銀市場的轉折點：現貨枯竭的步伐未曾停止，反而加快

12月中旬，貴金屬市場中最受矚目者並非黃金，而是白銀。僅僅數週內，白銀價格從40美元一度飆升至60美元，創下歷史新高，幾乎沒有給市場參與者喘息的空間。12月12日，白銀現貨價格一度達到每盎司64.28美元的歷史最高點，隨後急速下跌。年初以來，白銀的漲幅接近110%，遠超黃金的60%。乍看之下，這似乎是合理的漲價，但其背後卻隱藏著整個市場系統崩潰的風險。

為何白銀急漲──基本原因與隱藏的結構性問題

表面上，白銀的上漲理由可以充分解釋。聯邦儲備委員會（FRB）預期降息，激活了整個貴金屬市場，波動性較高的白銀對此反應更為敏感。同時，太陽能發電、電動車、資料中心、人工智慧基礎設施等新興產業的快速成長，推升了白銀作為工業金屬的需求。墨西哥和秘魯主要礦山的產量低於預期，全球庫存持續減少，也加速了白銀枯竭的情景。

然而，真正的問題在於，白銀與黃金根本不同的結構性脆弱性。全球央行在過去三年內持續購買超過2300噸黃金，但對白銀的官方央行儲備幾乎為零。黃金的日交易量約為1500億美元，而白銀僅約50億美元。市場的深度嚴重不足，大量資金流入時，價格便會瞬間暴漲。

最危險的是，白銀市場大部分並非實物白銀，而是「紙白銀」──由期貨、衍生品、ETF構成。淺灘易翻覆，資金大量湧入時，整個市場可能瞬間陷入混亂。

期貨市場與現貨市場的扭曲：信任崩潰的開始

通常，白銀的現貨價格應略高於期貨價格，因為存儲和保險成本所致，這個價差稱為「現貨溢價」。但自第三季度起，這一常識已經反轉，期貨價格開始高於現貨，且價差持續擴大。

這是市場對期貨過度看漲或有人操控市場的危險信號。可以推測，基金在期貨市場推升價格。

更令人擔憂的是現貨交割市場的異常。在全球最大貴金屬交易所COMEX（紐約商品交易所），通常有98%的期貨合約以美元結算或展期。然而，近幾個月來，實物白銀的交割量急劇增加，投資者開始失去對「紙白銀」的信任，轉而要求實物銀條的交割。同樣的現象也出現在白銀ETF中，基金內的白銀儲備受到壓力。

在紐約COMEX、倫敦LBMA和上海金屬交易所這三大市場，白銀的買盤持續增加。上海黃金交易所的白銀庫存在11月底降至715.875噸，創下2016年7月以來的新低。CME的白銀庫存也從10月初的16500噸急降至14100噸。

原因很簡單：在美元利率下降的環境中，投資者傾向於避免美元結算。此外，還有潛在的擔憂，交易所可能並未持有足夠的白銀來進行結算。

JP摩根掌控的白銀命運：「白銀守門人」的控制力

談到白銀市場的結構性問題，不能不提JP摩根 Chase。這家銀行是國際公認的白銀市場主要玩家。

2008年至2016年間，JP摩根透過交易員操控期貨市場中的白銀與黃金價格。大量買賣訂單營造出錯誤的供需印象，誘導其他交易者，最後在關鍵時刻取消訂單獲利。這種被稱為「誘騙（spoofing）」的手法，使得該行在2020年被CFTC罰款9億2千萬美元。

但真正的巧妙之處不在於此。該行在期貨市場大量做空白銀，同時以低價買入大量實物白銀。自2011年白銀價格徘徊在50美元附近以來，JP摩根持續增加在COMEX倉庫中的白銀持有量，最終佔據了COMEX白銀庫存的50%。

目前，JP摩根在COMEX持有約1億9600萬盎司白銀，約佔總庫存的43%。此外，該行也是白銀ETF（SLV）的托管機構，管理著5億1700萬盎司（約321億美元）的白銀。更重要的是，JP摩根控制著「合格銀」（可交割但未註冊的銀）市場的50%以上。

白銀市場的本質在於，誰能生產實物白銀，並且這些白銀能否進入交割池。JP摩根已經從過去的「空頭操縱者」轉變為「白銀守門人」。合格銀（可交割銀）僅佔總庫存的約30%，大部分合格銀集中在少數幾家機構投資者手中。白銀期貨市場的穩定性，實際上取決於少數幾個操控者的行動。

虛擬系統的終結：向實物資產的靜默轉移

用一句話來描述當前的白銀市場，就是──市場在運作，但規則已改變。

白銀的「紙上交易體系」信任正以不可挽回的方式崩潰。每盎司實物白銀，可能相當於12種以上的認股權證，實際的白銀條反覆被用作擔保、租賃，並用於衍生品交易。這個系統在正常情況下運作良好，但當所有人同時要求實物時，便會陷入流動性危機。

11月28日，CME因「資料中心冷卻故障」停擺約11小時，期間COMEX的黃金與白銀期貨交易暫停。這次停擺發生在白銀創下歷史新高之後，市場有人推測，這是為了保護受到極大風險的商品市場操盤手。

目前，黃金市場也出現類似變化。紐約商品交易所的金庫存持續下降，註冊金屬屢創新低。

流動性向確定性轉變：新價格決定權的爭奪

全球資本正悄然轉移。

過去十年，主流資產配置高度金融化，ETF、衍生品、結構性商品將一切「證券化」。但如今，越來越多資金從金融資產撤出，轉向不依賴金融中介或信用擔保的實物資產，如黃金與白銀。

幾乎所有央行都在持續大幅增加實物黃金儲備。俄羅斯禁止黃金出口，德國和荷蘭等西方國家也要求將海外保管的黃金儲備運回本國。

據彭博報導，全球黃金正由西向東流動。自4月底以來，紐約和倫敦兩大貴金屬市場已流出超過527噸黃金，反觀包括中國在內的亞洲主要國家，黃金進口量則在增加。甚至連JP摩根也在2025年11月將貴金屬交易團隊從美國搬遷到新加坡。

這一動向的核心，是在美元貶值與去全球化的時代，貨幣定價權的爭奪。金銀價格的飆升，似乎反映出一種回歸「金本位制」的構想。短期內或許不切實際，但可以確定的是──掌握更多實物商品者，將擁有更大的價格決定權。

當音樂停止時，只有擁有實物資產的人才能安然坐享其成。