تحليل DAT: بناء تحليل عميق يتجاوز mNAV

كتبها: kokii.eth

ملخص

نمط التركيز 80/20: يظهر قطاع DAT توزيع قانون القوة، حيث تستحوذ المشاريع الرائدة في كل فئة على الجزء الأكبر من حصة السوق، بينما تواجه المشاريع ذات الذيل الطويل صعوبة في الاستمرار. على الرغم من وجود فقاعة، إلا أن DAT المعتمد على الأصول الحقيقية واستراتيجيات المالية المتميزة لا يزال يمثل ابتكارًا ماليًا مهمًا.

القيمة والانحراف العاطفي: غالبًا ما تغطي mNAV العوامل الدافعة للقيمة على المدى الطويل. نموذج تحليل الدوافع لدينا يفصل بين النمو الأساسي المركب وعواطف السوق. تظهر البيانات أن قيمة السهم لشركات مثل BMNR وHSDT تستمر في الارتفاع، بينما يعود انخفاض أسعار أسهم غالبية DAT بشكل رئيسي إلى انكماش العواطف، وليس تدهور الأساسيات.

أثر العجلة الضعيفة: يعتمد DAT على دورة رأس المال الانعكاسية - إصدار الأسهم خلال فترات الزيادة لتعزيز خزينة الشركة، والدفاع عن قيمة السهم في فترات الانخفاض. وهذا يمثل تحدياً كبيراً في الأسواق المتراجعة. تدير شركات مثل Bitmine بحذر، بينما يؤدي الإصدار العدواني من قبل بعض الشركات إلى التخفيف، مما يضر بالاستدامة على المدى الطويل.

إطار التقييم المزدوج: يتطلب التقييم الشامل التركيز على 1. نمو القيمة الأساسية المستقل عن المشاعر؛ 2. إصدار وإدارة الخزينة - أي ما إذا كانت الإدارة تستجيب بشكل مسؤول لظروف السوق. كلاهما يحدد ما إذا كانت DAT تخلق قيمة أو تقوضها.

فجوة البنية التحتية للبيانات: تحتاج الصناعة بشكل عاجل إلى بيانات هيكلية قابلة للمقارنة، بما في ذلك إنشاء معايير الكشف، وزيادة الشفافية، وتحسين ممارسات التشغيل. ستؤدي الشفافية الأقوى للبيانات إلى دفع نضج الصناعة وضمان حق المستثمرين في المعرفة.

في عام 2025 ، شهدنا صيف DAT ، مع دخول DAT مثل Bitmine (BMNR) و Sharplink (SBET) و Solana Company (HSDT) إلى التيار الرئيسي ، توسع هذا المجال بسرعة. حاليًا ، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لـ 30 عملة DAT من BTC و ETH و SOL التي نتتبعها 117 مليار دولار. ومع ذلك ، بعد صدمة السوق ، بدأت موجة الضجة الأولية في التراجع.

على الرغم من الضوضاء المستمرة في السوق، لا يزال معظم المستثمرين يقيمون DAT من خلال منظور ضيق يتمثل في نسبة القيمة السوقية / القيمة الصافية mNAV ( )، مما يعكس عدم فهمهم للآلية الداخلية للقيمة الأساسية، واستراتيجيات الخزينة، أو انضباط الإصدارات.

لهذا، قمنا بتجميع هذا التقرير استنادًا إلى لوحة بيانات DAT التي أنشأها شريكنا Pantera، بهدف دفع النقاش، وتوضيح المفاهيم الخاطئة، وإقامة إطار تقييم DAT أكثر صرامة.

ما هو صندوق الأصول الرقمية (DATs)؟

خزائن الأصول الرقمية ( خزائن الأصول الرقمية، DATs) هي واحدة من أكثر التجارب المالية جذبًا في الأسواق العامة اليوم. إنها شركات مساهمة مدرجة تتخذ من الأصول الرقمية التوجه الرئيسي في ميزانيتها العمومية، مما يسمح للمستثمرين بالحصول على تعرض لمخاطر الأصول الرقمية مثل BTC، ETH، SOL بشكل غير مباشر من خلال سوق الأسهم. وهذا يعني أن المستثمرين يمكنهم التداول من خلال حسابات وساطة تقليدية في بيئة منظمة، متجنبين تعقيدات المنصات على السلسلة.

على عكس ETF أو الصناديق الاستئمانية، فإن DAT هي شركات تشغيلية وليست أدوات استثمارية سلبية. يمكنها الاحتفاظ بالأصول الرقمية وتداولها وحتى رهنها مباشرة، وإصدار أسهم جديدة أو جمع الأموال، مما يشكل أداة خزينة مُدارة بنشاط، حيث ترتبط قيمتها بكل من الأصول الرقمية الأساسية واستراتيجيات إدارة رأس المال الخاصة بالشركة.

تبدأ DAT النموذجية بشركة صغيرة مدرجة تمتلك أصول رقمية أو أداة جديدة مدرجة (SAPC)، حيث تعكس القيمة الصافية للأصول (NAV - قيمة الأصول الصافية) القيمة العادلة الإجمالية المحتفظ بها، بينما تعكس القيمة السوقية (Market Cap - MCAP) تسعير السوق للأصول المماثلة - وغالباً ما يكون ذلك بسبب مشاعر السوق، والسيولة، وثقة الإدارة، مما يؤدي إلى علاوة أو خصم.

بعض DAT، مثل استراتيجية BTC، تعتمد نموذجها التجاري الأساسي على استخدام تمويل الأسهم لزيادة حصة الأصول المستهدفة باستمرار. بينما تستكشف DAT الأخرى عوائد الرهن، والانكشاف على المشتقات، أو محافظ استثمارية متنوعة، مما يضيف طبقة من العوائد فوق الانكشاف السعري.

بالنسبة للمستثمرين، أصبحت DAT جسرًا بين التمويل التقليدي والأصول القائمة على السلسلة:

بالنسبة للمستثمرين الأفراد والمؤسسات، يوفر DAT وضوحًا تنظيميًا، وإمكانية الوصول من خلال الوسطاء، وتوافقًا مع المتطلبات القانونية، مما يمنحهم تعرضًا للأصول الرقمية من خلال قنوات مألوفة.

بالنسبة لنظام التشفير، فإن DAT يخلق قنوات جديدة لتدفق رأس المال، مما يزيد من ندرة تداول الأصول الأساسية، ويدعم بنية الإيداع، ويعمق سيولة السوق الثانوية.

العديد من الشركات والمؤسسات تشارك في إصدار DAT من خلال PIPE ( الاستثمار الخاص في الأسهم العامة، ومنطق استثمارها يعتمد على “العجلة الإيجابية” الموضحة في الصورة أدناه:

ومع ذلك، هناك العديد من الشكوك حول DAT في السوق:

يمكن اعتبار هذه العجلة الإيجابية بسهولة محرك سوق صاعدة أبدية، ولكن ماذا يحدث عندما ينخفض كل من mNAV وسعر الأصول الرقمية الأساسية؟

يتم تحديد سعر PIPE للمستثمرين قبل إعلان DAT ) وعادة ما يكون أقل من سعر الأسهم الذي يحصل عليه المستثمرون الأفراد (، وغالبًا ما يتم التشكيك فيه على أنه تداول داخلي أو حصاد للمستثمرين الأفراد.

يعتبر التداول فوق NAV مشكلة لأن المستثمرين الأفراد يُضطرون لدفع علاوة مرتفعة؛ كما يعتبر التداول تحت NAV مشكلة أيضًا لأنه يتطلب تصفية الأصول لاستعادة الأسهم.

ستقوم هذه المقالة بتحليل هذه الشكوك من خلال البيانات، وتوضيح المفاهيم الخاطئة، وشرح المعاني الحقيقية لكل مؤشر، ومشاركة منهجية تقييم DAT.

1. تحليل المؤشرات الأساسية: mNAV والقيود

منذ مارس 2025 ، ارتفعت القيمة السوقية الإجمالية لـ 30 DAT التي تتبعناها من 88 مليار دولار (بفضل Strategy/MSTR في ذلك الوقت) إلى حوالي 117 مليار دولار ، مشمولة BTC و ETH و SOL. لكن النقاش في السوق لا يزال يركز بشكل مفرط على مؤشر mNAV الفردي ، متجاهلاً معناه الحقيقي ومؤشرات مهمة أخرى.

اتجاه نمو القيمة السوقية لشركة DAT (استنادًا إلى 30 رمزًا تتبعًا)

DAT جوهره هو الأسهم المتداولة في السوق العامة، ويجب التركيز على عنصرين رئيسيين في التقييم:

قيمة الشركة )NAV/ القيمة الصافية للأصول (: تعكس القيمة الحقيقية للشركة. بالنسبة لـ DAT، تشير إلى إجمالي الأصول المتداولة المحتفظ بها في الميزانية العمومية - بما في ذلك الأصول الرقمية والنقد المعادل غير المستخدم. العوامل الأساسية لدفع قيمة الشركة ليست الأرباح التشغيلية التقليدية، بل هي حيازة الأصول الرقمية ونموها.

القيمة السوقية )MCAP/ القيمة السوقية (: تقييم السوق لقيمة الشركة، من خلال سعر السهم مضروباً في إجمالي عدد الأسهم المتداولة.

صافي قيمة الأصول /Net Asset Value )NAV(

يعكس NAV القيمة الأساسية للأصول المحتفظ بها، لكن التركيبة المحددة تختلف من شركة إلى أخرى. بعض الشركات تحتفظ باحتياطيات نقدية، وسندات حكومية قصيرة الأجل، أو حقوق ملكية أخرى، بينما تحتفظ شركات أخرى بسندات قابلة للتحويل أو خيارات الأسهم، مما يجعل من الصعب توحيد NAV. تعتمد لوحات البيانات الحالية بشكل كبير على صيغة مبسطة، وبعضها يوسعها لتشمل الديون والأدوات القابلة للتحويل.

NAV مضاعف / مضاعف NAV )mNAV(

على الرغم من أن NAV يعكس الأصول الأساسية للشركة، إلا أنه لا يمكن أن يعكس تقييم السوق لهذه الأصول. وهذا يتطلب القيمة السوقية: التقييم الفوري لقيمة الشركة من قبل السوق.

علاقة القيمة السوقية و NAV توفر مؤشرات الأكثر اهتمامًا في مجال DAT: mNAV ) مضاعف NAV (

mNAV تمثل السعر الذي يرغب السوق في دفعه مقابل كل دولار من القيمة الصافية للأصول:

mNAV > 1 → يشير إلى أن السوق متفائل بشأن آفاق الشركة أو يعتقد أن لديها إمكانيات نمو. يتم تقييم الشركة في السوق أعلى من أصولها كما هو موضح في الميزانية العمومية، وعادةً ما يأخذ ذلك في الاعتبار توقعات نمو كل توكن في المستقبل.

mNAV < 1 → يعكس الشك في السوق. قد يشعر المستثمرون بالقلق من تخفيف الحصص، أو يشككون في انضباط الإدارة، أو يرون أن تعرض الشركة للأصول الرقمية لم يتم تحويله بفعالية إلى قيمة للمساهمين.

جوهر المNAV هو مضاعف مشاعر قائم على الأساسيات، يكشف عن إيمان السوق بقدرة DAT على تراكم حيازات الأصول الرقمية.

مضاعف mNAV ل BTC DATs ) لا يحتوي على CLSK و CORZ و NAKA و SGNS(

اعتبارًا من اليوم، في فئة BTC DAT، تقترب الاستراتيجيات )MSTR( وGME وMARA من 1.0 بعد التعديلات الأخيرة في السوق. ولكن معظم mNAV الأخرى لـ BTC DAT أقل من 1.0، حيث أن EMPD هو الأدنى، بحوالي 0.5.

تظهر قيمة mNAV الحالية لـ DAT جديدة مثل DJT و USBC حوالي 2-3، مما يعكس الخصائص المضاربية المبكرة لـ DAT. الاستثناءات القليلة: CLSK حوالي 4، و CORZ قريب من 7، وكلاهما من شركات مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ) التي كانت سابقًا من عمال مناجم BTC (، مما يشير إلى أنه على الرغم من تطبيع السوق بشكل عام، لا تزال الروايات أو العوامل الهيكلية المحددة تدفع الفائض.

سوق ETH DAT مشابه: BMNR، SBET، GAME يتداول بالقرب من 1 ضعف mNAV، مما يعكس تسعير القيمة العادلة؛ BTBT، COSM مضاعفاتها أعلى، لأن هذه الشركات تمتلك خطوط أعمال ربحية تتجاوز كمية الأصول الرقمية، قد لا يعتبرها السوق تقييم DAT بحت.

في DAT الخاص بـ Solana المسجل تحت PIPE، فقط HSDT يتم تداوله بزيادة طفيفة بنسبة 1.12 ضعف ) حتى 12 نوفمبر 2025 (، بينما تتداول البقية بأقل من 1، مما يدل على أن اتجاه السوق يتماشى بشكل أساسي مع الأساسيات، مع انخفاض ملحوظ عن الدورات السابقة.

العلاوة والخصم

الفرق بين السعر المضاف والسعر المخفض هو شكل آخر من أشكال القيمة الصافية المعدلة (mNAV)، يقيس ثقة السوق في قيمة خزينة الشركة أو مدى المضاربة، ويعبر عنها بأسعار نسبية بدلاً من مضاعفات. يشير السعر المرتفع المضاف إلى الرفع، أو القوة العاطفية، أو الأرباح التشغيلية الزائدة، بينما يعكس السعر المخفض عادةً المخاوف من تخفيف حقوق الملكية أو ضعف الانضباط المالي.

يمكن رؤية حالات التضخم الشديد بحوالي 800% مثل COSM و CORZ في لوحة البيانات، ويرجع ذلك إلى تقييم السوق للأعمال الأساسية الحالية، وليس بسبب خصائص DAT.

الأصول الرقمية لكل سهم

تتطلب تقييم النمو الداخلي لـ DAT تتبع كل من كمية الأصول الرقمية وعدد الأسهم المتداولة في الوقت نفسه. تسعى DAT الصحية لتحقيق نمو في مؤشرين: زيادة كمية الأصول الرقمية لتعزيز حجم الأصول الأساسية، وإصدار أسهم جديدة لجمع الأموال لدعم النمو. على الرغم من أن إصدار الأسهم الجديدة يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، إلا أنه إذا كان معدل نمو الأصول يتجاوز معدل إصدار الأسهم الجديدة، فإن هذا التخفيف قد يؤدي إلى عوائد.

تشير المؤشرات المشتقة الأساسية لكل سهم من الأصول الرقمية إلى مقدار الأصول الرقمية التي يمثلها كل سهم من الأسهم، مما يعكس درجة توسيع تعرض المساهمين. زيادة كل عملة رقمية تشير إلى أن الأموال الناتجة عن الإصدار قد تم استخدامها لنمو الأصول، بدلاً من تعويض تخفيض حقوق الملكية.

من بين 30 عملة DAT المتتبعة، هناك عدد قليل من الشركات التي يمكن أن تنمو بمعدل ثابت في الأصول الرقمية لكل سهم. ومن الاستثناءات الملحوظة Strategy )MSTR(، BMNR، HSDT، ETHM، BTCS، CEP و UPXI.

أظهرت التجارب أن العديد من DAT، حتى لو أظهرت أداءً مستقراً في المراحل المبكرة، ستعاني من تخفيف حاد في الأسهم بسبب إصدار كميات كبيرة من الأسهم الجديدة. بالمقابل، تواصل الشركات المذكورة أعلاه النمو المستدام دون انخفاضات كبيرة، مما يدل على أنها تتبنى استراتيجيات أكثر حذراً في موازنة إصدار رأس المال وتجميع الأصول.

أصول الأسهم المتزايدة باستمرار ETH DATs: BMNR، ETHM، BTCS

SOL DATs التي تستمر أصولها في النمو لكل سهم: HSDT، UPXI

مؤشرات السوق الأخرى

بصرف النظر عن مؤشرات الشركة، فإن بعض المؤشرات المقارنة تساعد في قياس وضع DAT في النظام البيئي الأوسع:

حصة السوق ) حسب NAV أو القيمة السوقية أو حجم التداول (: قياس الهيمنة النسبية لمختلف الأصول الرقمية. نظرًا لأن أسهم DAT تمثل قيم أصول أساسية مختلفة، قد يؤدي مقارنة حجم التداول الأصلي إلى نتائج مضللة، بينما يُعتبر معدل دوران ) حجم التداول / القيمة السوقية ( أكثر دقة في قياس السيولة والنشاط.

نسبة عرض الأصول %: تعكس نسبة الرموز التي يحتفظ بها DAT إلى إجمالي كمية العرض، وتأثيرها النظامي في النظام البيئي الأساسي.

تتمتع الاستراتيجية بمكانة بارزة في BTC DAT حيث تمتلك 83.3% من إجمالي حيازات BTC DAT (تمثل 3.22% من إجمالي عرض BTC) وتحتل 72% من القيمة السوقية في الفئة. شهدت حصص حجم التداول لـ GME و BRR زيادة ملحوظة، مما يعكس زيادة نشاط المستثمرين الأفراد.

حصة سوق BTC DATs (دولار) حجم التداول

حصة سوق الأصول المشفرة ETH DATs

قطاع ETH DAT ، تهيمن Bitmine أيضًا: تمتلك أكثر من 66٪ من إجمالي حيازة ETH DAT ) حوالي 2.9٪ من إجمالي عرض ETH ( ، وتمثل 68٪ من القيمة السوقية و85٪ من حجم التداول. اللاعب الثاني SBET في حصة حيازة ETH والقيمة السوقية حوالي 16-20٪ ، بينما يحتل BTBT المركز الثالث ) حوالي 6٪ (.

سوق Solana DAT يتمتع بتركيز منخفض: FORD يتصدر بقبضة سوقية تبلغ 45% و SOL بحصة 44%. HSDT و DFDV و STSS و UPXI تشكل كل منها حوالي 13-14% من الحصة. ومع ذلك، فإن شركة Solana )HSDT( تتصدر الصناعة بحصة سوقية تبلغ حوالي 22%.

حصة سوق الأصول المشفرة SOL DATs

حصة سوق القيمة السوقية لـ SOL DATs

من المثير للاهتمام أنه من حيث حجم التداول، فإن الوضع عكس ذلك: DFDV و UPXI يتقدمان على FORD من حيث النشاط. تشير الاتجاهات التاريخية إلى أن كلاهما رائد في فئة Solana DAT، ويبدو أن هذه الميزة قد استمرت حتى اليوم، حتى لو حصلت FORD على NAV أعلى لاحقًا، فإن الزخم التجاري واهتمام السوق الذي يحتفظ بهما المشاركون الأوائل لا يزال من الصعب زعزعته.

حجم تداول SOL DATs (بالدولار الأمريكي) حصة السوق

2. القيود وسوء الفهم

على الرغم من أن التعريف بسيط، إلا أن تتبع هذه المؤشرات الأساسية ليس بالأمر السهل - ويرجع ذلك أساسًا إلى أن بيانات ملفات لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ليست في الوقت الحقيقي، ولا موحدة مثل البيانات على السلسلة.

أفضل مصدر لصيغة ميزانية العمومية هو نموذج 10-Q، لكنه يصدر فقط على أساس ربع سنوي. العديد من الشركات تستخدم تصميمات مخصصة أو ملفات PDF تحمل العلامة التجارية، مما يجعل الاستخراج أكثر صعوبة. حتى لو تم الإبلاغ عن البيانات دائمًا بنفس الصيغة، فإنها غالبًا ما تكون مدمجة في ملفات نصية تحتاج إلى تحليل دلالي. بالإضافة إلى ذلك، تختلف صيغة العناصر المبلغ عنها من شركة إلى أخرى، وهذا يعود إلى اختلاف هيكل الأسهم والأصول المالية.

قد تكون مصادر بيانات تحديث المراكز متباينة للغاية - حيث أن بعض الشركات لا تقدم ملفات عبر SEC، بل تكشف عن التغييرات من خلال تويتر أو البيانات الصحفية أو المقابلات الإعلامية.

على الرغم من ذلك، فإن معظم مؤشرات سوق الأسهم ) مثل السعر وحجم التداول ( تعتبر موحدة إلى حد كبير. ومع ذلك، لا يزال من الصعب تتبع عدد الأسهم المتداولة - حيث لا تحتاج الشركات إلى تقديم تقارير يومية عبر الوثائق، وتعتمد العديد من لوحات البيانات على واجهات برمجة التطبيقات من الأطراف الثالثة، والتي تحصل على البيانات من صانعي السوق أو البنوك، وغالبًا ما يكون هناك تأخير يصل إلى عدة أيام.

أحد أفضل الممارسات يأتي من Bitmine، حيث تقوم الشركة بالإبلاغ عن حيازاتها من الأصول الرقمية من خلال ملفات 8-K في بعض الأحيان بشكل أكثر تواتراً كل أسبوع ).

عند تفسير بيانات DAT، يجب الانتباه إلى التشوهات التي تسببها هذه التحديات للمعايير:

تحديث المراكز

التردد المنخفض (شهري / ربع سنوي) يؤدي إلى تحديث NAV، مما يزيد من mNAV أو العلاوة

بعض حاملي DAT يمتلكون رموز DeFi وNFT وأسهم أخرى أو أصول شبه سائلة، مما يجعل تقييم الأصول أكثر تعقيدًا.

تحديث الأسهم: عدم تقديم إعلانات إصدار أو استرداد كبيرة سيؤثر على القيمة السوقية المقدرة، mNAV، علاوة / خصم وأرقام الأصول الرقمية لكل سهم.

لقد وجدنا بعض النقاط العمياء الشائعة في التقارير العامة:

التحضير للمحاسبة (المحاسبة على أساس البرو forma): تعتمد معظم لوحات البيانات فقط على الأسهم المتداولة المصرح بها، دون الأخذ في الاعتبار إمكانية تنفيذ خيارات الأسهم التي تم إصدارها سابقًا. في صفقة PIPE الخاصة بـ DAT، عادة ما يتم بيع خيارات الأسهم مع أسهم PIPE، وعادة ما يكون سعر التنفيذ مساويًا أو أعلى من سعر أسهم PIPE. بعد تاريخ التنفيذ، يمكن تنفيذ خيارات الأسهم في أي وقت طالما أن سعر تداول الأسهم أعلى من هذا المستوى، وهو إجراء منطقي لحامله. نظرًا لأن خيارات الأسهم التي تم تنفيذها تزيد من عدد الأسهم المتداولة ولكنها لا تزيد بالضرورة من القيمة المقابلة، فإنها تؤثر بشكل ملحوظ على مؤشرات الأداء الرئيسية من خلال التخفيف. تضمين هذه الخيارات غير المنفذة في الحسابات النموذجية يمكن أن يعكس بشكل أكثر دقة تأثيرات التخفيف المحتملة وانكشاف المخاطر الحقيقي للمساهمين.

الضمانات القابلة للتخصيص مسبقاً (Prefunded Warrants): تم استلام عائدات هذه الضمانات القابلة للتخصيص وتسجيلها في قيمة الأصول الصافية، ولكن الأسهم المقابلة لم تصدر بعد. في العديد من الحالات، يكون سعر ممارسة هذه الضمانات قريباً من الصفر، مما يعني أنه بمجرد ممارسة الحق، ستزداد عدد الأسهم دون الحاجة إلى عائدات جديدة - التأثير على تخفيف الملكية هو من جانب واحد فقط. نعتقد أنه يجب احتساب هذه الضمانات ضمن الأسهم المتداولة؛ وإلا، فإن حساب قيمة الأصول الصافية الناتج سيقلل من قيمة السوق ويبالغ في تقدير قيمة الأصول الصافية، مما يؤدي إلى حالة عدم توازن.

صفقات الاستحواذ و PIPE المعلقة: عندما تعلن الشركة عن PIPE جديدة، عادةً ما تنعكس العائدات النقدية في تحديث NAV قبل إصدار الأسهم رسميًا من خلال مستند S-3. إذا لم يتم إجراء تعديلات تقديرية على الأسهم، فإن المقام الخاص بـ NAV لكل سهم سيكون مقومًا بأقل من قيمته، مما يرفع هذا المؤشر بشكل مصطنع. تلخص الصورة أدناه الأنواع الرئيسية لخطط إصدار الأسهم وتأثيرها على الأسهم المتداولة.

بيانات الديون وانكشاف المشتقات: باستثناء Artemis، لا توجد تقريبًا أي لوحات بيانات تتضمن معلومات عن التزامات الديون أو انكشاف الرفع المالي. هذا الإغفال يشوه NAV، خاصة بالنسبة لـ DAT التي تعتمد استراتيجيات الدخل الهيكلي أو الرهان.

بعد احتساب الدين، يجب أن تعكس قيمة NAV المعدلة ( و mNAV المعدلة ) القيمة الدفترية الحقيقية. وهذا يسمح بمقارنة واضحة بين DATs ذات التعرض الخالص مثل MSTR( و DATs التشغيلية المختلطة مثل BMNR أو SBET). ما هو دور الدين في إدارة DAT؟ في المجال المالي التقليدي، تصدر الشركات الدين لتمويل النمو، مع حماية ملكية المساهمين. في مجال DAT، الدافع مشابه. إصدار الأسهم يعني بيع الأرباح المستقبلية لمساهمين جدد، مما يخفف حقوق المساهمين الحاليين. على العكس، إصدار الدين يعني الاقتراض بضمان الأصول الحالية، مما لا يؤدي إلى تخفيف حقوق المساهمين ( إذا تم إدارته بشكل صحيح ). وبالتالي، تستخدم DAT الدين لتوسيع حجم الأصول على السلسلة، دون تقليل قيمة الأصول الرقمية لكل سهم.

نظرًا لهذه التعقيدات، قامت Pantera ببناء لوحة تحكم DAT - التي تهدف إلى تقديم صورة أوضح وأكثر عمقًا. بالإضافة إلى تنظيف البيانات وتوحيدها، فإن الهدف هو دفع الحوار للأمام: مقارنة DAT مع السوق الأسهم الأوسع، وليس فقط ضمن فئتها الخاصة؛ وتعزيز الشفافية الأعلى على السلسلة من خلال تتبع محافظ الخزينة، وتوليد العائدات، وغيرها من الأنشطة على السلسلة في الإصدارات المستقبلية.

3. اختيار المؤشرات المناسبة

لا يمكن أن تعكس mNAV أداء DAT بشكل كامل. فيما يلي الإطار التحليلي الأكثر قيمة الذي قمنا بتلخيصه عند تقييم أداء DAT بشكل شامل.

عوامل دفع النمو والسعر الأساسي

إذا اعتبرنا سعر سهم شركة DAT كنتاج لعدة عوامل نمو محتملة ( مثل نمو كل رمز، سعر الرمز، والمشاعر السوقية )، يمكننا تفكيكه لنرى العوامل الحقيقية التي تدفع الأداء، بدلاً من السرد البحت.

من الناحية الشكلية، يمكننا تمثيل سعر السهم في الوقت t على النحو التالي:

تتيح لنا هذه الطريقة في التحليل فصل كل عامل وتتبع العوامل التي تؤثر فعليًا على تقلبات الأسعار بشكل مستقل:

عندما تنخفض أسعار الأسهم، يمكننا أن نتحقق مما إذا كان ذلك بسبب تراجع المشاعر السوقية، أو انخفاض أسعار الأصول الأساسية، أو تدهور الأساسيات الخاصة بالشركة - وعلى العكس، أي من هذه العوامل يدفع أسعار الأسهم للارتفاع.

يمكن أن يساعدنا أيضًا في رؤية ما وراء الضوضاء - على سبيل المثال، عندما تستمر القيمة الجوهرية للشركة في النمو بينما ينخفض السعر في السوق.

عند تحليل زيادة سعر Bitmine (BMNR)، نجد أنه منذ إطلاقه، ارتفع سعر كل سهم من ETH بشكل ثابت، بينما انكمش مضاعف مشاعر المNAV ( بشكل كبير. وهذا يشير إلى أن الأساسيات لا تزال قوية، وأنه فقط حدث تراجع في مستوى المضاربة في السوق.

تلخيص هذا الإطار في ثلاثة عوامل نمو، يمكننا رسم مخطط لشركة DAT حسب الفئات، وتقييم صحتها العامة:

BTC DAT: معظم قيمة الأساس تنمو بشكل مستقر نسبيًا، مثل MSTR و CLSK و CEP، وتظهر اتجاهًا واضحًا في الارتفاع. بالمقابل، على الرغم من أن SMLR و FLD و DJT و LMFA و EMPD تبقى الأسس مستقرة، إلا أن المشاعر السوقية لهذه الشركات قد انخفضت بشكل حاد منذ بدء المتابعة، وهو ما يعد السبب الرئيسي وراء انخفاض أسعار الأسهم. حاليًا، DAT الوحيد الذي شهد انخفاضًا فعليًا في القيمة هو SQNS.

ETH DAT: كرواد في الفئة، تستفيد ETHZ و SBET من ارتفاع مشاعر السوق الأولية، على الرغم من أن كل سهم من ETH يبقى مستقراً نسبياً. بعد ذلك، ارتفعت القيمة لكل سهم من BMNR و ETHM و BTCS و BTBT و GAME بشكل مطرد، على الرغم من أن نمو mNAV الخاص بها يظهر اتجاهًا هابطًا - مما قد يشير إلى أنها أُطلقت بالقرب من قمة دورة السوق. FGNX هو الاستثناء، حيث شهد تخفيضًا كبيرًا في حقوق الملكية وانخفاضًا حادًا في مشاعر السوق، مما أدى إلى أداء أقل بكثير من المتوقع.

SOL DAT: شهدت HSDT زيادة ملحوظة في كل سهم SOL، حيث زادت بمقدار 3 أضعاف من أكتوبر حتى وقت صدور التقرير؛ كما شهدت UPXI أيضًا زيادة ثابتة، ولكن بحجم أصغر. استفادت DFDV من ارتفاع معنويات السوق، لكن خلال نفس الفترة انخفضت كل سهم SOL، مما يشير إلى أن الارتفاع مدفوع أكثر بمعنويات السوق وليس بالأساسيات. في الوقت نفسه، توسعت mNAV لكل من FORD و STSS بشكل كبير، لكن نمو القيمة الأساسية بقي ثابتًا، مما يشير إلى أن أداءهم مدفوع بمعنويات السوق وليس بدفتر الحسابات.

السعر الأساسي

كما هو موضح في الصورة أعلاه، فقد مرت معظم شركات DAT بمرحلة من انكماش السوق أو تبريده منذ إطلاقها. لفهم المسار المحتمل لنموها، يمكننا إعادة بناء السعر الأساسي النظري لكل شركة - في الأساس للإجابة على: “إذا كانت ظروف السوق كما كانت في يوم إطلاق DAT، فكم سيكون سعر السهم اليوم؟”

بعبارة أخرى ، إذا كنت قد امتلكت سهمًا واحدًا منذ بداية تأسيس الشركة وسمحت للشركة بتراكم المخزون وإصدار الأسهم بمرور الوقت ، فما هي القيمة الفعلية لهذا السهم اليوم؟

تظهر الصورة أدناه أن القيمة الجوهرية لعدة شركات DAT - HSDT و BMNR و BTBT و BTCS و CORZ و CEP - قد زادت بشكل مطرد، لكن أسعار أسهمها لم تعكس ذلك بشكل كامل بسبب تغيرات بيئة السوق. منذ تأسيسها، شهدت هذه الشركات زيادة ملحوظة في مؤشرات قيمتها الجوهرية، حتى مع تراجع المشاعر العامة في السوق.

إصدار الأسهم والتخفيف

تعتمد نجاحات وإخفاقات شركة DAT على انضباط إصدار أسهمها. البعد الرئيسي لتقييم شركة DAT هو كيفية استجابة الإدارة لظروف السوق، سواء من خلال اتخاذ إجراءات استراتيجية عندما تتغير مشاعر السوق أو الاستجابة بشكل سلبي.

عندما يكون mNAV > 1: تمتلك الشركة فرصة لإصدار الأسهم بسعر أعلى من قيمتها. السؤال الرئيسي هو حول الانضباط في الإصدار، حيث إن الإصدار المفرط سيقوض الأصول الرقمية لكل سهم، ويخفض من NAV لكل سهم، مما يؤدي في النهاية إلى تدمير مشاعر السوق. تقوم الجهات المصدرة المنضبطة بتوسيع حجم الإصدار بشكل مسؤول، بينما تلعب الجهات المصدرة المتهورة لعبة ما يسمى «آلة الصرف اللانهائية».

عندما يكون mNAV < 1: التحديات أكبر. تشير القيمة الأقل من مرة واحدة إلى أن السوق يفتقر إلى الثقة في انضباط رأس المال للشركة أو سيولتها أو استراتيجيات إدارة الأموال. قد يقوم السوق بتسعير توقعات تخفيف حصص الأسهم المستقبلية، مع القلق من أن الإدارة ستواصل إصدار أسهم جديدة في أوقات انخفاض معنويات السوق. قد يشير ذلك أيضًا إلى عدم كفاءة رأس المال، حيث فشلت الشركة في تحويل تعرضها للأصول الرقمية إلى قيمة للمساهمين.

استمرار mNAV دون 1 سيكسر تأثير دوامة DAT. لن تتمكن الشركة من إصدار أسهم جديدة بسعر أعلى دون إضعاف حقوق المساهمين الحاليين. إذا تم إصدار الأسهم بالقوة، سينخفض سعر كل وحدة أصول رقمية بشكل أكبر، مما يضر بالثقة ويفقد قدرة أدوات نمو الأسهم. مع مرور الوقت، قد تجعل هذه الديناميكية الشركة تتحول إلى “DAT زومبي”: شركة قابضة ثابتة يتم تداولها بسعر أقل من القيمة السائلة.

عندما ينخفض المNAV إلى أقل من 1، فإن الإجراء الصحيح هو اتخاذ تدابير دفاعية واستعادة الثقة: توقف عن جميع إصدارات الأسهم ) بما في ذلك ATM و PIPE(، واجعل حماية كل سهم من الأصول الرقمية كمؤشر أساسي. يجب على الشركة أيضًا زيادة الشفافية والتقارير المالية - نشر إثباتات المحفظة، ولوحات المعلومات، وتحديثات دورية حول NAV، لإثبات أنها حزمة مالية نظيفة وقابلة للتحقق، وليست قشرة غير شفافة. إذا كانت السيولة تسمح، فإن إعادة شراء الأسهم بسعر أقل من NAV يمكن أن تزيد من الأرباح، وتصدر إشارة قوية من الثقة، مما يمكن أن يعيد عادة مستويات العلاوة. يمكن للإدارة أيضًا الاستفادة من الإيرادات على السلسلة - من خلال رهن ETH، والمشاركة في إعادة الرهن أو كسب الإيرادات من الأصول المالية - لتعزيز نمو NAV بشكل طبيعي، وتحويل الأصول المحتفظ بها بشكل سلبي إلى مصدر دخل. أخيرًا، يجب على الشركة تعزيز روايتها، وتحديد موقعها كممثل موثوق وواضح لأصول معينة أو نظام بيئي، لأنه عندما تكون فكرة الاستثمار واضحة، فإن ثقة المستثمرين تميل إلى العودة.

بالنسبة لـ DAT الذي يكون فيه mNAV أقل من 1، تكمن الاستراتيجية الصحيحة في حماية قيمة السهم، وزيادة الشفافية، وإعادة بناء الثقة. من خلال دراسة بيانات الإصدار، وإعادة شراء الأسهم، وسلوك إدارة الأموال، يمكننا فهم أي الشركات تختار مسار زيادة القيمة، وأي الشركات تواصل تخفيف حقوق الملكية.

تشير البيانات إلى أن أفضل إدارة لـ DATs كانت قادرة على حماية رافعة الأسهم في أوقات الركود الاقتصادي - مما يمهد الطريق للانتعاش عندما تستعيد المشاعر السوقية.

من الصورة أعلاه، يمكن أن نرى أن ETH DATs لديها اختلافات واضحة في إصدار الأسهم وإدارة مشاعر السوق. تظهر معظم الشركات اتجاهًا متزايدًا لعدد الأسهم المتداولة - مما يشير إلى احتمال إجراء إصدار PIPE أو ATM.

تظهر بيانات BMNR أن نمط إصدار الأسهم وتغير mNAV في هذه الشركة أكثر تقدمًا مقارنةً بنظرائها. وهذا يضع نموذجًا لكيفية توسيع نطاق الشركة بشكل مسؤول - باستخدام الأسهم كأداة للنمو دون الإضرار بدورة نمو mNAV.

زاد عدد الأسهم المتداولة لـ BTBT و GAME و BTCS بشكل حاد ومفاجئ، بينما ظل mNAV ثابتًا أو انخفض، لكن توقيت إصدارها لا يزال معقولًا، حيث حدث الإصدار عندما كانت أسعار تداول mNAV أعلى من 1، في نافذة علاوة.

مقارنة بذلك، فإن FGNX و ETHZ أصدرا كميات كبيرة من الأسهم عندما كانت المNAV أقل من 1، مما يعني أنهما أصدروا الأسهم في وقت ضعف السوق، بدلاً من الانتظار لظروف السوق المواتية، وهذا يعد سمة نموذجية لتفكك انضباط رأس المال. بالنسبة لـ FGNX، فإن التخفيف المبكر والجذري عندما كانت المNAV قريبة من الصفر أدى إلى حدث تخفيف مدمر، مما قضى على الرفع المالي وثقة المستثمرين على المدى الطويل. ومع ذلك، فقد أظهر ETHZ علامات تصحيح لفترة قصيرة في منتصف أكتوبر من خلال تقليل عدد الأسهم، مما ساعد على ارتفاع المNAV الخاص به من أقل من 0.2 واستعادة بعض التوازن.

4. مسائل مفتوحة بحاجة إلى مزيد من البحث

بيانات لوحة القيادة الخاصة بـ Pantera فتحت أيضًا آفاق بحث جديدة:

حدث فك القفل: ما مدى مساهمته في انخفاض الأسعار؟

عائد الاستثمار لمستثمري PIPE: في مجال DAT، ما هي الصفقات التي تحقق عوائد إيجابية؟ كيف ستكون النتائج إذا تم تعديلها بناءً على أداء الرموز الأساسية (مثل العوائد مقارنةً بعوائد ETF الفورية)؟

الهيكل المجهري للسوق: كيف تؤثر أخبار التسعير PIPE على سلوك التداول؟

النمذجة الديناميكية لـ mNAV: هل توجد علاقة قابلة للقياس بين الإصدار / إعادة الشراء واستعادة mNAV؟

لا يزال هناك حاجة لمزيد من العمل في مجال بيانات DAT، وندعو إلى وضع معايير بيانات أكثر كمالاً. بيانات الأسهم أكثر فوضى بكثير من البيانات على السلسلة: تنسيق غير متسق، وتردد تحديث منخفض، وعدم وجود نموذج موحد. لجعل DAT تطور إلى فئة أصول قانونية، نحتاج إلى واجهة برمجة تطبيقات (API) مفتوحة وموحدة، لتسمح للشركات بالإبلاغ يوميًا عن معلومات التحديثات المالية، تشمل:

الأسهم المصدرة (بما في ذلك الأسهم المدفوعة مسبقًا و PIPE)

محفظة الأصول المصنفة حسب الفئات

بيانات خيارات الأسهم والديون

تمامًا كما أن شفافية البيانات على السلسلة تعزز تحليل DeFi، فإن شفافية البيانات المالية في هذه الطبقة يمكن أن تغير طريقة تدفق رأس المال إلى DAT.

5.الخاتمة

DAT ليس ملاكًا ولا شيطانًا؛ ليس مخلصًا ولا سببًا للمشاكل.

إنها نوع جديد من طرق تكوين رأس المال - أداة استثمار مبتكرة تعمل في الاتجاهين: تساعد الأصول الرقمية على زيادة قيمتها، بينما تقدم للمؤسسات المالية تعرضًا مُعززًا للعوائد على السلسلة. إنها ليست آلة دائمة الحركة، حيث قد ينكسر الطاحونة تحت ضغط السوق، ولكنها تتطلب استراتيجيات انضباط وتنفيذ من شركات إدارة الأصول. في أفضل حالاتها، يمكن أن تطلق DAT قيمة ذات مغزى لكلا الطرفين في النظام البيئي.

للمستثمرين التقليديين، توفر هذه الأصول الرقمية المعرضة لتنظيم قوي والسيولة العالية وعوائد مضاعفة - وغالبًا ما توفر عوائد إضافية على السلسلة لا تستطيع صناديق الاستثمار المتداولة أو الصناديق الاستئمانية تقديمها.

بالنسبة لنظام التشفير، فإنها تنقل الأموال من الأسواق التقليدية مباشرة إلى خزائن الرموز - مع تثبيت قيمة الأصول في هيكل امتثال وزيادة السيولة.

إذا تم إدارتها بشكل صحيح، يمكن أن تعزز الدورة الإيجابية بين الأسواق المالية والأساسيات للأصول الرقمية: ارتفاع mNAV يؤدي إلى إصدارات جديدة، وتدفق أموال جديدة لشراء الأصول الرقمية، ثم تستمر الحلقة في التطور للأعلى.

في هذا المعنى، يعمل DAT كـ “الركيزة الثانية” للأصول الرقمية: حيث يساهم في تنظيم تدفق رأس المال، ويقدم في الوقت نفسه للمستثمرين فرص استثمارية جديدة معززة بالعائد.

من المؤكد أن النقد حقيقي وغالبًا ما يكون توجيهيًا:

بعض DAT هي مجرد قشور مضاربة، تفتقر إلى استراتيجيات تشغيل حقيقية، وهي أداة قصيرة الأجل للمستثمرين PIPE للخروج من السوق، ولا تختلف في جوهرها عن Memecoin؛

لا يحتاج السوق إلى العشرات من DAT التي تتعقب نفس الأصول. إذا كانت استراتيجيات إدارة الأموال أو أساليب الحوكمة تفتقر إلى التمايز، فإن انتشار DAT لن يزيد إلا من الضوضاء في السوق، مما يضعف الثقة في هذا النموذج. بنفس الطريقة، لا داعي لإنشاء DAT للعديد من الأصول الرقمية التي لا تمتلك قيمة طويلة الأجل، خاصة تلك التي تديرها فرق ذات سمعة منخفضة، تفتقر إلى الاعتراف المجتمعي أو الابتكار التكنولوجي المحدود. قد يؤدي هذا التوسع إلى تحويل DAT إلى فقاعة مضاربة بدلاً من أداة مالية موثوقة؛

دوامة الموت )mNAV < 1( لا تزال التحدي الأكثر صعوبة. جوهر DAT هو توسيع الفجوة في فئة الأصول المتقلبة بالفعل، وعندما تتغير مشاعر السوق، قد يتوسع حجم الخصم بسرعة. لكن mNAV < 1 عادة ما تشير إلى عدم التوافق، وليس الانهيار. قد يعكس المستثمرون ضعف الانضباط الرأسمالي، أو القلق بشأن تخفيف الحقوق، أو ضعف كفاءة إدارة الأموال، وليس فشل الأصول الرقمية الأساسية نفسها. يمكن للمشغلين الممتازين عكس الوضع من خلال التواصل الشفاف وإدارة الأسهم بشكل صارم.

في نهاية المطاف، يتطلب احتفاظ DAT إيمانًا مزدوجًا من المشاركين في السوق:

توقع ارتفاع الأسعار للأصول الأساسية على المدى الطويل - الإيمان بأن أسعارها سترتفع مع مرور الوقت، والسعي للحصول على تعرض مضاعف من خلال حوامل الأسهم النشطة؛

ثقة المشغلين في التنفيذ والانضباط المالي - كما أشار توم لي من فاندسترات، فإن المNAV < 1 غير منطقي، وستعيد الفرق الإدارية الكفؤة في النهاية سعر السهم إلى مستوى التكافؤ.

إذا تحقق كلاهما، فإن mNAV المنخفض ليس إنذارًا، بل هو مجرد ظاهرة مؤقتة لسوق مشاعر تسعير خاطئة للقيمة الفعلية لميزانية الشركة.

تتمثل جوهر DAT في تمثيل أداة استثمار جديدة - تساعد في تراكم القيمة المستدامة للأصول الرقمية، وفي الوقت نفسه توفر للمؤسسات المالية مسارًا معززًا للعائدات، وذو تنظيم، للمشاركة في مستقبل تطور عصر الأصول الرقمية.