易犯错的联准会，带杠杆的科技股，与愤怒的选民

当前金融系统正进入一个比市场预期更为脆弱的阶段，其风险已从单纯的市场波动，转向由政策、信贷和政治风险交织构成的系统性压力。本文源自 arndxt，AididiaoJP，由Foresight News整理、编译及撰稿。 （前情提要：桥水达利欧：现在抛售AI股票还太早！因为「刺破泡沫的针」还没上场 ） （背景补充：比特币跌不停下杀 8.6 万美元、以太坊一度失守 $2800，辉达挫逾 3% 美股全倒 ） 过去几个月，我的立场发生了显著转变：刚开始，我从看空到看多，认为是市场只是处于一种通常为轧空行情埋下伏笔的普遍悲观情绪，但现在我真正担忧系统正在进入一个更脆弱的阶段。 这并非关乎单一事件，而是考虑到五种相互强化的动态： 政策失误风险正在上升。联准会正在数据不确定性和可见的经济放缓迹象中收紧金融流动性。 人工智慧 / 巨头公司综合体正从现金充裕型向杠杆化成长型转变。这将风险从纯粹的股权波动转移至更经典的信贷周期问题。 私人信贷和贷款估值开始出现分歧，早期但令人担忧的按模型计值的压力迹象正在表面之下浮现。 经济分裂正在固化为一个政治问题。对越来越多的人口而言，社会契约不再可信，这最终将在政策中体现出来。 市场集中度已成为一个系统性和政治的脆弱性。当约 40% 的指数市值实际上由少数几家对地缘政治和杠杆敏感的科技垄断企业构成时，它就成为了国家安全和政策目标，而不仅仅是一个成长故事。 基本情形可能仍然是政策制定者最终「做他们一贯做的事」：在下一个政治周期到来之前，重新向系统注入流动性并支持资产价格。 但实现这一结果的道路，看起来比标准的「逢低买入」策略所假设的更加颠簸、更受信贷驱动，且在政治上更不稳定。 总体立场 在本周期的大部分时间里，持「看空但具建设性」的立场是合理的： 通膨虽高但正在减速。 政策大体上仍保持支持性。 风险资产估值过高，但调整通常都会遇到流动性介入。 如今，几个要素已经改变： 政府停摆：我们经历了一次长时间的停摆，扰乱了对关键总体数据的发布和数据品质。 统计不确定性：高级官员们自己也承认联邦统计机构受损，这意味着对锚定数兆美元头寸的那些数据系列本身的信心下降。 在疲软中转向鹰派：在此背景下，联准会选择在利率预期和资产负债表两方面都转向更鹰派的立场，尽管前瞻性指标恶化，仍在收紧。 换句话说，系统正在模糊不清和初现的压力中收紧，而非远离这些压力，这是一个非常不同的风险特征。 在不确定性环境中收紧政策 核心担忧不仅仅是政策紧缩，而在于其在何处以及如何紧缩： 数据不确定性：关键数据（通膨、就业）在停摆后被延迟、扭曲或受到质疑。联准会自身的「仪表板」在恰恰最需要它的时候变得不那么可靠。 利率预期：尽管前瞻性指标指向明年初出现通缩，但由于联准会官员言论鹰派，市场隐含的近期降息机率已被拉回。 资产负债表：资产负债表在量化紧缩下的立场，以及倾向于将更多久期推向私人部门的偏见，即使政策利率保持不变，对金融条件而言本质上也是鹰派的。 历史上，联准会的错误通常是时机错误：升息过晚，降息过晚。 我们有可能重复这种模式：在成长减速和数据模糊时收紧政策，而不是预先宽松以应对。 人工智慧和巨头科技公司成为杠杆化成长故事 第二个结构性转变是巨头科技公司和人工智慧领军企业的特征发生了变化： 在过去十年中，核心的「七巨头」公司实际上是类似股权的债券：主导性业务、巨大的自由现金流、大规模股票回购、有限的净杠杆。 在过去两到三年里，这些自由现金流越来越多地被重新投入到人工智慧资本支出中：数据中心、晶片、基础设施。 我们现在正在进入一个阶段，增量的人工智慧资本支出越来越多地透过债务发行来融资，而不仅仅是依靠内部产生的现金。 影响如下： 信贷利差和信用违约互换开始变动。随着杠杆率上升为人工智慧基础设施融资，像甲骨文这样的公司正看到信贷利差扩大。 股权波动不再是唯一的风险。我们如今在先前感觉「坚不可摧」的行业，看到了经典信贷周期动态的开端。 市场结构放大了这一点。这些相同的公司在主要指数中占据过大份额；它们从「现金牛」向「杠杆化成长」的转变改变了整个指数的风险特征。 这并不自动意味着人工智慧「泡沫」结束。如果回报是真实且可持续的，债务融资的资本支出可以是合理的。 但这确实意味着误差边际要小得多，尤其是在利率更高、政策更紧的情况下。 信贷和私人市场的早期断层线 在公开市场的表面之下，私人信贷正显示出早期压力迹象： 同一笔贷款被不同的管理人以显著不同的价格估值（例如，一个按面值的 70 美分，另一个按约 90 美分）。 这种分歧是更广泛的按模型计价与按市价计价争议的典型前兆。 这种模式与以下情况类似： 2007 年——不良资产增加和利差扩大，而股票指数相对保持平静。 2008 年——曾被视作现金等价物的市场（例如拍卖利率证券）突然冻结。 除此之外： 联准会的准备金开始下降。 内部越来越认识到，可能需要某种形式的资产负债表重新扩张，以防止金融体系内部运作出现问题。 这些都不能保证危机发生。但这与一个系统的情况相符：信贷在悄悄收紧，而政策仍被框定为「依赖数据」而非先发制人。 回购市场是「准备金不再充裕」故事最先显现的地方 在这个雷达图上，「以等于或高于 IORB 利率进行的回购交易量占比」是最清晰的迹象，表明我们正悄然退出真正的充裕准备金制度。 在 2018 年第三季度和 2019 年初，那条线相对内缩：充足的准备金意味着大多数有担保融资舒适地交易在准备金余额利率（IORB）下限下方。 到 2019 年 9 月，就在回购市场崩溃之前，那条线急剧外推，因为越来越多的回购交易以等于或高于 IORB 的利率成交，这是抵押品和准备金稀缺的典型症状。 现在看 2025 年 6 月 vs 2025 年 10 月： 浅蓝线（6 月）仍安全地处于内侧，但 2025 年 10 月的红线向外延伸，接近 2019 年的轮廓，显示触及政策利率下限的回购交易比例正在上升。 换句话说，交易商和银行正在推高隔夜融资的报价，因为准备金不再舒适地充裕。 结合其他指标（更多…