صَبُّ دَلْوٍ مَاءٍ بَارِدٍ، سَيُوَاجِهُ أَغْلَبُ شَرِكَاتِ خَزَائِنِ البيتكوين نِهَايَةً.

المؤلف: Decentralised.Co

ترجمة: شينتشاو تيك فلو

استراتيجيات من خلال الاحتفاظ بالبيتكوين أنشأت احتياطي أصول بقيمة 70 مليار دولار.

في الوقت الحاضر، يريد كل مشروع رمزي أن يصبح شركة احتياطي أصول.

المشكلة هي أن ربع شركات احتياطي بيتكوين لديها قيمة سوقية تقل عن قيمة الأصول التي تمتلكها.

إليك سبب فشل معظم الشركات.

أصبحت شركات احتياطي الأصول واحدة من أسرع الفئات نمواً في مجال التشفير.

خلال عام واحد فقط، زادت القيمة الإجمالية لأصولها من 40 مليار دولار إلى 142 مليار دولار، مما يعادل تقريبًا القيمة الإجمالية المقفلة في DeFi (TVL).

تتكون حوالي 90% من الأصول من البيتكوين والإيثريوم.

لكن هذا “النمو” يأتي في الغالب من ارتفاع أسعار البيتكوين والإيثريوم، وليس من التدفق النقدي للأعمال أو الهندسة المالية.

حتى هذه الزيادة ليست موزعة بالتساوي.

استراتيجية تمتلك بمفردها ما يقرب من 63% من جميع احتياطات البيتكوين العامة. بينما تسيطر الشركات الستة الأوائل على معظم الباقي.

وخارج هؤلاء العمالقة، فإن معظم شركات احتياطي الأصول الرقمية (DATs) تعاني من نقص في السيولة وضعف في العلاوات، حيث تتقلب قيمتها مع تقلبات السوق بدلاً من أدائها الخاص.

ما السبب؟

عندما يكون أداء السوق قويًا، ستتداول أسهم شركات الاحتياطي الأصول بعلاوة أعلى من قيمة الأصول. السبب وراء وجود هذه العلاوة هو أنها توفر للمستثمرين قنوات استثمار متوافقة في البيتكوين أو الإيثريوم. ومن خلال إصدار أسهم جديدة بهذه العلاوة، يمكن أن تزيد من الأموال وأيضًا تعزز القيمة الدفترية.

كل جولة تمويل تزيد من الأصول المشفرة، مما يدفع إجمالي الأصول وسعر السهم للارتفاع معًا. تشكل حلقة انعكاسية: ارتفاع الأسعار يؤدي إلى تمويل ذي قيمة، تُستخدم أموال التمويل لشراء المزيد من الأصول، مما يؤدي إلى ارتفاع التقييم حتى تختفي الزيادة.

بحلول منتصف عام 2025، تم كسر هذه الحلقة: انخفضت علاوة شركات الاحتياطي من الأصول البيتكوين من 1.9 مرة إلى 1.3 مرة، بينما انخفضت علاوة احتياطي الأصول لإيثريوم وSOL (Solana) بشكل حاد في غضون شهرين من 4.8 مرة إلى حوالي 1.3 مرة.

فكيف نجا Strategy؟

لأنه لم يبنِ فقط احتياطيًا من الأصول، بل أنشأ أيضًا أداة مالية.

عندما تستمر معظم شركات الاحتياطي في شراء المزيد من الأصول المشفرة من خلال إصدار الأسهم، جمعت Strategy 4 مليارات دولار من خلال السندات القابلة للتحويل والسندات ذات العائد المرتفع، حيث تبلغ أسعار الفائدة على هذه القروض طويلة الأجل حوالي 0.8٪.

تحولت أسهمها إلى نسخة ذات بيتا عالية من البيتكوين. عندما تتقلب أسعار البيتكوين بنسبة 1%، فإن سعر سهمها سيتضخم قليلاً في نفس الاتجاه. من خلال استخدام الديون لشراء البيتكوين، قامت الاستراتيجية بتضخيم كل تقلب سعري، مما يوفر للمستثمرين طريقة ذات رافعة مالية ومتوافقة للمراهنة على البيتكوين دون الحاجة إلى امتلاكه مباشرة.

هذا التقلب القابل للتداول جذب مستثمرين جدد: صناديق، ETFs، وحتى سوق الدين المبني حوله.

استفاد المتداولون من تقلب استراتيجية لتحقيق الأرباح. على الرغم من أن رأس مالهم كان مقيدًا قبل استحقاق السندات، إلا أنهم حققوا أرباحًا من تقلبات أسعار الأسهم.

نظرًا لأن سيولة الأسهم الاستراتيجية أعلى وتقلبها أقوى من بيتكوين، يمكن للمتداولين تحقيق الربح دون الحاجة إلى الانتظار حتى استحقاق السندات.

تقوم معظم شركات الاحتياطي الجديدة بتقليد نموذج Strategy، ولكنها تكتفي بنسخ الأجزاء البسيطة منه فقط.

لقد قاموا بتقليد الميزانية العمومية، لكنهم لم يكرروا هيكل رأس المال.

استراتيجية تمتلك السندات القابلة للتحويل، والأوراق المالية ذات العائد العالي، والسيولة، وهذه العناصر تساعدها على تحويل التقلبات إلى قدرة تمويل.

لكن الشركات الأخرى لا تملك هذه الموارد، ولا يمكنها جمع رأس المال، بل يمكنها فقط السعي لتحقيق العوائد من خلال الرهن أو الإقراض أو شراء السندات الحكومية المرمزة.

يبدو أن استخدام العوائد كبديل للتمويل الحقيقي عند ارتفاع الأسعار يعطي نتائج جيدة. تظل العوائد مرتفعة، ويبدو أن السيولة قوية، مما يجعل الناس يشعرون بأن النموذج فعال.

لكن هذا يغطي المخاطر الانعكاسية الشبيهة بالأسهم.

تقوم معظم شركات احتياطي الأصول الرقمية (DATs) بإغلاق الأصول في الرهن أو الإقراض لكسب الأرباح، بينما تسمح للمستثمرين بالدخول والخروج بحرية.

عندما يتغير اتجاه السوق، يرتفع الطلب على الاسترداد، وتنخفض العوائد، مما يجبرهم على بيع الأصول المقفلة بأسعار منخفضة.

هذه هي الحالة التي تحدث حاليًا.

مع تراجع ثقة السوق، انهار العائد على الأسهم التي كانت تُتداول بفارق 3-4 مرات عن قيمة الأصول لتصبح متساوية مع قيمة الأصول.

حتى تلك الشركات المدعومة بأصول “مدفوعة بالعائد” المبنية على الإيثيريوم (ETH) أو سولانا (SOL) لا يمكنها الهروب من التأثير، حيث لا تزال قدرتها على السداد مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بأسعار الرموز.