Circle 首席經濟學家 Gordon Liao：海外穩定幣正在向三個關鍵方向演變

導言

近年來，在數字貨幣的演進版圖中，世界正走向幾條截然不同的道路。中國堅定地選擇了由央行直接發行的主權數字貨幣 —— 數字人民幣（e-CNY），並將從 2026 年起由 1.0 版本的數字現金邁向 2.0 版本的數字存款貨幣。而在大洋彼岸，另一種模式正在監管的博弈中野蠻生長：以 Tether、Circle 等私人機構為發行方、力圖錨定美元價值的 “穩定幣”。了解世界其他地區在數字貨幣上的不同嘗試，不僅有助於我們吸取廣泛的經驗教訓，更好地構建有中國特色的數字貨幣發展道路，也有利於與多方一同探討未來全球金融體系的基礎設施。

在羅漢堂 “金融系統與智能體經濟的鏈上未來” 的前沿對話現場，Circle 公司的首席經濟學家 Gordon Liao 給我們帶來了對海外穩定幣領域的業內觀察。作為曾在美國聯邦儲備委員會任職的宏觀經濟學家，他並未強調幣價漲跌的市場喧囂，而是試圖從貨幣銀行學的原理出發，對這一新興形態進行剖析和重構。

在 Gordon 看來，在經歷了早期的瘋狂投機熱潮後，海外的穩定幣正在向三個關鍵方向演變，這其中既有對傳統金融痛點的改良，也有對未來智能體經濟的大膽預設：

2. **向 “狹義銀行” 回歸：**以 USTC（Circle）為代表的合規穩定幣正逐步成為全額準備金貨幣，將支付功能與信貸風險分離，以規避類似矽谷銀行倒閉引發的系統性風險。他指出，這實際上是在數字貨幣時代復活了經典的 “狹義銀行” 理論，有望實現單一性貨幣。

3. **解決跨境支付痛點：**當前穩定幣最直接的應用場景之一是繞過傳統跨境轉帳所依賴的中轉銀行體系和 SWIFT 鏈條，以近乎即時的方式解決全球支付的效率難題。

4. **改寫互聯網商業基因：**現有的互聯網因缺乏原生支付層，被迫依賴 “流量換廣告” 的商業模式。他認為，基於區塊鏈的新興支付方式，不僅能成為未來鏈上 AI 智能體之間高頻協作的機器語言，更有望從根本上重構互聯網的價值變現邏輯。

對於國內的金融觀察者和實踐者而言，這是一次極具價值的 “他山之石”，從側面呼應了數字人民幣向 2.0 版本轉型中的部分考量。透過 Gordon 的分析，我們得以近距離審視數字貨幣的另一種嘗試。但我們也當注意到其中存在的金融 “脫媒”、影子銀行等風險，以及涉及到貨幣主權的數字貨幣發行方地位問題。

_以下是 Gordon Liao 演講的全文中譯： _

感謝邀請。很高興今天能與這麼多熟悉的面孔相聚於此，分享我的一些想法，也非常期待稍後的討論環節。

首先，簡單介紹一下我自己。我的職業背景主要在金融領域：從最早做交易員，到轉入學術界，再到加入美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve Board）。在過去幾年中，我任職於 Circle 公司，擔任首席經濟學家。Circle 是 USDC 的發行方，USDC 通常被認為是使用最廣泛的合規穩定幣（most widely used regulated stablecoin）。此外，Circle 也致力於提供一系列平台服務，包括區塊鏈基礎設施，如專為穩定幣而建的底層（Layer-1）區塊鏈 Arc，以及提供互操作性（interoperability）的解決方案。

在今天的分享中，我將首先從金融視角闡述當前海外市場中穩定幣的發展情況及其背後的理念，然後探討一些技術層面的问题。

數字版的“狹義銀行”

什麼是所謂的穩定幣（stablecoin）？**從資產負債表的角度來看，它可以是 “狹義銀行” (narrow banking) 的一種形式。**早在 20 世紀 20 年代，美國經濟學家 Irving Fisher 就提出了 “100% 貨幣” (100% money) 的概念，即要求商業銀行存款有 100% 的存款準備金支持。在這種情況下，商業銀行資產負債表上的資產完全由政府負債構成。

在過去十年中，海外的穩定幣經歷了很大的演變。最初，穩定幣發行方在公共區塊鏈上發幣（形成負債），其資產負債表上的對應資產則是五花八門的組合，包括了從短期美國國債 (Treasury bills) 到風險稍高的資產（如商業票據和短期貸款）等各類標的。

最近幾年，在海外發行穩定幣 —— 尤其是法幣支撐的穩定幣（fiat-backed stablecoins）—— 的標準已大幅提高。這既有發行方加強自我監管的因素，也可歸功於各司法管轄區（jurisdiction）內監管框架的整體進步。隨著 2025 年美國《GENIUS 法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）的通過、2024 年歐洲《加密資產法規》(MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation) 的實施，以及其他多個司法管轄區正在制定的相關規則，**我們看到穩定幣的資產儲備結構發生了根本性的變化。 **

現在，如果去看像 USDC 這類在海外占主導的穩定幣，你會發現其法幣資產幾乎完全由相對低風險的金融工具組成，轉換期限極短，且信用風險敞口微乎其微。通常情況下，這些資產包括期限在 90 天以內的短期美國國債、以國債為抵押的逆回購協議 (reverse repos)，以及一定比例的商業銀行存款。

因此，**就資產構成而言，今天海外的穩定幣已經非常接近 Fisher 早年描述的 “100% 貨幣” 理念。**每當發生金融危機時，經濟學家們總會一再重提這種全額準備金貨幣 (full-reserve money) 的理念 —— 即放棄 “部分準備金”（fractional reserve）制度，銀行也不再放貸。但在歷史上，這種構想從未完全落地。今天，通過穩定幣這一數字渠道，實際上我們第一次看到了 “狹義銀行” 作為一種貨幣形式是如何運作的。

實現貨幣的單一性

剛才提到，美國的《GENIUS 法案》在 2025 年獲得通過，美聯儲也在近期發布了關於 “結算帳戶” (settlement accounts) 的意見徵詢。這些帳戶實際上是在美聯儲開設的無息帳戶，原本不是為了非銀行機構持有準備金而設的，但這對於非銀行機構接入銀行間的實時全額結算系統 RTGS (Real-Time Gross Settlement) 至關重要 —— 在美國這是指 FedWire 系統。這些結算帳戶使得非銀行機構能夠持有短期美國國債作為 100% 的準備金資產，同時獲得接入 FedWire 的權限。此前，FedWire 只能通過傳統的主帳戶 (master accounts) 或存款帳戶接入，意味著接入方必須是商業銀行或存款機構，而這類實體通常背負著大量的信用風險（credit risk）。

無獨有偶，歐洲央行（ECB）的 TARGET2 系統也有一套針對非銀行機構的接入方案。**這使得 “100% 穿透式政府負債” (100% pass-through government liability) 的概念得以實現，從而允許穩定幣發行方剝離各類信用風險，包括與存款機構相關的信用風險。 **

這將是貨幣銀行發展史上的一次重大變革，它體現了 “貨幣單一性” (singleness of money) 的理念。在 19 世紀初，美國曾經歷過銀行遍地開花的 “野貓銀行” (wildcat banking) 時代。當時，不同的私人機構發行各自的貨幣，這些貨幣在市場上的交易價格各不相同。在某種程度上，當前海外的穩定幣領域也面臨類似的情況：雖然在一級市場上它們可以與法幣按面值 1:1 兌換，但在二級市場上，其交易價格往往會有溢價或折價，從而略微偏離面值。如果最終能夠通過 FedWire 在美聯儲結算帳戶中完成資金結算，那就意味著有可能通過統一的結算機制實現貨幣單一性。

支付與信貸的分離

從資產負債表來看，海外穩定幣的**一個關鍵點在於它將金融中介的 “信貸創造”（credit creation）功能與其 “支付”（payment）功能分離了開來。**支付業務是旨在實現高價值和高頻次的交易，這與信貸業務涉及的放貸截然不同。如果支付活動能與這些銀行的信貸活動分離開來，這種風險傳染就不會發生。大家可能還記得幾年前，當矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 等美國大型區域性銀行倒閉時，支付系統曾出現過小範圍的恐慌，因為不少金融科技公司在矽谷銀行有著大量的存款。

穩定幣作為一種全額準備金貨幣，意味着終端用戶可以真正將其作為一種支付工具，而無需擔心負債方的內在信用風險。**這也會使得金融中介機構的槓桿率顯著降低。**歷史一再證明，金融中介的槓桿效應往往會導致資產負債表風險的積累，並進一步引發金融動盪。**正是這種因金融中介槓桿積累而產生的風險，曾導致了 2008 年金融危機和 1930 年代的大蕭條。 **

我們還可以看到，這一趨勢正在通過新的技術架構實現。**金融中介的一些傳統業務 —— 如借貸、交易和經紀服務 —— 正在被完全基於鏈上的可編程協議（programmable protocols）所改變。**在許多分散式金融（DeFi）的場景中，穩定幣正越來越多地被用作 “貨幣樂高” (money LEGOs) 式的基礎模塊，通過協議來高效執行金融服務。例如，“自動做市” (Automated Market Making, AMM) 服務本質上是一種促進加密資產流動性的方式。它被直接編程寫入智能合約 (smart contracts) 中，而不再依賴傳統的交易所、中央限價訂單簿 (CLOB, Central Limit Order Book) 或傳統的做市商。

分散式金融中另一個增長顯著的領域是抵押借貸（collateralized lending）。這類似於傳統金融中的回購貸款 (repo loans) 或證券借貸（securities lending）：終端用戶（通常是對沖基金）利用這些以證券為擔保的貸款進行交易或使用槓桿。今天的分散式金融已經可以復刻這一模式：**基於全額抵押的數字化證券、資產或穩定幣而創造的貸款，其結算和清算均在鏈上完成。**這在一定程度上提高了透明度，使得系統風險整體更可見，並在借鑑傳統回購市場的同時實現了更高的自動化。借助自動化，我們或許能避免回購市場曾屢次出現的凍結問題。

跨境支付與結算

在應用場景方面，我認為**跨境支付是海外穩定幣的一個巨大市場，因為它解決了當前的痛點。**本來，要在全球範圍內匯款，需要通過一連串的中轉銀行 (corresponding banking system)，並分別處理信息傳遞（通過 SWIFT）和結算（通過更新不同司法管轄區內各關聯銀行的帳本）。而借助穩定幣，終端用戶 —— 無論是商戶、出口商還是數字資產交易員 —— 就可以在區塊鏈上將價值從一種貨幣或司法管轄區轉移到另一種，這幾乎能在一瞬間完成。

同時，雖然目前絕大多數（超過 90%）的海外穩定幣都是以美元計價的，但這種情況正在迅速改變，許多以本幣計價的穩定幣正在猛增。Circle 發行了一種名為 EURC 的歐元穩定幣，儘管其流通體量目前尚小（約 3 億歐元），但在增速比例上已遠超美元穩定幣。隨著證券數字化（tokenization of securities）的普及，我預計這些本幣穩定幣的增長將進一步加速。當證券本身是以本幣計價和交易時，使用本幣穩定幣 —— 而不是美元穩定幣 —— 來交易這些數字化證券將是很自然的邏輯。

此外，**這也為不同貨幣用作國際結算提供了機遇。**比如，當今全球貿易中，約有 25% 的貿易與中國有關，但使用人民幣結算的比例僅約為 5%。因此，使用美元之外的貨幣用於跨境結算有著巨大的空間。如果考慮到證券數字化的同步發展，人們將不僅能使用本幣進行支付，還能通過本幣穩定幣進行存儲和投資。所以，允許資產和證券的數字化，對於推廣本幣穩定幣也是有一定幫助的。

市場設計的發展

在市場設計方面，我認為各類風險的數字化將變得越來越重要。之前提到在分散式金融平台上提供的數字化擔保信貸，就是這樣的一個增長點，畢竟針對抵押品提供信貸相對容易。但同時，我們看到無抵押貸款 (under-collateralized loans) 也在加速增長。這類貸款在鏈上發生，但需結合鏈下信息（如信用評分），主要利用區塊鏈技術作為後端結算服務。總體而言，我認為**信貸工具的數字化（包括主權信貸和私人信貸）將會呈增長趨勢。 **

另外，在過去一兩年中，**預測市場 (prediction markets) 的關注度和使用率也出現了激增，這是一個新現象。**在這些市場中，終端用戶可以就特定事件的結果進行預測。比如，通過天氣合約，人們可以預測特定地區的天氣，如果降雨量超過某個閾值即可獲得賠付。這些預測也可以與選舉或世界局勢有關。這些市場的增長令人難以置信，年增長率高達幾倍。

這在很大程度上也是市場設計的問題。从經濟學的角度看，預測市場類似於 Arrow-Debreu 證券，即在特定的世界狀態下支付一定的單位回報。**這在某種程度上是在完善市場 (completing the market)，使得 Arrow-Debreu 證券的交易成為可能，為對沖風險提供了機會。**同時，這也涉及到本次研討會的另一大核心議題：智能體支付 (agentic payments)。我認為，將世界的特定狀態作為一種預測結果進行交易，將推動區塊鏈上的智能體應用走向更有意思的方向。

互聯網商業模式的潛在變革

最後，我想談談技術層面的问题。海外穩定幣是互聯網支付技術的又一次升級進化。眾所周知，互聯網支付一直是個難題。甚至可以說，**缺乏內置的原生支付機制是互聯網的 “原罪”（original sin）之一。**這種缺失導致互聯網公司的商業模式主要集中在獲取用戶的眼球和數據，並將廣告作為主要收入來源。這也催生了以搜索引擎和社交媒體為代表的互聯網巨頭，引發了有好有壞的各種結果。

隨著微支付 (micropayments) 和小額的流支付（streaming payments）能夠通過區塊鏈和穩定幣實現，我認為我們將有可能解決互聯網的核心問題：無法為內容創作者直接提供報酬。**大型互聯網公司的商業模式將有可能從以數據和廣告為中心的變現模式，轉向內容和實際使用的變現模式。隨著 AI 正在迅速改變用戶與互聯網的交互方式，我們將看到更多的互聯網支付方式變革 —— 比如微支付的普及，用戶為向 AI 的每一次提問支付幾分之一美分。也許這還將推動 “智能體支付” 的興起，即每個自主智能體 (autonomous agent) 都將通過區塊鏈技術以微支付的方式向其他智能體的服務付費。**這又將帶來一個全新的時代。

謝謝大家。

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