تبدو وكأنها في عام 2008! ملك الديون الجديد يحذر من فقاعة بقيمة 1.7 تريليون تتشكل لأزمة مالية قادمة

تم الإشادة بمستثمر وول ستريت المخضرم والرئيس التنفيذي لشركة DoubleLine Capital جيفري غوندلاخ، والذي يُلقب بـ"ملك السندات الجديد"، مؤخرًا بتحذير قوي نادر، حيث قال إن هناك فقاعة مضاربة خطيرة في السوق الحالي، خاصة في مجال الائتمان الخاص الذي بلغ حجمه 1.7 تريليون دولار، والذي يلوح في الأفق “أزمة مالية قادمة”. وقد نصح المستثمرين بزيادة نسبة النقد إلى 20% للتصدي للمخاطر النظامية المحتملة.

ملك السندات الجديد يحذر: أسوأ سوق في مسيرته المهنية

（المصدر: بلومبرغ）

قال جيفري غوندلاش في مقابلة مع بودكاست بلومبرغ “Odd Lots” إن العديد من أسعار الأصول حاليًا “مبالغ فيها بشدة”، وحث المستثمرين على الاحتفاظ بحوالي 20% من محافظهم نقدًا كإجراء احترازي ضد الانخفاضات الكبيرة المحتملة. وحذر الرئيس التنفيذي لشركة DoubleLine Capital من أن سوق الأسهم الحالي يبدو خطيرًا بشكل مفرط من حيث المضاربة، ويعتبره “واحدًا من أكثر الأسواق غير الصحية” في مسيرته المهنية.

أشار خريج جامعة دارتموث الذي بدأ حياته المهنية في وول ستريت في منتصف الثمانينات من القرن الماضي من مجموعة TCW إلى وجود فقاعة مضاربة واضحة في الأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي واستثمارات مراكز البيانات، مؤكدًا أن الاستثمار في الزخم خلال فترات الرخاء غالبًا ما ينتهي بشكل مأساوي. يمتلك غوندلاخ أكثر من 40 عامًا من الخبرة في الاستثمار، وقد شهد انهيار سوق الأسهم عام 1987، وفقاعة الإنترنت عام 2000، والأزمة المالية عام 2008، وتحذيراته تحمل قيمة مرجعية عالية جدًا.

تشبه سمات فقاعة السوق الحالية بشكل مذهل تلك التي شهدتها قبل الأزمات التاريخية. لقد وصلت تقييمات أسهم الذكاء الاصطناعي إلى مستويات غير معقولة، حيث تجاوزت نسبة السعر إلى الأرباح للعديد من الشركات 100 مرة، بل إن بعض الشركات التي لم تحقق أرباحًا بعد قد وصلت قيمتها السوقية إلى عدة مليارات من الدولارات. كما أثار جنون استثمار مراكز البيانات القلق، حيث يراهن المستثمرون على أن الطلب على الذكاء الاصطناعي سينمو بلا حدود، لكن هشاشة هذا الافتراض قد ثبتت تاريخياً عدة مرات. في فقاعة الإنترنت في أواخر التسعينيات، كان المستثمرون يعتقدون أيضًا “أن هذه المرة مختلفة”، وكانت النتيجة أن مؤشر ناسداك انهار بنسبة 78% من ذروته.

تشير نسبة تخصيص 20% من النقد التي اقترحها غوندلاخ إلى مستوى أعلى بكثير من المعيار التقليدي الذي يتراوح بين 5% إلى 10% في المحافظ الاستثمارية. تعني هذه التخصيصات الدفاعية أنه حتى إذا انهار السوق بنسبة 50%، لا يزال لدى المستثمرين ما يكفي من النقد للشراء في النقاط المنخفضة للأصول عالية الجودة. وقد ثبت أن هذه الاستراتيجية فعالة للغاية خلال أزمة المالية عام 2008، عندما تمكن المستثمرون الذين حافظوا على نسبة عالية من النقد من تجنب خسائر كبيرة، بالإضافة إلى القدرة على شراء الأصول عالية الجودة بأسعار منخفضة جداً خلال فترات الذعر في السوق.

1.7 تريليون بيع خاص لفقاعة القروض: بؤرة الأزمة المالية القادمة

! 1.7 تريليون فقاعة ائتمان خاصة

يُعبر غندلاخ عن قلقه بشكل خاص بشأن التوسع السريع في سوق ائتمان البيع الخاص. هذا السوق الذي يبلغ حجمه 1.7 تريليون دولار، والذي يقرض الشركات مباشرة، بدأ يظهر المزيد من المخاطر. وذكر أن العديد من القروض تُعتبر “قروضاً مُخاطرة”، مشابهة للحالة قبل أزمة الرهن العقاري في عام 2008، وأشار إلى حالات فشل مؤسسات قروض السيارات مثل Tricolor ومورد قطع غيار السيارات First Brands Group كعلامات تحذيرية مبكرة.

قال إنه قد تكون إفلاس شركة تمويل التجديد Renovo Home Partners ليس حدثًا فرديًا، بل يكشف عن الفقاعة الهشة وراء ما يبدو أنه أصول ائتمان خاص آمنة. كتب غوندلاخ: “في مجال الائتمان الخاص، لا يزال بإمكانك تقييم القروض بمعدل 100 اليوم، وبعد بضعة أسابيع يمكن إعادة تقييمها إلى صفر بعد إعلان المقترض الإفلاس.” وحذر: “تذكر، لا يوجد أبدًا صرصار واحد فقط.”

ثلاثة عيوب هيكلية في سوق الائتمان الخاص

تقييم غير شفاف: القروض لا تتداول في السوق العامة، التقييم يعتمد بشكل كبير على النماذج الداخلية، والخسائر الحقيقية مخفية.

عدم تطابق السيولة: الالتزام للمستثمرين الأفراد بإمكانية الاسترداد بسهولة، لكن الأصول في الأساس لا يمكن بيعها بسرعة

تفشي قروض PIK: يسمح للمقترضين بدفع الفوائد من خلال ديون جديدة بدلاً من النقد، مما يجعل كرة الثلج للدين تتزايد.

تصريحاتهم تتطابق تمامًا مع تحذيرات جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لشركة جي بي مورغان. في الآونة الأخيرة، استخدم ديمون نفس تشبيه “الصرصور” عند الحديث عن فشل شركة ترicolor القابضة لتمويل السيارات وشركة فيرست براندز لصناعة قطع غيار السيارات، مشيرًا إلى أن هذه الإفلاسات قد لا تكون ظاهرة معزولة. نادرًا ما يتناغم عملاقتا وول ستريت، مما يدل على أن خطورة فقاعة الائتمان الخاص قد أثارت قلقًا كبيرًا في الصناعة.

بلاك روك تتعرض لخسارة 1.5 مليار، والتقييم يعود إلى الصفر في ليلة واحدة

بعد ظهور خبر إفلاس Renovo Home Partners، برز ضحية أكبر: شركة بلاك روك (BlackRock) العالمية لإدارة الأصول، التي تمتلك معظم ديون Renovo الخاصة البالغة حوالي 150 مليون دولار. وما هو أكثر صدمة، وفقًا لتقرير بلومبرغ، أنه قبل شهر واحد فقط، كانت بلاك روك لا تزال تقيم تلك الديون بقيمتها الاسمية 100 سنت - بينما تم تخفيضها بسرعة إلى الصفر في الأسابيع التي تلت إفلاس Renovo.

تظهر هذه الانخفاضات الحادة في التقييم المشكلة الأساسية في فقاعة الائتمان الخاص: الفجوة الكبيرة بين التقييم والواقع. نظرًا لأن معظم هذه القروض لا تُتداول في السوق العامة، فإن تقييمها يعتمد بشكل كبير على النماذج الداخلية والافتراضات الإدارية، بدلاً من الأسعار السوقية الشفافة. وهذا يعني أن الخسائر الحقيقية غالبًا ما تكون مخفية حتى يحدث تخلف عن السداد من قبل المقترض أو يُجبر الصندوق على إعادة تقييم الأصول، مما يكشف عنها دفعة واحدة.

تحت إدارة أبولو العالمية (Apollo)، تمتلك MidCap Financial و Oaktree Capital Management وغيرها من المؤسسات الكبيرة أصول المخاطر المتعلقة بـ Renovo، مما يبرز احتمال حدوث تأثيرات أكثر اتساعًا في مجال القروض الخاصة. تساءل الصحفي المستقل كريستين شوجنيسي وآخرون، عما إذا كان من المعقول اعتبار هذه الخسائر “حوادث معزولة”، بل قد تكشف عن مشاكل أعمق تتشكل في سوق القروض الخاصة.

وفقًا لتقرير InvestorsObserver، حذر غندلاخ مؤخرًا من ظهور قروض PIK (مدفوعات الفائدة من رأس المال) التي تسمح للمقترضين بدفع الفائدة من خلال ديون جديدة بدلاً من النقد. هذه البنية مشابهة جدًا لقروض السداد السلبي التي كانت موجودة قبل أزمة الرهن العقاري في عام 2008، حيث كانت المدفوعات الشهرية للمقترضين غير كافية حتى لتغطية الفائدة، مما أدى إلى زيادة مستمرة في رأس المال، مما أثار موجة من التخلف عن السداد.

استعراض 2006 و 2008: أزمة الرهن العقاري المعاد تعبئتها

قال غندلاخ: “الأزمة الكبرى التالية في الأسواق المالية هي بيع خاص القروض. هذا يشبه الوضع عندما تم إعادة تجميع الرهون العقارية الثانوية في عام 2006.” كما انتقد الاتجاه نحو بيع صناديق القروض الخاصة للمستثمرين الأفراد، ووصفه بأنه “عدم تطابق مثالي” - حيث يتم الالتزام بإمكانية الاسترداد بسهولة، ولكن هذه الأصول بطبيعتها غير قابلة للبيع بسرعة. بمجرد أن يبدأ المستثمرون في الاسترداد، قد تضطر الصناديق إلى بيع الأصول بخصم كبير.

هذا التحذير مشابه بشكل مذهل للحالة قبل الأزمة المالية عام 2008. في ذلك الوقت، قامت وول ستريت بتجميع قروض الرهن العقاري الثانوية عالية المخاطر في منتجات مالية معقدة، وبيعها لمستثمرين غير مدركين للمخاطر. عندما انهار سوق العقارات، تبخرت قيمة هذه المنتجات في瞬ح، مما أدى إلى أزمة مالية عالمية. اليوم، سوق الائتمان الخاص يعيد تكرار نفس النموذج، فقط أن الأصول انتقلت من قروض الرهن العقاري إلى قروض الشركات.

على الرغم من التحذيرات المتكررة، اعترف غندلاخ أنه من الصعب تحقيق الربح مباشرة من هذا المنظور. على سبيل المثال، هو لا يقوم ببيع السندات ذات التصنيف المنخفض، لأن هذه الصفقة “تخسر باستمرار”. قال إنه لا يزال متفائلاً بشأن الذهب، لكنه خفض نسبة التوصية من 25% السابقة إلى 15%. في منتصف سبتمبر، اقترح تخصيص 25% من الذهب، مستندًا إلى أن الرسوم الجمركية على أسعار السلع المستوردة ستبقي التضخم مرتفعًا بشكل عنيد.