段都強化上一階段，使市場陷入脆弱狀態，儘管底層興趣依然存在。

尤其問題在於，機構無法在這種環境中自然穩定。通常，當零售恐慌遇上波動時，機構乾粉會介入吸收拋售並恢復平衡。但當市場缺乏足夠深度時，機構自身面臨避險挑戰——他們成為問題的一部分，而非解決方案。

Atkins 將這種動態形容為加密貨幣的「大型語言模型時刻」——指的是 AI 發展在重大突破階段之間所經歷的停滯期。以加密貨幣為例，產業已進入整合階段，而非過去以新奇為驅動的持續成長。許多核心建構單元——Uniswap、AMM 模型以及基礎的 DeFi 協議——已不再是新事物。若缺乏持續的結構創新，激發新的活力與資本流動，缺乏新進者會導致流動性深度停滯不前。

新資本實際流向何方

一個常見的說法認為，資本只是從加密貨幣轉向人工智慧，彷彿一個的崛起自動意味著另一個的衰落。阿特金斯對這種框架提出反駁。這兩個資產在開發週期中處於相當的階段。

人工智慧已經存在多年，但目前在機構中受到關注的激增相對較近。相較之下，加密貨幣則處於週期曲線的更前端——經歷的是整合而非新奇。這種區別很重要，因為新穎性吸引資本;整合雖然穩定了它，但不會擴大它。

發生的不是加密貨幣的資本外逃，而是缺乏新的催化劑，無法大規模動員新資金以解決流動性問題。除非市場證明能吸收規模、有效避險並促進乾淨退出，否則即使是有興趣的資本也將處於觀望狀態。沒有基礎建設的利益，就是沒有行動的利益。

胖企鵝：超越訂單冊的建築

有趣的是，有一個持續吸引人參與的領域正逐漸浮現，成為加密貨幣整體整合趨勢的反例：Pudgy Penguins，它已從投機性數位資產演變成多垂直消費品牌。

該專案的做法與純粹以交易為中心的專案有明顯不同。透過傳統消費管道——零售玩具、實體合作夥伴、病毒式媒體——獲取用戶，它創造出不依賴現有市場深度的 Web3 途徑。一旦透過遊戲和 NFT 體驗上手，用戶將與 PENGU 代幣互動，而非作為交易工具，而是生態系統的一部分。

數據顯示有成效：零售銷售超過1300萬美元，銷量超過100萬套，遊戲部門（Pudgy Party）在短短兩週內下載量突破50萬次，代幣已在超過600萬個錢包中分銷。這種持續成功是否高度依賴執行力——零售擴張、遊戲採用與代幣效用的深化——該模型揭示了一個重要事實：成長可以透過消費者互動路徑實現，而非僅依賴市場基礎設施。

XRP 的技術現實：價格走勢反映市場壓力

即時市場數據顯示這些流動性挑戰的實際運作。隨著比特幣回調引發高貝塔資產廣泛避險拋售，XRP 下跌約 5%。截至2026年1月底，XRP交易約1.81美元，24小時內下跌5.47%，日交易量為3.7858億美元。

當 XRP 因大量成交量跌破 1.87 美元支撐位，抹去前一週的漲幅，買方在 1.78–1.80 美元附近重新出現。對交易者而言，1.80美元已成為關鍵支撐底線。若持續回升至1.87–1.90美元，將代表修正回調。未能奪回該區域可能意味著更深層的衰退開始。

這種價格走勢正好反映了Atkins所描述的動態：當比特幣回調時，小盤山寨品流動性不足，導致持倉速度更快、回復速度變慢。沒有深度能有效吸收銷售壓力。市場缺乏基礎設施來保護次級資產免受初級貨幣對引發的波動級連鎖反應。

底線：流動性，而非敘事，決定資本流動

加密產業對敘事的關注——機構採用、人工智慧整合、監管清晰度——忽略了核心限制：市場缺乏結構性流動性深度，無法在機構規模上測試這些敘事。

除非市場能在不扭曲價格的情況下吸收有意義的規模，支持複雜的避險策略，並促進市場影響的退出，否則無論新資本多麼有興趣，都將保持謹慎。有興趣。基礎建設是限制因素。這不是一個循環性的問題。這是一個結構性的問題，光靠炒作或時間無法解決。這需要市場設計與深度上的真正創新，而不僅僅是資產或應用的創新。