أشارات أزمة السيولة: تفسير منهجي من فقدان ربط SOFR إلى الانخفاض الكبير في BTC

في الأسبوع الثالث من نوفمبر 2025، شهدت الأسواق المالية العالمية اضطرابات ملحوظة، حيث تراجعت الأصول ذات المخاطر بشكل عام، وتدهورت مؤشرات ضغط السيولة بشكل كامل. تشمل الظواهر الرئيسية ما يلي:

1. انخفض سعر البيتكوين بنسبة تزيد عن 22% في أسبوع واحد (من 10 إلى 16 نوفمبر)، من حوالي 108,500 دولار إلى 83,900 دولار؛
2. شهدت سوق الأسهم الأمريكية أكبر تقلب أسبوعي منذ عام 2022، حيث تراجع مؤشر ناسداك 100 بنحو 7%.
3. SOFR (سعر الفائدة المضمون للإقراض الليلي) يستمر في الانحراف، حيث وصل الوسيط المرجح في 14 نوفمبر إلى 5.34%، وهو أعلى بـ 4 نقاط أساس من IOER (سعر الفائدة على الاحتياطات الفائضة) البالغ 5.30%، وارتفع النسبة المئوية 95 إلى 5.60%؛
4. انخفض استخدام أداة إعادة الشراء العكسي لاحتياطي الفيدرالي (ON RRP) بشكل حاد بأكثر من 120 مليار دولار في الفترة من 13 إلى 14 نوفمبر، مما يدل على أن بعض حاملي النقد التقليدي تم إجبارهم على مغادرة أكثر أماكن الانتظار أمانًا؛
5. انحنت العقود الآجلة لخام غرب تكساس الوسيط لفترة قصيرة لتظهر “الكونتانغو الفائق” المسطح تمامًا بين الشهر القريب والشهر البعيد (11-12 نوفمبر)، حيث وصل فرق السعر بين M1 وM2 في المقدمة إلى +0.03 دولار/برميل، وهو أضعف مستوى منذ أبريل 2020؛
6. ضغط سوق التمويل بالدولار الأمريكي خارج الحدود (Eurodollar) واضح أيضًا، حيث اتسع فرق العائد بين الدولار الليبور والـ OIS لمدة 3 أشهر إلى 38 نقطة أساس، وهو الأعلى منذ أزمة البنوك في مارس 2023.

هذه الظواهر ليست معزولة، بل هي إعادة ظهور “التوليفة الكلاسيكية” لأزمات السيولة الثلاث التي حدثت في سبتمبر 2019، مارس 2020، ومارس 2023، وقد تجاوزت شدتها الأزمات الثلاث السابقة.

١. المعنى الحقيقي لفقدان SOFR: ليس نقصًا في الاحتياطي، بل رفض الإقراض

تبلغ القيمة الحالية للرصيد الزائد من الاحتياطيات في البنوك الأمريكية حوالي 3.28 تريليون دولار (بيانات 12 نوفمبر 2025)، وهو أعلى بنسبة 126% مقارنة بـ 1.45 تريليون دولار في أزمة الريبو في سبتمبر 2019، وأعلى بنسبة 17% مقارنة بـ 2.8 تريليون دولار في أزمة مارس 2023. من منظور “إجمالي الاحتياطيات”، لا يعاني النظام من نقص في المال.

ومع ذلك، فإن الرسم البياني لمستويات SOFR الذي تنشره الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك يوميًا يظهر:

• ارتفعت نسبة الفائدة في النسبة المئوية الخامسة إلى 5.20% (لا تزال أقل من IOER)؛
• ارتفع معدل النسبة المئوية 95 إلى 5.60% - 5.75%;
• اتسع تباين حجم التداول المرجح (فارق النسبة المئوية 95-5) إلى 55 نقطة أساس، وهو أعلى مستوى منذ يونيو 2022.

هذا يعني أن السوق بأكمله شهد انحرافًا نظاميًا نحو اليمين: حيث انخفض بشكل كبير عدد المؤسسات المستعدة لإقراض الأموال النقدية بمعدلات فائدة منخفضة، ويفضل حاملو السيولة الكبيرة وضع أموالهم في ON RRP للاحتياطي الفيدرالي (5.30%) أو عدم الإقراض على الإطلاق، بدلاً من إقراض معظم الأطراف المقابلة بمعدل يتراوح بين 5.30% و 5.35%. انحراف SOFR ليس “نقصًا في الاحتياطيات”، بل هو “رفض الإقراض” - حيث نشأت شكوك عامة في جودة الضمانات وموثوقية الأطراف المقابلة.

٢. السبب الجذري لرفض القرض: دخول دورة الائتمان في مرحلة ما بعد تخفيض الرافعة المالية

أسعار الفائدة المنخفضة للغاية في 2021-2024 مع “السرد القوي” قد ولّدت بشكل مشترك غير عقلانية شديدة في هذا التوسع الائتماني.

1. نما حجم سوق الائتمان الخاص في الولايات المتحدة (Private Credit) من 850 مليار دولار أمريكي في عام 2019 إلى 2.1 تريليون دولار أمريكي في الربع الثالث من عام 2025، حيث يشمل ذلك العديد من “قروض الاتفاقيات” (Covenant-lite) وهياكل PIK (دفع الفائدة العينية)؛
2. في قروض الرافعة المالية التي سيتم إصدارها في 2024-2025، تزيد نسبة القروض “دون شروط صيانة” عن 72%، وهي نسبة أعلى بكثير من 48% في عام 2007؛
3. في قروض العقارات التجارية (CRE)، تتجاوز نسبة LTV (نسبة القرض إلى القيمة) للأصول المكتبية عمومًا 85%، وفي بعض المدن تصل حتى 110% (بما في ذلك الديون المتداخلة)؛
4. في مجال التمويل الاستهلاكي، بلغ معدل تخلف القروض السيارات في الولايات المتحدة لمدة 60 يومًا أو أكثر في الربع الثالث من عام 2025 7.9%، متجاوزًا أعلى مستوى تاريخي له في الربع الرابع من عام 2009 والذي كان 7.6%; ومعدل التخلف عن سداد بطاقات الائتمان لمدة 90 يومًا أو أكثر هو 5.8%، وهو قريب أيضًا من مستوى 2008-2009.

الأهم من ذلك، أن معدل التخلف عن السداد قد وصل مسبقًا إلى ذروته بعد الأزمة، على الرغم من عدم تفاقم معدل البطالة بشكل ملحوظ، وهو عكس جميع دورات الائتمان السابقة. عادة ما يتأخر معدل التخلف عن السداد عن معدل البطالة من 6 إلى 12 شهرًا، بينما قد سبق هذا المعدل، مما يعني أنه بمجرد أن يصل معدل البطالة إلى 5.5% - 6.0% في الربع الأول من عام 2026، ستظهر الخسائر الائتمانية تضاعفًا كبيرًا.

٣. فشل وإعادة التحقق من عملة البيتكوين كـ “كناري” السيولة العالمية

تحولت البيتكوين تدريجيًا من “الذهب الرقمي” إلى أصول ذات مخاطر عالية β من 2021 إلى 2025، حيث حافظ معامل الارتباط مع ناسداك 100 على مستوى أعلى من 0.75 على المدى الطويل. في الفترة من 10 إلى 16 نوفمبر 2025، ارتفع معامل الارتباط بين البيتكوين وناسداك 100 إلى 0.91، مما يظهر أنها أصبحت بالفعل “مقياس السيولة”.

في هذه الجولة من الانسحاب للخلف، ارتفع سعر البيتكوين بنسبة 8% خلال تداولات الأسهم الأمريكية في 13 نوفمبر، ولكن في نهاية السوق الأمريكية ومع بداية الليل، انخفض السعر مرة أخرى بشكل حاد، مما يظهر خصائص “الشراء ثم الانخفاض الفوري”. هذا يتماشى تمامًا مع تحركات البيتكوين خلال ثلاث أزمات سيولة في يونيو 2022، ونوفمبر 2022، ومارس 2023: غالبًا ما يتم إخماد الارتفاعات القصيرة للأصول ذات المخاطر بسرعة بفعل عمليات البيع الناتجة عن التسويات القسرية واسترداد الأموال.

الانخفاض الرائد لبيتكوين يدل على أن الأموال الهامشية ذات المخاطر العالية على مستوى العالم تخرج بسرعة، وهذه الأموال كانت القوة الأساسية التي دفعت توسيع تقييم جميع الأصول ذات المخاطر على مدى السنوات الأربع الماضية.

أربعة، تأكيد إشارة تراجع “السوبر كونتانغو” لمنحنى WTI

في 11-12 نوفمبر 2025، انخفض فرق السعر بين WTI الأقرب - 12 شهرًا إلى +2.8 دولار/برميل فقط، وكانت منحنيات الأقرب - الأبعد تقريبًا مسطحة تمامًا. هذه هي أكثر حالة مسطحة منذ أبريل 2020، ولم يظهر هيكل مشابه في التاريخ إلا في أكتوبر - ديسمبر 2008، ومارس - أبريل 2020.

خط منحنى contango المسطح يعني:

1. الطلب الفوري ضعيف للغاية، والتجار لا يرغبون في الاحتفاظ بالمخزونات الفعلية؛
2. تم تعديل توقعات الطلب الآجل بشكل كبير، ولم يعد السوق راغبًا في دفع تكاليف التخزين للتسليم في المستقبل؛
3. المستثمرون الماليون يقومون ببيع العقود القريبة والشراء في العقود البعيدة لإجراء套利 التمديد، مما يؤدي إلى خفض سعر العقود القريبة بشكل أكبر.

هذه واحدة من أوضح إشارات تسعير سوق النفط تجاه الركود العالمي، وموثوقيتها أعلى من مؤشرات منظمة التعاون والتنمية الاقتصادية التقليدية مثل نسبة النحاس إلى الذهب.

٥. مأزق سياسة الاحتياطي الفيدرالي: التيسير الكمي لا يمكنه حل انكماش الائتمان

رئيس الفيدرالي في نيويورك جون ويليامز ورئيس العمليات السوقية روبرتو بيرلي أشارا في حديثهما في منتصف نوفمبر إلى أن “قد يكون من الضروري قريبًا إعادة بدء شراء الأصول” (QE). ومع ذلك، تشير التاريخ والمنطق إلى أن QE كان له تأثير ضئيل على هذه الأزمة.

1. أزمة سبتمبر 2019: بعد إعادة الاحتياطي الفيدرالي “غير التيسير الكمي”، تراجعت SOFR بسرعة، لكن الاقتصاد الحقيقي لم ينكمش؛
2. أزمة مارس 2020: كانت QE غير المحدودة + العجز المالي فقط لمنع الانهيار؛
3. أزمة مارس 2023: BTFP (برنامج التمويل الدوري للبنوك) وليس QE الذي حل أزمة سحب الودائع في البنوك الإقليمية.

جوهر هذه الأزمة هو انكماش الائتمان في القطاع الخاص، وليس نقص الاحتياطيات بين البنوك. يمكن أن يزيد التيسير الكمي من احتياطيات البنوك، لكنه لا يمكنه إجبار البنوك أو البنوك الظلية على إقراض الأموال للمقترضين الذين أصبح لديهم مخاطر تخلف عن السداد ملموسة. على العكس، سيؤدي التيسير الكمي إلى رفع أسعار السندات الأمريكية بشكل أكبر، وخفض علاوة المدة، مما يؤدي إلى عكس قيمة الضمانات (السندات الأمريكية) مع تكلفة التمويل، مما يزيد من خطر تفكك سلسلة إعادة التمويل.

٦. الأزمة الخفية في سوق الدولار الخارجي

SOFR تعكس فقط سوق إعادة الشراء المضمون بالدولار الأمريكي على اليابسة، بينما يحدث أكثر من 80% من التمويل بالدولار الأمريكي العالمي في الخارج (لندن، كايمان، هونغ كونغ، سنغافورة، وغيرها). تشمل مؤشرات الضغط الخارجية القابلة للملاحظة حاليًا:

• اتسعت مبادلة الفائدة المتقاطعة بالدولار الأمريكي لمدة 3 أشهر (CCS) إلى -45 نقطة أساس، وهو الأوسع منذ مارس 2023؛
• الفارق بين هونغ كونغ Hibor لليوان offshore وLibor للدولار ارتفع إلى 280 نقطة أساسية، مما يدل على علامات نقص الدولار؛
• ارتفعت علاوة تمويل الدولار من بنك اليابان للتأمين (TIBOR—SOFR) إلى 35 نقطة أساسية.

بمجرد أن يتجمد سوق الدولار الخارجي بالكامل، سيتم نقل ذلك عكسيًا إلى السوق المحلي عبر خطوط تبادل العملات، مما يجعل من الصعب على الاحتياطي الفيدرالي تخفيف نقص الدولار العالمي بسرعة حتى لو أطلق برنامج التيسير الكمي.

الاستنتاجات والتطلعات: قد تحدث أحداث ائتمانية نظامية في النصف الأول من عام 2026

بمراعاة جميع المؤشرات الرائدة (انفصال SOFR، انهيار البيتكوين، contango الفائق لWTI، ذروة معدلات التخلف عن السداد، توسيع الفارق في الدولار الخارجي)، فإن النظام المالي العالمي يمر بأشد انكماش ائتماني منذ عام 2008.

المسارات الممكنة للتطور:

1. ديسمبر 2025 - يناير 2026: موجة تحذيرات أرباح الشركات + المزيد من عمليات الفصل الكبيرة → تدهور ائتمان الاستهلاك بشكل أكبر؛
2. الربع الأول من 2026: ظهور استرداد كبير من صناديق الائتمان الخاصة → بيع الأصول بشكل قسري → انخفاض متسلسل في قيمة الضمانات؛
3. الربع الثاني من عام 2026: إذا ظهرت حالة إفلاس لصندوق ائتمان خاص كبير أو بنك إقليمي، فقد يؤدي ذلك إلى حدوث أزمة سيولة شاملة مشابهة لتلك التي حدثت في مارس 2020.

في ذلك الوقت، قد تضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تشغيل التيسير الكمي غير المحدود بالتزامن مع تمويل العجز المالي، ولكن نظرًا لأن انكماش الائتمان قد دخل مرحلة لا رجعة فيها، ستكون فعالية السياسات أدنى بكثير من عام 2020. قد تتعرض الأصول ذات المخاطر لتصحيح نظامي يتراوح بين 20% و40%، وقد تنخفض عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات لفترة قصيرة إلى أقل من 2.5%، ثم ترتفع مرة أخرى بسبب انهيار توقعات التضخم.

أخطر وهم في السوق الحالي هو الاستمرار في إرجاع ضغط السيولة إلى “نقص الاحتياطي” أو “تشديد السياسة النقدية المفرط من قبل الاحتياطي الفيدرالي”، مما يخلق توقعًا بأن إعلان “معتدل” واحد يمكن أن يعكس الوضع. الحقيقة هي أن بندول دورة الائتمان قد وصل إلى نهايته، وأي محاولة لاستخدام السيولة لتغطية مشاكل الملاءة ستنكشف في النهاية بشكل قاسٍ من قبل السوق.