متى ستتحول حمى الإنفاق الرأسمالي إلى فقاعة تنفجر ، مستندين إلى التاريخ؟

كتابة: دونغ جينغ

المصدر: وول ستريت جورنال

من السكك الحديدية في القرن التاسع عشر إلى الذكاء الاصطناعي في القرن الحادي والعشرين، كانت كل قفزة تكنولوجية كبيرة في التاريخ تثير موجة من الإنفاق الرأسمالي، ولكن الحماس غالباً ما ينتهي بانهيار الفقاعة.

أصدرت BCA Research تقريرًا خاصًا في نوفمبر من هذا العام بعنوان “عندما تتحول فترات الإنفاق الرأسمالي إلى انهيارات: دروس من التاريخ”، يستعرض أربع فترات نموذجية من ازدهار الإنفاق الرأسمالي، كاشفًا عن المنطق الأساسي الذي ينتقل من الازدهار إلى الانهيار، ويصدر تحذيرًا بشأن موجة الذكاء الاصطناعي الحالية.

خلص التقرير إلى خمس أنماط شائعة: تجاهل المستثمرين لمنحنى S لاعتماد التكنولوجيا، تقدير الإيرادات بشكل منخفض مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار، الاعتماد الأساسي على الديون في التمويل، ظهور ذروة أسعار الأصول قبل تراجع الاستثمارات، بالإضافة إلى انهيار النفقات الرأسمالية وتفاقم الركود الاقتصادي. وقد بدأت هذه الأنماط تظهر في مجال الذكاء الاصطناعي الحالي - توقف معدل اعتماد التكنولوجيا، انخفاض سعر الرمز المميز بأكثر من 99%، زيادة هائلة في ديون الشركات، وانخفاض تكلفة استئجار وحدات معالجة الرسومات.

استنادًا إلى تحليل المقارنة التاريخية، توصلت BCA Research إلى استنتاج مفاده أن موجة الذكاء الاصطناعي تتبع مسار الفقاعات التاريخية، ومن المتوقع أن تنتهي خلال الأشهر الستة إلى الاثني عشر القادمة. توصي التقرير المستثمرين بالحفاظ على تخصيص محايد للأسهم على المدى القصير، وتخفيض معتدل للأسهم على المدى المتوسط، مع متابعة دقيقة لتوقعات المحللين، وتكاليف تأجير وحدات معالجة الرسومات، والتدفقات النقدية الحرة للشركات، وغيرها من المؤشرات المستقبلية.

أشار التقرير بشكل خاص إلى أن البيئة الاقتصادية الحالية تضيف المزيد من القلق، حيث انخفضت فرص العمل في الولايات المتحدة إلى أدنى مستوى لها في خمس سنوات. إذا تلاشت موجة الذكاء الاصطناعي ولم يكن هناك فقاعة جديدة لتعويض الصدمة، فقد تكون فترة الركود الاقتصادي المقبلة أكثر حدة من تلك التي حدثت عند انهيار فقاعة الإنترنت عام 2001.

مرآة التاريخ: مسار انهيار أربعة احتفالات رأسمالية

تقول BCA إن جوهر اندفاع النفقات الرأسمالية هو التفاؤل الجماعي لرأس المال بشأن آفاق تجارية للتكنولوجيا الجديدة، لكن التاريخ يثبت مرارًا وتكرارًا أن هذا التفاؤل غالبًا ما يكون بعيدًا عن القوانين الموضوعية لتطبيق التكنولوجيا، مما يؤدي في النهاية إلى الانهيار بسبب عدم توازن العرض والطلب، وتراكم الديون، وارتفاع التقييمات.

أظهرت طفرة السكك الحديدية في القرن التاسع عشر في إنجلترا وأمريكا قوة تدمير فائض الإنتاج.

أشار التقرير إلى أن نجاح سكة حديد ليفربول - مانشستر في عام 1830 أشعل جنون الاستثمار في بريطانيا، حيث تضاعف سعر أسهم السكك الحديدية تقريبًا بين عامي 1843 و 1845.

بحلول عام 1847، ارتفعت نسبة إنفاق بناء السكك الحديدية إلى 7% من الناتج المحلي الإجمالي في المملكة المتحدة وهو رقم قياسي. أدت تشديد السيولة في النهاية إلى اندلاع أزمة مالية في أكتوبر 1847، حيث انخفض مؤشر السكك الحديدية بنسبة 65% من ذروته.

تشير التقارير إلى أن طفرة السكك الحديدية في الولايات المتحدة بلغت ذروتها خلال ذعر عام 1873، حيث اضطرت بورصة نيويورك إلى الإغلاق لمدة عشرة أيام، وبلغت خسائر التخلف عن سداد السندات الشركات بين عامي 1873 و1875 36% من القيمة الاسمية.

بعد أن وصلت أطوال السكك الحديدية في الولايات المتحدة إلى ذروتها بأكثر من 13 ألف ميل في عام 1887، أدى فائض الإنتاج إلى انهيار أسعار النقل، وفي عام 1894، كان حوالي 20% من أطوال السكك الحديدية الأمريكية في إدارة الإفلاس.

كشفت موجة الكهرباء في عشرينيات القرن العشرين عن هشاشة الهيكل الرأسمالي الهرمي.

أفاد التقرير أن نسبة الأسر المتصلة بالكهرباء ارتفعت من 8% في عام 1907 إلى 68% في عام 1930، ولكن هذه العملية كانت مركزة بشكل رئيسي في المدن.

شاركت وول ستريت بعمق في هذه الطفرة، وتم الترويج لأسهم وسندات شركات المرافق كأصول آمنة يمكن “استثمارها من قبل الأرامل واليتامى”، وبحلول عام 1929، كانت الشركات القابضة تتحكم في أكثر من 80% من إنتاج الطاقة في الولايات المتحدة.

ذكر التقرير أنه بعد انهيار سوق الأسهم في عام 1929، أعلنت أكبر مجموعة خدمات عامة Insull إفلاسها في عام 1932، مما أدى على ما يُزعم إلى ضياع مدخرات مدى الحياة لـ 600,000 مستثمر صغير. بلغت نفقات بناء خدمات الكهرباء العامة في الولايات المتحدة ذروتها حوالي 919 مليون دولار في عام 1930، ثم انخفضت إلى 129 مليون دولار في عام 1933.

أثبتت طفرة الإنترنت في أواخر التسعينيات أن الابتكار لا يعني الربح.

أفادت BCA أن معدل نمو إنتاجية الشركات غير الزراعية في الولايات المتحدة من 1995 إلى 2004 بلغ 3.1% سنويًا، وهو ما يتجاوز بكثير الفترات اللاحقة.

لكن نسبة الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالتكنولوجيا إلى الناتج المحلي الإجمالي قفزت من 2.9% في عام 1992 إلى 4.5% في عام 2000، مما أدى إلى ضغط هائل على ميزانيات الشركات.

أشار التقرير إلى أن التدفق النقدي الحر في قطاع الاتصالات قد انخفض بشكل مستمر بعد وصوله إلى ذروته في نهاية عام 1997، وتعرض لانخفاض كبير في عام 2000. ارتفع مؤشر ناسداك المركب بمقدار 6 أضعاف بين عامي 1995 و2000، ثم انخفض بنسبة 78% خلال العامين ونصف التاليين.

تُفسِّر عدة موجات من النفط بشكل مثالي الدورة المتكررة لعدم توازن العرض والطلب.

أشارت BCA إلى أنه بعد اكتشاف احتياطيات ضخمة من النفط في شرق تكساس عام 1930، تجاوز الإنتاج اليومي 300,000 برميل خلال 12 شهرًا، ولكن تفاقم الكساد الكبير أدى إلى انهيار أسعار النفط إلى 10 سنتات للبرميل.

في عام 1985، تخلت المملكة العربية السعودية عن قيود الإنتاج، مما أدى إلى انخفاض سعر النفط إلى 10 دولارات للبرميل.

من 2008 إلى 2015، أدت طفرة النفط الصخري في الولايات المتحدة إلى زيادة إنتاج النفط الخام من 5 ملايين برميل يوميًا إلى 9.4 مليون برميل يوميًا، بينما رفضت أوبك خفض الإنتاج في عام 2014، مما أدى إلى انخفاض أسعار النفط من 115 دولارًا للبرميل في منتصف ذلك العام إلى 57 دولارًا للبرميل بنهاية العام.

القوانين الخمسة المشتركة: الطريق الذي لا مفر منه من الازدهار إلى الانهيار

بعد مراجعة صعود وهبوط أربع موجات نموذجية، تلخصت BCA Research في خمس قواعد شائعة، مما يوفر مقياسًا رئيسيًا لتحديد اتجاه موجة الذكاء الاصطناعي الحالية. بالتفصيل:

القانون الأول هو أن المستثمرين يتجاهلون منحنى S لاعتماد التكنولوجيا.

إن اعتماد التكنولوجيا لم يكن أبداً تقدمياً خطياً، بل يتبع منحنى S الذي يتبع “قبول المبتكرين الأوائل - الانتشار الواسع - متابعة الفئات المتأخرة”. عادةً ما ترتفع أسعار الأسهم في المرحلة الأولى، وتصل إلى ذروتها في منتصف المرحلة الثانية عندما يتحول معدل الاعتماد من الإيجابي إلى السلبي.

يظهر المجال الحالي للذكاء الاصطناعي هذه السمة: حيث تعبر معظم الشركات عن نيتها لزيادة استخدام الذكاء الاصطناعي، لكن معدل الاعتماد الفعلي يظهر علامات على التوقف، وبعض المؤشرات شهدت تراجعًا في الأشهر القليلة الماضية. هذا الفارق بين “الرغبة والفعل” هو علامة نموذجية على دخول اعتماد التكنولوجيا في المرحلة الثانية المتأخرة.

القاعدة الثانية هي أن توقعات الإيرادات تقلل من حجم انخفاض الأسعار.

تتمتع التكنولوجيا الجديدة بسلطة تسعير في البداية بسبب ندرتها، ولكن مع انتشار التكنولوجيا وزيادة المنافسة، من المؤكد أن الأسعار ستنخفض بشكل كبير. من 1998 إلى 2015، وصل معدل نمو حركة الإنترنت السنوي إلى 67%، لكن سعر نقل المعلومات لكل وحدة انخفض بشكل كبير في نفس الوقت. منذ ظهور الألواح الشمسية، استمر سعرها في الانخفاض، حيث انخفض بنسبة 95% فقط منذ عام 2007.

صناعة الذكاء الاصطناعي تعيد تكرار الأخطاء: منذ عام 2023، أدى إطلاق شرائح أسرع وخوارزميات أفضل إلى انخفاض أسعار الرموز بأكثر من 99%. على الرغم من ظهور تطبيقات جديدة مثل إنشاء الفيديو، إلا أن رغبة المستخدمين في الدفع لهذه الأنواع من التطبيقات لا تزال غير واضحة.

القانون الثالث هو أن الديون أصبحت الاعتماد الأساسي للتمويل.

في المرحلة الأولى من الحماس، يمكن للشركات عمومًا تلبية احتياجات نفقات رأس المال من خلال الأرباح المحتجزة، ولكن مع توسع نطاق الاستثمار، ستصبح الديون تدريجياً المصدر الرئيسي للتمويل.

في أكتوبر 2025، أعلنت ميتا عن توقيع اتفاقية تمويل لمركز بيانات بقيمة 27 مليار دولار من خلال كيان خاص خارج الميزانية؛ حصلت أوراكل على قرض بقيمة 38 مليار دولار، ومن ثم قامت بتمويل 18 مليار دولار في سوق السندات، ليصل إجمالي ديونها قريبًا من 96 مليار دولار.

ما يستحق القلق أكثر هو “المزودون الجدد للسحابة” مثل CoreWeave، حيث ارتفع معدل مقايضة التخلف عن السداد الخاص بـ CoreWeave من 359 نقطة أساس في بداية الشهر إلى 532 نقطة أساس بحلول أكتوبر 2025.

القاعدة الرابعة هي أن قمم أسعار الأصول تظهر قبل تراجع الاستثمار.

تاريخياً، غالبًا ما تبلغ أسعار الأصول مثل الأسهم ذروتها قبل أن تبدأ النفقات الاستثمارية الفعلية في الانخفاض أثناء فورة الإنفاق الرأسمالي. حتى إذا تراجعت النفقات الاستثمارية عن ذروتها، فقد تظل قيمتها المطلقة مرتفعة، مما يزيد من تفاقم فائض الطاقة الإنتاجية. وهذا يعني أن المستثمرين إذا انتظروا حتى تظهر إشارات واضحة على “تراجع الاستثمار” لاتخاذ إجراءات، فإنهم غالبًا ما يفوتون أفضل فرصة.

القاعدة الخامسة هي أن انهيار النفقات الرأسمالية يعزز الركود الاقتصادي.

عادةً ما يتم تقسيم انفجار الفقاعة التقنية إلى مرحلتين:

المرحلة الأولى هي تراجع الضجة التقنية وظهور فائض الإنتاج؛ المرحلة الثانية هي انهيار الإنفاق الرأسمالي الذي يؤثر على الاقتصاد الكلي، مما يؤدي إلى تدهور أرباح الشركات، مما يشكل حلقة مفرغة.

أشار التقرير إلى أن الركود الاقتصادي في الولايات المتحدة عام 2001 لم يكن ناتجًا عن تدهور الأساسيات الاقتصادية، بل كان نتيجة لانهيار الإنفاق الرأسمالي بعد انفجار فقاعة الإنترنت. أدى ظهور فقاعة العقارات في عام 2002 إلى تخفيف تأثير انفجار فقاعة الإنترنت بشكل مؤقت، لكن لا يزال من غير المؤكد ما إذا كان سيتكون فقاعة جديدة لتعويض تأثير انهيار موجة الذكاء الاصطناعي.

إشارات خطر موجة الذكاء الاصطناعي: نقطة التحول خلال 6 إلى 12 شهرًا

استنادًا إلى تحليل المقارنة القائم على الأنماط التاريخية، تعتقد BCA Research أن هوس الذكاء الاصطناعي يتبع مسار الفقاعات التاريخية، ومن المتوقع أن ينتهي في غضون 6 إلى 12 شهرًا القادمة. تستند هذه التقديرات إلى إشارات المخاطر المتعددة التي ظهرت بالفعل في مجال الذكاء الاصطناعي.

من حيث اعتماد التكنولوجيا ، فإن سرعة تطبيق الذكاء الاصطناعي الفعلية لم تعد تتماشى مع التوقعات المتحمسة لرأس المال ، حيث لا تزال نسبة اعتماد الشركات متوقفة ، ولم يتم التحقق بشكل كامل من استعداد المستهلكين لدفع ثمن تطبيقات الذكاء الاصطناعي.

من حيث اتجاه الأسعار، فإن الانخفاض الحاد في سعر التوكن قد أظهر ضغط الانكماش، بينما لا يزال هناك شك في القيمة التجارية للتطبيقات الجديدة مثل إنشاء الفيديو.

من وجهة نظر مخاطر الديون، تعتمد هيكلية تمويل الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بشكل متزايد على الديون، وقد بدأت مخاطر الائتمان لبعض الشركات في الظهور.

توصي التقرير بالتركيز على أربعة مؤشرات مستقبلية رئيسية:

أولاً، تعديل توقعات المحللين بشأن الإنفاق الرأسمالي في المستقبل، إذا بدأت التوقعات المتزايدة المستمرة في الاستقرار، فقد تكون علامة خطر؛

ثانياً، تكلفة استئجار وحدة معالجة الرسوميات، بدأت هذه التكلفة في الانخفاض بعد مايو 2025؛

ثالثًا، حالة التدفق النقدي الحر للشركات الكبرى، على الرغم من أنها لا تزال في مستويات مرتفعة مطلقة مؤخرًا، إلا أنها تظهر اتجاهًا متدهورًا؛

الرابع هو ظهور “لحظة الميتافيرس”، أي بعد إعلان إحدى شركات الذكاء الاصطناعي عن مشروع كبير، تنخفض أسعار الأسهم بدلاً من الارتفاع، وهذا سيكون علامة واضحة على تحول مشاعر السوق.

بالنسبة للمستثمرين، توصي BCA Research باتباع استراتيجية “الدفاع المعتدل” في الوقت الحالي. على المدى القصير، أي على مدار 3 أشهر، يجب الحفاظ على تخصيص محايد للأسهم، وعلى المدى المتوسط، أي 12 شهراً، يجب تقليل تخصيص الأسهم بشكل معتدل، ويجب تعزيز الدفاعية خلال الأشهر القليلة المقبلة.

من حيث التفاصيل، يجب متابعة المؤشرات الأربعة الاستباقية المذكورة عن كثب، وتجنب التعديل بشكل سلبي حتى يتم تأكيد انخفاض نفقات الاستثمار؛ في نفس الوقت، يمكن الانتباه إلى القطاعات الدفاعية والسندات عالية الجودة، كتحوط ضد التقلبات الكبيرة التي قد تحدث في الأصول المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.