剛剛注意到一件大多數人忽略的事情：比特幣礦工正逐漸轉變成完全不同的角色。不是逐步轉變，而是相當激烈。

數字非常驚人。上市比特幣礦工目前每挖出一個比特幣就虧損約19,000美元，而生產成本已上升至接近80,000美元每枚幣。比特幣價格在72,000美元左右波動——這在經濟上是無法持續的。每個理性的經理都會考慮其他可能性。

而這正是目前正在發生的事情。礦工產業對這場危機的反應，是大規模轉向人工智慧（AI）和高性能計算（HPC）。我們談論的是在AI和HPC領域簽訂的超過700億美元的合約。Core Scientific與CoreWeave簽訂了一份價值102億美元、為期12年的合約。TeraWulf擁有128億美元的合同保證收入。這已不再是邊緣業務——這是新的核心策略。

背後的邏輯其實很簡單。一個比特幣礦工大約需要700,000到100萬美元的基礎設施投資每兆瓦。AI數據中心的建設成本則是每兆瓦8到1500萬美元。但AI合約的毛利率超過85%，且具有多年的可見性。比特幣挖礦目前根本無法帶來足夠的利潤。因此，這些公司現在幾乎變成了數據中心供應商，同時還在挖比特幣。

到2026年底，某些礦工的AI收入比例可能會上升到70%，而目前約為30%。Core Scientific已經有39%的收入來自AI。這才是他們真正的核心業務。

他們是如何融資的？有兩條途徑。第一，大量借款。IREN目前持有37億美元的可轉換債券。TeraWulf總共負債57億美元。Cipher Digital在11月發行了17億美元的有擔保債券。這已不再是傳統的挖礦債務——而是基礎設施規模的押注。

第二，出售比特幣。上市比特幣礦工已經減持超過15,000枚比特幣。Core Scientific在一月賣出了約1,900枚比特幣，價值1.75億美元，並計劃在第一季度幾乎清空所有剩餘庫存。Bitdeer將持有量降至零。甚至最大持有者Marathon，持有超過53,000枚比特幣，也悄悄擴大了賣出策略。

但這裡出現了一個真正的矛盾點。那些為了建設AI基礎設施而出售比特幣的礦工，正是維護比特幣網絡安全的公司。如果足夠多的礦工降低算力，網絡安全就會受到威脅。而我們正看到這一點：算力從去年十月的約1,160艾哈希/秒下降到接近920 EH/s。連續三次的難度調整下調——這種情況上一次出現在2022年7月。

市場早已將此反映在價格中。擁有有保障HPC合約的礦工，其估值是未來12個月營收的12.3倍。而純粹的比特幣礦工僅為5.9倍。市場為AI曝光支付的溢價超過一倍，這只會進一步激勵礦工轉型。

這將走向何方？CoinShares預測，到2026年底，網絡算力將升至1.8 Zettahashes，並在2027年3月突破2 Zettahashes大關。但這假設比特幣價格年底能回升到100,000美元。如果價格低於80,000美元，算力價格將進一步下滑，更多礦工將退出。低於70,000美元，可能會引發更大規模的投降。

新一代硬體——比特大陸的S23系列和Bitdeer自主研發的SEALMINER A3，兩者每Terahash的能耗都低於10焦耳——或許能提供救援。這些設備能將每比特幣的能源成本大約降低一半。但購買這些設備需要資金，許多礦工寧願將資金投入AI。

這是比特幣挖礦產業史上最根本的轉型。這個行業一開始是由一群維護網絡、積累比特幣的公司組成。現在卻變成了一群建設AI數據中心並出售比特幣的公司。這是暫時的變化，還是永久的轉移——完全取決於比特幣的價格。若回到10萬美元，挖礦毛利率將恢復；若價格停留在7萬美元或更低，轉型速度將加快，過去我們熟悉的挖礦行業將逐漸消失，變成一個完全不同的模樣。