التمويل اللامركزي مديري الصناديق: المقامرون المجهولون في سوق بقيمة عشرة مليارات دولار

كتبه: YQ

ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوري سايت

ظهور مديري صناديق DeFi

على مدار العام ونصف العام الماضيين، ظهرت فئة جديدة من الوسطاء الماليين في مجال DeFi. تسمي هذه الكيانات نفسها “مديري المخاطر” أو “مديري الخزائن” أو “مشغلي الاستراتيجيات”. يديرون عشرات المليارات من ودائع المستخدمين على بروتوكولات مثل Morpho (حوالي 7.3 مليار دولار) و Euler (حوالي 1.1 مليار دولار)، ويتحملون مسؤولية تحديد معايير المخاطر، واختيار أنواع الضمانات، ونشر استراتيجيات العائد. يستخرجون من العائدات الناتجة ما بين 5% إلى 15% كرسوم أداء.

ومع ذلك، تعمل هذه الكيانات بدون ترخيص، ودون تنظيم، وبدون إلزام بالكشف عن المؤهلات أو سجلات الأداء، وغالبًا ما تخفي هويتها الحقيقية.

حادثة انهيار Stream Finance في نوفمبر 2025

أدى انهيار Stream Finance في نوفمبر 2025 إلى كشف العيوب القاتلة في هذا الهيكل تحت الضغط. وقد أثار هذا الحدث خسائر متتالية تصل إلى 285 مليون دولار في جميع أنحاء النظام البيئي.

تشمل العديد من مديري الصناديق مثل TelosC (123.64 مليون دولار) وElixir (68 مليون دولار) وMEV Capital (25.42 مليون دولار) وRe7 Labs (مجموع خزانتين 27.4 مليون دولار) التي تركز بشكل كبير ودائع المستخدمين في طرف مقابل واحد. يقوم هذا الطرف المقابل بتشغيل رافعة تصل إلى 7.6 مرات مقابل ضمانات حقيقية تبلغ 1.9 مليون دولار فقط.

لقد ظهرت إشارات تحذيرية منذ فترة طويلة وكانت محددة جداً. قام KOLCBB بالكشف علنياً عن نسبة الرفع الخاصة به في 28 أكتوبر. قامت Yearn Finance بتحذير فريق Stream مباشرة قبل 172 يومًا من الانهيار. لكن هذه التحذيرات تم تجاهلها، لأن هيكل الحوافز الحالي يشجع على هذا التجاهل.

مقارنة مع الوسطاء الماليين التقليديين

نموذج مديري صناديق DeFi اتبع الأساليب التقليدية للتمويل، لكنه تخلى عن آلية المساءلة التي تم تأسيسها بعد دروس مؤلمة على مدى قرون.

عندما تدير البنوك التقليدية أو وسطاء الأموال الخاصة بالعملاء، فإنهم يواجهون متطلبات رأس المال، والالتزامات التسجيلية، والمسؤوليات الائتمانية، ومراجعات تنظيمية. بينما يدير مدراء صناديق DeFi الأموال الخاصة بالعملاء، فإنهم مدفوعون فقط بالتحفيزات السوقية. تعزز التحفيزات السوقية تراكم الأصول وتعظيم العائدات، بدلاً من إدارة المخاطر.

تدعي الاتفاقيات التي تدعم هؤلاء المديرين أنها “بنية تحتية محايدة”، تكسب الرسوم من الأنشطة، لكنها لا تتحمل أي مسؤولية عن المخاطر الناتجة عن الأنشطة. هذا الموقف في الأساس غير قابل للدفاع. لقد تخلى التمويل التقليدي عن هذا المفهوم منذ عقود، بعد أن عانى من عدة كوارث، لأن الدروس القاسية تشير إلى أن الوسطاء الذين يكسبون الرسوم لا يمكنهم أن يكونوا معفيين تمامًا من المسؤولية.

ازدواجية الهيكل بدون إذن

تعمل Morpho و Euler كأدوات بنية تحتية للإقراض بدون إذن. يمكن لأي شخص إنشاء خزائن، وتحديد معلمات المخاطر، واختيار الضمانات، وبدء استيعاب الودائع. يوفر البروتوكول أساس العقود الذكية ويكسب من ذلك الرسوم.

هذه البنية لها مزاياها:

تعزيز الابتكار: القضاء على المنافسة الضارة المحتملة التي قد تعيق أساليب عمل الأموال الجديدة بسبب عدم الإلمام أو العلاقات التنافسية.

زيادة الشمولية: تقديم الخدمات للمشاركين الذين تم استبعادهم من النظام التقليدي.

زيادة الشفافية: تم إنشاء سجل قابل للتدقيق لجميع المعاملات على السلسلة.

ولكن هذا الهيكل جلب أيضًا مشاكل جوهرية، كما يتضح من الحدث في نوفمبر 2025:

عدم وجود مراجعة للقبول: لا يمكن ضمان جودة المديرين.

لا متطلبات تسجيل: لا يمكن محاسبة المدير في حالة الفشل.

عدم الكشف عن الهوية: يمكن للمدير أن يجمع الخسائر تحت اسم واحد، ثم يغير اسمه ليبدأ من جديد.

لا متطلبات رأس المال: لا تتعلق المصالح الفعلية بالمديرين سوى بالسمعة، والسمعة من السهل جدًا التخلي عنها.

كما أشار مؤسس BGD Labs إرنستو بوادو بشكل مباشر: المديرون “يبيعون علامتك التجارية للاعبين مجانًا”. يحصل البروتوكول على الإيرادات، ويكسب المديرون الرسوم، بينما يتحمل المستخدمون جميع الخسائر في الفشل الحتمي.

نموذج الفشل النموذجي: العملات الرديئة تطرد العملات الجيدة

تسليط الضوء على نمط الفشل المحدد الناتج عن الهيكل غير المصرح به هو ما يميز Stream Finance. نظرًا لأن أي شخص يمكنه إنشاء خزينة، يمكن للمديرين فقط التنافس على الودائع من خلال تقديم عوائد أعلى. تأتي العوائد المرتفعة إما من عوائد ألفا الحقيقية (النادرة والصعبة الاستمرار) أو من مخاطر أعلى (شائعة وعندما تحدث تكون كارثية).

عندما يرى المستخدمون “18% عائد سنوي” ، فإنهم لا يتعمقون أكثر ، ويفترضون بشكل طبيعي أن الخبراء المعروفين باسم “مدير المخاطر” قد قاموا بالتحقيق الواجب. عندما يرى المدير فرصة لتحقيق الإيرادات من الرسوم ، فإنه يقبل المخاطر التي كان من المفترض أن يرفضها إدارة المخاطر الحذرة. عندما ترى البروتوكولات زيادة في القيمة الإجمالية المقفلة وإيرادات الرسوم ، تختار عدم التدخل ، لأن نظام “بدون إذن” لا ينبغي أن يكون له حدود.

هذا التنافس أدى إلى حلقة مفرغة: المنسقون المحافظون لديهم عائدات منخفضة وودائع قليلة؛ بينما المنسقون المتطرفون لديهم عائدات مرتفعة وودائع كثيرة، والأرباح تتزايد حتى تأتي الكارثة. السوق لا يمكنه التمييز بين العائدات المستدامة والمخاطر غير المستدامة قبل وقوع الفشل. وعندها تتحمل جميع الأطراف المتشاركة الخسائر، بينما لا يتأثر المديرون سوى بسمعتهم التي يمكن التخلي عنها بسهولة.

تضارب المصالح وفشل الحوافز

تتضمن وضعية الإدارة تضاربًا جوهريًا في المصالح، مما يجعل الفشل المماثل لـ Stream Finance محكومًا تقريبًا.

اختلاف الأهداف: يسعى المستخدمون إلى الأمان والعائد المعقول، بينما يسعى المديرون إلى دخل الرسوم.

مخاطر عدم التوافق: عندما تتطلب فرص العائد تحمل مخاطر قد يرفضها المستخدم، فإن هذه الفجوة الهدف تكون الأكثر خطورة.

تعتبر حالة RE7 Labs تعليمية للغاية. لقد حددوا بشكل صحيح “مخاطر الطرف المقابل المركزي” كخطر أثناء الفحص النافي للجهالة قبل دمج xUSD. تركز Stream المخاطر على مركز واحد واستراتيجية غير شفافة تمامًا مع مدير صندوق خارجي مجهول. تدرك RE7 Labs المخاطر، لكنها لا تزال تدفع بالدمج بحجة “الطلب القوي من المستخدمين والشبكة”. تغلب إغراء إيرادات الرسوم على مخاطر أموال المستخدمين. عندما تحدث خسائر في الأموال، تتحمل RE7 Labs فقط ضررًا في السمعة، بينما يتحمل المستخدمون 100% من الخسائر المالية.

هيكل الحوافز هذا ليس فقط غير متطابق، بل يعاقب أيضًا السلوك الحذر بشكل نشط:

مديرو الأموال الذين يرفضون فرص العائدات العالية والمخاطر العالية، ستتدفق الودائع نحو المنافسين الذين يقبلون المخاطر.

تبدو رسوم المديرين الحذرين منخفضة، مما يظهر أداءً ضعيفًا.

تكلفة الأشخاص المتهورين مرتفعة، والودائع كثيرة، حتى يتم الكشف عنها. لا يزال يمكن الاحتفاظ بالرسوم الضخمة المكتسبة خلال هذه الفترة.

يقوم العديد من المديرين باستثمار أموال المستخدمين في مراكز xUSD دون الكشف الكامل، مما يعرض المودعين دون علمهم لرفع يصل إلى 7.6 مرة ومخاطر غير شفافة خارج السلسلة.

هيكل تكلفة غير متكافئ

يستخرج المدير عادةً 5%-15% من رسوم الأداء من الأرباح. يبدو أن هذا معقول، لكنه في الواقع غير متوازن بشكل كبير:

مشاركة الأرباح: يشارك المديرون الأرباح التصاعدية.

لا تحمل خسائر: لا يوجد تعرض مخاطر مناسب للخسائر الهبوطية.

مثال: خزينة بإيداع قيمته 100 مليون دولار، تحقق عائد 10%، يكسب المدير (وفقًا لرسوم الأداء بنسبة 10%) 1 مليون دولار. إذا حصل المدير على عائد بنسبة 20% من خلال تحمل ضعف المخاطر، فيمكنه كسب 2 مليون دولار. إذا انفجرت المخاطر، يخسر المستخدم 50% (50 مليون دولار) من رأس المال، ويفقد المدير فقط دخل الخزينة في المستقبل، بينما تكون الرسوم التي كسبها في جيبه.

تعارض المصالح في الاتفاقية

تواجه الاتفاقية تضارب المصالح عند التعامل مع فشل المدير. تكسب Morpho و Euler رسومًا من أنشطة الخزينة، مما يمنحهما دافعًا لتعظيم حجم الأنشطة، مما يعني أنه يجب السماح بوجود خزائن ذات عوائد عالية (وعالية المخاطر) لجذب الودائع. يعتبرون أنفسهم “محايدين”، ويدعون أن النظام غير المصرح به لا ينبغي أن يكون له حدود. لكنهم ليسوا محايدين، بل يحققون أرباحًا من الأنشطة التي يسهلونها.

لقد أدركت الجهات الرقابية في المالية التقليدية منذ عدة قرون أنه لا يمكن للكيانات التي تحقق الربح من الأنشطة الوسيطة أن تعفى تمامًا من المخاطر الناتجة عن الوساطة. يتحمل الوسطاء الذين يتقاضون عمولات التزامات تجاه عملائهم، بينما لم تقبل بروتوكولات التمويل اللامركزي هذه المبدأ بعد.

فراغ المساءلة

التمويل التقليدي: قد يؤدي فقدان أموال العملاء إلى تحقيقات تنظيمية، وسحب الترخيص، والمسؤولية المدنية، بل وحتى الملاحقة الجنائية. هذا يكبح السلوك المتهور مسبقًا.

مديرو صناديق DeFi: يواجهون فقط ضررًا في السمعة لفقدان أموال العملاء، وغالبًا ما يمكنهم تغيير أسمائهم والعودة. لا يوجد إشراف تنظيمي، لا توجد التزامات ائتمانية (الوضع القانوني غير واضح)، لا توجد مسؤولية مدنية (الهويات غير معروفة + شروط الخدمة تعفي من المسؤولية).

حادثة مورفوس في مارس 2024: خسارة تبلغ حوالي 33,000 دولار بسبب انحراف أسعار الأوراق المالية. عندما طالب المستخدمون بالمسؤولية، كانت هناك تملص متبادل بين البروتوكول ومدير المشروع ومزود الأوراق المالية، ولم يتحمل أحد المسؤولية، ولم يعوض أحد. على الرغم من أن هذه القضية صغيرة، إلا أنها وضعت سابقة “وقوع الخسارة وعدم تحمل المسؤولية”.

هذه الفجوة في المساءلة تم تصميمها عن عمد، وليست نتيجة إهمال. يتم تجاوز المسؤولية من خلال شروط الخدمة التي تعفي من المسؤولية، والتأكيد على “عدم الحاجة إلى ترخيص للقيام بالأفعال غير الخاضعة للرقابة”، ووضع الحوكمة في مؤسسات مثل المؤسسات / DAO ذات التنظيم المتساهل. هذه الأمور مفيدة قانونيًا للبروتوكول، لكنها تخلق بيئة من المخاطر الأخلاقية حيث يتم إدارة أموال المستخدمين التي تصل إلى عشرات المليارات دون تحمل أي مسؤولية: الأرباح خاصة، والخسائر اجتماعية.

الخصوصية والمساءلة

يدير العديد من المديرين أعمالهم بشكل مجهول أو تحت أسماء مستعارة، وعلى الرغم من أنهم يبررون ذلك بالأمان والخصوصية، إلا أنهم يضرون بشكل مباشر بمسألة المساءلة:

لا يمكن محاسبة المسؤولية القانونية.

لا يمكن حظر التشغيل بسبب سجلات الفشل.

لا يمكن فرض عقوبات مهنية أو سمعة تتبع الهوية الحقيقية.

في المالية التقليدية، حتى في غياب التنظيم، يواجه من يدمر أموال العملاء مسؤولية مدنية وتعقب سمعة، بينما مديري صناديق DeFi لا يتحملون أي من هذين الأمرين.

استراتيجية الصندوق الأسود والطاعة للسلطة

يدعي المدير أنه خبير في إدارة المخاطر، لكن في نوفمبر 2025، أظهر العديد من نقص البنية التحتية اللازمة، والمعرفة المهنية، وحتى الإرادة.

المؤسسات التقليدية: 1-5% من الموظفين مختصون في إدارة المخاطر، مع وجود لجان مستقلة، فرق إشراف، متطلبات لاختبارات الضغط وتحليل السيناريوهات.

مديرو صناديق DeFi: غالبًا ما يكونون فرقًا صغيرة أو أفرادًا يركزون على توليد العائدات وتراكم الأصول.

تُكشف تفاصيل الاستراتيجية نادرًا بطريقة ذات مغزى. مصطلحات مثل “تداول محايد دلتا” و"صنع السوق التحوطي" تبدو رائعة، لكنها لا تكشف عن المراكز الفعلية أو الرافعة المالية أو مخاطر الطرف المقابل أو معلمات المخاطر. الغموض تحت ذريعة “استراتيجية الحماية” هو في الحقيقة أرض خصبة للنصب والاحتيال والتهور حتى يتم اكتشافه.

وصل عدم الشفافية في Stream Finance إلى مستوى كارثي: يدعي أن القيمة الإجمالية المقفلة تبلغ 500 مليون دولار، لكن 200 مليون دولار فقط يمكن التحقق منها على السلسلة، بينما توجد 300 مليون دولار لدى “مديري صناديق خارجيين” لم يتم الإفصاح عن هويتهم أو مؤهلاتهم أو استراتيجياتهم أو إدارة المخاطر. لا يعرف أحد عن المراكز الفعلية والرافعة المالية تحت غلاف المصطلحات. تكشف التحليلات اللاحقة أنه تم إنشاء توسيع مركب بمعدل 7.6 أضعاف من خلال الاقتراض المتكرر باستخدام 1.9 مليون دولار من الضمانات الحقيقية، وكان المودعون غير مدركين تمامًا، دون معرفة أن “العملات المستقرة” مدعومة بأصول مقترضة غير محدودة بدلاً من الاحتياطيات الحقيقية.

تشكل المخاطر الناتجة عن الانصياع للسلطة خطرًا يتمثل في تخلي المستخدمين عن الحكم المستقل. توضح حالة RE7 Labs أنه حتى لو تم التعرف على المخاطر من خلال العناية الواجبة، فإن الحوافز التجارية يمكن أن تطغى على الاستنتاجات الصحيحة. وهذا أسوأ من العجز، إذ أن القدرة على التعرف موجودة ولكن يتم تجاهلها بسبب الحوافز.

إثبات الاحتياطي: تقنية ناضجة لكن نادراً ما يتم تنفيذها

لقد نضجت تقنيات إثبات الاحتياطات القابلة للتحقق (مثل شجرة ميركل وإثبات عدم المعرفة) لعشرات السنين، وهي فعالة وتوفر الخصوصية. لم تقم Stream Finance بتنفيذ أي من تقنيات إثبات الاحتياطات، بل اختارت عن عمد عدم الشفافية، مما سمح بالاحتيال بالاستمرار لعدة أشهر رغم التحذيرات العلنية المتكررة. يجب أن يتطلب البروتوكول من مديري الودائع الكبيرة تقديم إثباتات احتياطات. يجب اعتبار غياب إثبات الاحتياطات بمثابة رفض البنك للتدقيق الخارجي.

أدلة الأحداث في نوفمبر 2025

تعتبر انهيار Stream Finance حالة كاملة لفشل نموذج الإدارة، حيث تجسد جميع المشاكل: نقص في العناية الواجبة، تضارب المصالح، تجاهل التحذيرات، نقص الشفافية، وعدم المساءلة.

خط الزمن الفاشل

قبل الانهيار بـ 172 يومًا: Schlagonia تحذر مباشرة بعد التحليل من أن هيكل Stream محكوم عليه بالفشل. تحليل مدته 5 دقائق يكشف عن المشكلة القاتلة: 170 مليون من الضمانات على السلسلة تدعم 530 مليون من القروض (شدة 4.1x)، والاستراتيجية تشمل الإقراض المتكرر الذي يخلق اعتماداً دائرياً، بالإضافة إلى أن 330 مليون من القيمة الإجمالية المقفلة غير شفافة تمامًا وتتم خارج السلسلة.

28 أكتوبر 2025: أصدرت CBB تحذيراً علنياً مفصلاً، مشيرة إلى مخاطر الرافعة المالية والسيولة، واصفة إياها بأنها “قمار متدهور”. تبع ذلك محللون آخرون.

تحذير تم تجاهله: لا يزال المديرون مثل TelosC و MEV Capital و Re7 Labs يحتفظون بمراكز ضخمة ويجمعون الأموال. يعني اتخاذ إجراءات وفقًا للتحذير تقليل المراكز وإيرادات الرسوم، مما يظهر أداءً ضعيفًا في المنافسة.

4 نوفمبر 2025: إعلان Stream عن خسائر مديري الصناديق الخارجيين بنحو 93 مليون دولار. تعليق السحب، وانخفاض xUSD بنسبة 77%، وانخفاض deUSD الخاص بـ Elixir (65% من الاحتياطي مقترض لـ Stream) بنسبة 98%. بلغت إجمالي مخاطر العدوى 285 مليون دولار، وبلغت الديون المعدومة لدى Euler حوالي 137 مليون، وتم تجميد أكثر من 160 مليون من الأموال.

مدير صندوق DeFi مقابل الوسطاء التقليديين

يهدف المقارنة إلى كشف آلية المساءلة المفقودة في نماذج الإدارة، وليس إلى اعتبار أن المالية التقليدية مثالية أو أن تنظيمها يجب أن يُنقل كما هو. تمتلك المالية التقليدية عيوبها، ولكن آلية المساءلة التي تطورت من خلال الدروس المكلفة تم التخلي عنها بوضوح من قبل نماذج القيمين.

نصائح تقنية

تتمتع وضعية الإدارة بفوائد واضحة: من خلال تحديد المعلمات من قبل جهات متخصصة، يتم تعزيز كفاءة رأس المال؛ كما تسمح التجارب بتعزيز الابتكار؛ وتخفض من عتبات الدخول، مما يعزز الشمولية. يمكن الاحتفاظ بهذه الفوائد في الوقت الذي يتم فيه حل مسائل المساءلة. يُنصح بالاستناد إلى تجربة خمس سنوات من فشل DeFi:

الإفصاح الإجباري عن الهوية: يجب على مديري الودائع الكبيرة (مثل تلك التي تتجاوز 10 ملايين) الكشف عن هويتهم الحقيقية إلى البروتوكول أو جهة تسجيل مستقلة. لا يتم الإفصاح عن التفاصيل الخاصة بشكل علني، ولكن يجب ضمان إمكانية المساءلة في حالات الاحتيال أو الإهمال الجسيم. العمليات المجهولة غير متوافقة مع الإدارة الكبيرة لأموال الآخرين.

متطلبات رأس المال: يجب على المدير أن يمتلك رأس المال المخاطر، ويتعرض للخسارة عندما تتجاوز الخسائر في الخزينة العتبة المحددة (مثل 5% من الودائع). وهذا يمكن أن يجعل مصالحه متوافقة مع مصالح المستخدمين، مثل تقديم الضمانات أو امتلاك حصة ثانوية من الخزينة الخاصة. الهيكل الحالي لرأس المال غير المخاطر يخلق مخاطر أخلاقية.

الإفصاح الإجباري: يجب على المديرين الإفصاح عن الاستراتيجيات والرافعة المالية ومخاطر الأطراف المقابلة ومعلمات المخاطر بتنسيق موحد. “حماية الاستراتيجيات المملوكة” غالبًا ما تكون ذريعة، ومعظم الاستراتيجيات هي متغيرات معروفة لعائدات الزراعة. الإفصاح في الوقت الحقيقي عن الرافعة المالية والتركيز دون الإضرار بالألفا، يساعد المستخدمين على فهم المخاطر.

إثبات الاحتياطي: يجب أن تطلب الاتفاقية من القيمين على إدارة الودائع الكبيرة تقديم إثبات الاحتياطي. يمكن للتقنية المشفرة الناضجة التحقق من قدرة السداد ونسبة الاحتياطي دون الكشف عن الاستراتيجيات. يجب إلغاء تأهيل أي شخص لا يقدم إثبات الاحتياطي. هذا الشرط يمكن أن يمنع Stream من العمل برأس مال غير قابل للتحقق بقيمة 300 مليون خارج السلسلة.

حدود التركيز: يجب على البروتوكول أن يفرض قيودًا على التركيز على مستوى العقود الذكية (مثل تعرض المخاطر من طرف واحد بنسبة 10-20%)، لمنع التركيز المفرط. كانت تجربة إقراض 65% من الاحتياطي إلى Stream والتي أدت إلى تعرضها للآثار درسًا.

المسؤولية عن الاتفاق: يجب على الاتفاق الذي يجني الرسوم من أنشطة المديرين أن يتحمل جزءًا من المسؤولية. على سبيل المثال، تخصيص صندوق تأمين من رسوم الاتفاق لتعويض خسائر المستخدمين، أو استبعاد الأسماء من القائمة الرسمية لأولئك الذين لديهم سجلات سيئة أو إفصاحات غير كافية. إن نموذج الاتفاق الحالي الذي يحقق الربح دون تحمل أي مسؤولية ليس منطقيًا من الناحية الاقتصادية.

استنتاج

نموذج الإدارة الحالي هو فراغ للمسؤولية، حيث يتم إدارة مليارات الدولارات من أموال المستخدمين من قبل كيانات ليس لديها قيود فعلية، ولا توجد عواقب حقيقية للفشل. هذا لا ينفي قيمة النموذج نفسه، حيث إن كفاءة رأس المال وإدارة المخاطر المهنية لها قيمة. ولكن يجب التأكيد على أن هذا النموذج يحتاج إلى إدخال آليات المساءلة التي تم تطويرها في التمويل التقليدي بعد دروس مؤلمة.

يمكن أن تتطور DeFi آليات تتناسب مع خصائصها، ولكن لا يمكن ببساطة التخلي عن المساءلة مع توقع أن تكون النتائج أفضل من التمويل التقليدي قبل إنشاء آليات المساءلة. الهيكل الحالي محكوم عليه بإعادة الفشل. سيستمر الفشل حتى يقبل القطاع: أن الوسطاء الذين يكسبون الرسوم لا يمكنهم إعفاء أنفسهم تمامًا من المخاطر التي يخلقونها.