88 مليار دولار مغادرة العد التنازلي، MSTR تتحول إلى ضحية صندوق المؤشرات العالمي

انخفضت عملة البيتكوين بشكل حاد مؤخرا ، ولا تقضي الاستراتيجيات الدقيقة وقتا ممتعا.

انخفض سعر سهم MSTR من أعلى مستوى له وهو 474 دولار إلى 177 دولار، بانخفاض قدره 67%. خلال نفس الفترة، انخفضت بيتكوين من 100,000 دولار إلى 85,000 دولار، بانخفاض قدره 15%.

والأهم من ذلك هو mNAV، أي العلاوة على القيمة السوقية بالنسبة لبيتكوين.

في ذروته، كان السوق مستعدًا لدفع 2.5 دولار مقابل كل 1 دولار من بيتكوين تحتفظ به MSTR، والآن هذا الرقم هو 1.1 دولار، مما يعني أنه لا يوجد تقريبًا أي علاوة.

النمط السابق كان: إصدار الأسهم → شراء بيتكوين → ارتفاع سعر السهم (لأن هناك علاوة) → ثم إصدار المزيد من الأسهم. الآن اختفت العلاوة، وأصبح إصدار الأسهم لشراء العملة لعبة ذات صفر.

لماذا يحدث هذا؟

بالطبع، إن هبوط بيتكوين الأخير هو أحد الأسباب. ولكن MSTR هبطت أكثر بكثير من BTC، وهناك حالة من الذعر أكبر وراء ذلك:

MSTR قد يتم طرده من المؤشرات الرئيسية للأسهم العالمية.

ببساطة، هناك تريليونات الدولارات من الصناديق في جميع أنحاء العالم تستثمر بشكل “سلبي”، حيث لا تختار الأسهم، بل تشتري جميع الأسهم المكونة للمؤشر بشكل آلي.

إذا كنت في المؤشر، فسيقوم هذا المال بشرائك تلقائيًا؛ إذا تم طردك، يجب بيع هذا المال لك، لا نقاش في ذلك.

هذا القرار بيد عدد قليل من شركات المؤشرات الكبرى، وMSCI هي واحدة من أهمها.

الآن، تفكر MSCI في سؤال: عندما تكون 77% من أصول شركة ما عبارة عن بيتكوين، هل لا تزال تعتبر شركة طبيعية؟ أم أنها في الواقع صندوق بيتكوين يرتدي قناع شركة مدرجة؟

في 15 يناير 2026، ستظهر الإجابة. إذا تم طرد MSTR حقاً، سيتم سحب حوالي 8.8 مليار دولار من الأموال السلبية بشكل قسري.

بالنسبة لشركة تعيش من طباعة الأسهم لشراء العملات، فإن هذا يشبه حكم الإعدام.

عندما لا تستطيع الصناديق السلبية شراء MSTR

ما هو MSCI؟ تخيل أنه “مجموعة الامتحانات” في سوق الأسهم.

تتبع عشرات الآلاف من مليارات الدولارات من صناديق المعاشات وصناديق السيادة وصناديق المؤشرات (ETF) المؤشرات التي تعدها MSCI. هذه الصناديق لا تقوم بالبحث، ولا تنظر في الأساسيات، ومهمتها هي نسخ المؤشر بالكامل - ما هو موجود في المؤشر، يشترونه؛ وما ليس موجودًا، لا يقتربون منه.

في سبتمبر من هذا العام، بدأت MSCI في مناقشة سؤال:

إذا كانت الأصول الرقمية لشركة (بشكل رئيسي بيتكوين) تتجاوز 50% من إجمالي الأصول، فهل لا يزال يمكن اعتبارها “شركة مدرجة طبيعية”؟

في 10 أكتوبر، أصدرت MSCI وثيقة استشارية رسمية. منطق الوثيقة مباشر جدًا: الشركات التي تمتلك كميات كبيرة من بيتكوين تشبه صناديق الاستثمار أكثر من كونها “شركات تشغيل”. وصناديق الاستثمار، لا يُسمح لها أبدًا بالدخول في مؤشرات الأسهم. تمامًا كما لا يمكنك إدخال صندوق سندات في مؤشر الأسهم التكنولوجية.

ما هي حالة MicroStrategy؟ اعتبارًا من 21 نوفمبر، تمتلك الشركة 649,870 عملة بيتكوين، والتي تقدر بحوالي 56.7 مليار دولار بأسعار الحالية. بينما تبلغ إجمالي أصول الشركة حوالي 730-780 مليار دولار. نسبة البيتكوين: 77-81%.

تجاوزت بشكل كبير الخط الأحمر بنسبة 50%.

الأكثر سوءًا هو أن الرئيس التنفيذي مايكل سيلور لا يخفي نواياه.

لقد ذكر في عدة مناسبات علنية أن إيرادات قسم البرمجيات ربع السنوية تبلغ 1.16 مليون دولار أمريكي فقط، وأن الهدف الرئيسي منها هو “توفير التدفق النقدي لخدمة الديون” و"تقديم الشرعية التنظيمية لاستراتيجية بيتكوين".

ماذا سيحدث إذا تم طردك؟

وفقًا لتقرير بحثي صادر عن جيه بي مورغان في 20 نوفمبر، إذا تم استبعاد MSTR فقط من MSCI، فسوف تواجه تدفقًا سلبيًا قدره حوالي 2.8 مليار دولار. ولكن إذا تبعت مقدمو المؤشرات الرئيسيون الآخرون (ناسداك، روث، فوتسي، إلخ)، فقد يصل إجمالي التدفق الخارجي إلى 8.8 مليار دولار.

MSTR مُدرَجَة حاليًا في عدة مؤشرات رئيسية: MSCI USA، ناسداك 100، روسل 2000، إلخ. تمتلك الصناديق السلبية التي تتعقب هذه المؤشرات إجمالي أسهم MSTR بحوالي 9 مليار دولار.

بمجرد استبعادها، يجب على هذه الصناديق البيع. ليس لديهم خيار، فهذا منصوص عليه في لوائح الصندوق.

ما هو مفهوم 8.8 مليار دولار؟ متوسط حجم تداول MicroStrategy اليومي حوالي 30-50 مليار دولار، لكن هذا يتضمن الكثير من التداول عالي التكرار. إذا تم إطلاق ضغط البيع الأحادي بقيمة 8.8 مليار دولار في فترة قصيرة، فهذا يعادل استمرار يومين أو ثلاثة فقط من عمليات البيع دون عمليات الشراء.

من المهم أن نعرف أن متوسط ​​حجم التداول اليومي لـ MSTR هو 30-50 مليار دولار، لكن هذا يشمل التداول عالي التردد والسيولة المقدمة من صناع السوق. الضغط على البيع من جانب واحد والذي يصل إلى 8.8 مليار، يعادل حجم التداول الكلي لمدة 2-3 أيام والذي هو كله من أوامر البيع. من المحتمل أن يتسع فارق السعر بين الشراء والبيع من 0.1-0.3% إلى 2-5%.

التاريخ يخبرنا أن التعديلات المؤشر لا ترحم.

عندما تم إدراج تسلا في مؤشر S&P 500 في عام 2020، وصلت أحجام التداول في يوم واحد إلى 10 أضعاف الحجم المعتاد. والعكس أيضًا صحيح، عندما تم طرد جنرال إلكتريك من مؤشر داو جونز في عام 2018، انخفض سعر السهم بنسبة 30% خلال شهر بعد نشر الخبر.

31 ديسمبر، تنتهي فترة الاستشارة. في 15 يناير المقبل، سيتم الإعلان عن الحكم الرسمي. إذا نظرنا إلى القواعد الحالية لوثيقة استشارة MSCI، فإن الإخراج يكاد يكون محسوماً.

تم حجز عجلة الطيران لشراء العملات

يمكن تلخيص الاستراتيجية الأساسية لشركة MicroStrategy على مدار السنوات الخمس الماضية في حلقة: إصدار الأسهم لجمع الأموال → شراء بيتكوين → ارتفاع سعر الأسهم → إصدار المزيد من الأسهم.

الشرط الأساسي لعمل هذا النموذج هو أن الأسهم يجب أن تكون لها علاوة. إذا كان السوق مستعدًا لدفع 2.5 دولار مقابل كل 1 دولار من بيتكوين تمتلكه الشركة (mNAV=2.5 مرة) ، فإن إصدار أسهم جديدة لشراء العملات يمكن أن يخلق قيمة.

لقد قمت بتخفيف 10٪ من الأسهم، لكن الأصول قد تزداد بنسبة 15٪، لا يزال المساهمون يحققون الربح.

في ذروة عام 2024، حقق المNAV لشركة MicroStrategy بالفعل 2.5 مرة، وحتى وصل لفترة وجيزة إلى 3 مرات. تشمل أسباب العلاوة التي قدمها السوق قدرة Saylor التنفيذية، والميزة الأولى، بالإضافة إلى أنها قناة مريحة للمؤسسات لحيازة بيتكوين بشكل غير مباشر.

لكن الآن انخفض المNAV إلى 1، وهو تقريبًا سعر التكافؤ.

قد يكون السوق قد بدأ بالفعل في تسعير مسألة استبعاد ميكروستراتيجي من MSCI.

بمجرد أن يتم طرد MicroStrategy من المؤشرات الرئيسية، ستتحول من سهم رئيسي إلى أداة استثمار صغيرة في بيتكوين. الحالة المرجعية هي Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)، التي تحولت من علاوة بنسبة 40% إلى خصم طويل الأجل يتراوح بين 20-30% بعد وجود ETFs أفضل لبيتكوين.

عندما تقترب المNAV من 1، فإن العجلة الطائرة تتوقف عن الدوران.

إصدار أسهم جديدة بقيمة 100 مليار، وشراء 100 مليار بيتكوين، لا تزال القيمة الإجمالية للشركة كما هي. نقل من يد إلى أخرى، ولم يتم خلق أي شيء سوى تخفيف حصة المساهمين القدامى.

لا يزال طريق تمويل الديون موجودًا، حيث أصدرت MicroStrategy سندات تحويل بقيمة 70 مليار دولار. لكن يجب سداد الديون، وعندما ينخفض سعر السهم، ستحول سندات التحويل إلى عبء دين خالص بدلاً من أن تكون حقوق ملكية.

رد سايلور وآراء السوق

في مواجهة تهديد احتمال استبعاد MSCI، كانت ردود فعل مايكل سايلور تتسم بأسلوبه الخاص.

في 21 نوفمبر، نشر مقالًا طويلاً على X، وكانت الفكرة الأساسية هي: MicroStrategy ليست صندوقًا، وليست ائتمانًا، وليست شركة قابضة. واستخدم فن اللغة لتجنب تصنيف MSCI.

“نحن شركة مدرجة في البورصة تمتلك أعمال برمجيات بقيمة 500 مليون دولار، وقد اعتمدنا استراتيجية رأس المال الفريدة للبيتكوين.”

وأكد أن الصناديق والائتمانات ليست سوى حيازة أصول سلبية، بينما MicroStrategy “تخلق، تبني، تصدر وتشغل”. هذا العام، أكملت الشركة خمس عمليات إصدار علني للأوراق المالية الرقمية: STRK، STRF، STRD، STRC و STRE.

المعنى الضمني هو: نحن لا نقوم بتخزين العملات ببساطة، بل نقوم بعمليات مالية معقدة.

لكن السوق يبدو أنه لا يهتم بهذه التبريرات.

لقد انفصلت حركة سعر سهم MSTR عن بيتكوين، فهذا لا يعني أن العلاقة قد انخفضت، بل إنه قد انخفض أكثر من بيتكوين. من المحتمل أن يعكس ذلك قلق السوق بشأن مركزه في المؤشر.

أشار الشريك في Cycle Capital Joy Lou في منشور له إلى أنه بعد استبعاد الأسهم، قد ينخفض متوسط ​​حجم التداول اليومي بنسبة 50-70% خلال 90 يومًا.

الأكثر خطورة هو مشكلة الديون. لدى MSTR سندات قابلة للتحويل بقيمة 7 مليار دولار، تتراوح أسعار التحويل من 143 دولار إلى 672 دولار. إذا انخفض سعر السهم إلى نطاق 180-200 دولار، فإن ضغط الديون سيزداد بشكل حاد.

استنتاجها متشائم. بعد نفاد السيولة، فإن خطر انخفاض MSTR تحت 150 دولار سيزداد بشكل حاد.

تتواجد مشاعر التشاؤم أيضًا في أصوات تحليلات المجتمع الأخرى. على سبيل المثال، بعد استبعاد MSTR من المؤشر، يتم البيع التلقائي لصناديق الاستثمار المتداولة، مما يؤدي إلى هبوط الأسهم وبدء هبوط BTC، ثم يتشكل “قتل ديفيس المزدوج” كدائرة مفرغة ضارة.

وما يسمى “قتلة ديفيس المزدوجة”، أي الانخفاض في التقييم وصافي الربح لكل سهم الذي يؤدي إلى انهيار سعر السهم.

من المثير للاهتمام أن هؤلاء المحللين جميعهم ذكروا كلمة واحدة: سلبية.

البيع السلبي للصناديق السلبية، تفعيل شروط الديون بشكل سلبي، فقدان السيولة بشكل سلبي. تحولت MSTR من رائد بيتكوين النشط إلى ضحية القواعد السلبية.

السوق الآن لديه توافق متزايد الوضوح، ليست مسألة صعود أو هبوط بيتكوين، بل تغيّرت قواعد اللعبة.

سيلور لا يزال يتمسك بعدم بيع العملات في المقابلة الأخيرة. أثبتت MSTR أن الشركات يمكن أن تستثمر بالكامل في البيتكوين، لكن مؤشر MSCI قد يثبت أن تكلفة القيام بذلك هي النفي من السوق الرئيسي.

50% تحت الخط الأحمر، هل لا يزال DAT عمل جيد؟

MicroStrategy ليست الشركة المدرجة الوحيدة التي تمتلك كمية كبيرة من بيتكوين. وفقًا للقائمة الأولية لـ MSCI، هناك 38 شركة تحت المراقبة، بما في ذلك Riot Platforms و Marathon Digital و Metaplanet وغيرها. جميعها تراقب ما سيحدث في 15 يناير.

القواعد واضحة جداً: 50% هو الخط الأحمر. إذا تجاوزته، فأنت صندوق استثماري، وليس شركة.

هذا يضع حدًا واضحًا لجميع شركات DAT، إما الحفاظ على حيازات التشفير تحت 50% للبقاء في السوق السائدة؛ أو تجاوز 50% وقبول مصير النفي.

لا توجد منطقة وسطى. لا يمكنك الاستمتاع بالشراء السلبي لصناديق المؤشرات وفي نفس الوقت أن تصبح صندوق بيتكوين. قواعد MSCI لا تسمح بهذا التحكيم.

هذا ضربة لطريقة احتفاظ الشركات بأصول التشفير.

على مدى السنوات القليلة الماضية، كان سايلور يبشر ويقنع الرؤساء التنفيذيين الآخرين بإضافة بيتكوين إلى ميزانياتهم العمومية. نجاح MSTR (حيث ارتفع سعر السهم عشرة أضعاف في وقت ما) هو أفضل إعلان، والآن سيتم سحب هذا الإعلان.

في المستقبل، قد تحتاج الشركات التي ترغب في حيازة كميات كبيرة من بيتكوين إلى هيكل جديد. مثل:

تأسيس صندوق أو ائتمان مستقل لبيتكوين

من خلال شراء صندوق تداول بيتكوين ETF بشكل غير مباشر

ابق تحت “خط الأمان” بنسبة 49%

بالطبع، هناك من يعتقد أن هذا أمر جيد. فلا يجب أن يعتمد البيتكوين على الهندسة المالية لشركة معينة. دع البيتكوين يعود إلى البيتكوين، ودع الشركات تعود إلى الشركات، كل واحد في مجاله.

منذ 5 سنوات، أطلق سايلور العنان لاستراتيجية عملات البيتكوين للشركات. بعد 5 سنوات، يبدو أن هذه القضية على وشك أن تنتهي بوثيقة مالية مملة. لكن قد لا يكون هذا هو النهاية، بل قد يجبر السوق على تطوير نماذج جديدة.

لأن الخط الأحمر بنسبة 50% من MSCI، فلن تفلس MicroStrategy، ولن تصل البيتكوين إلى الصفر. لكن عصر “طباعة الأسهم بلا حدود لشراء العملات” قد انتهى.

ولكن بالنسبة للمستثمرين الذين لا يزالون يمتلكون أسهم MSTR وشركات DAT المختلفة، هل تشتري MSTR لأنك متفائل ببيتكوين، أم لأنك متفائل بالشخص سيلور؟ إذا كان الأمر الأول، لماذا لا تشتري العملة مباشرة أو ETF؟

بعد طرده من المؤشر، ستتحول MSTR إلى استثمار نادر. ستنخفض السيولة وترتفع التقلبات. هل يمكنك قبول ذلك؟

النتيجة النهائية ستُعلن في 15 يناير 2026، والسوق قد بدأ الآن بالتصويت بأقدامه.