عملة إعادة الشراء، تعود من جديد

بواسطة Ekko an مع Ryan Yoon

توقف الاسترداد في عام 2022 بسبب ضغوط لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أصبح مرة أخرى في دائرة الضوء. تم إعداد هذا التقرير بواسطة Tiger Research، والذي يحلل كيف أعادت هذه الآلية التي كانت تُعتبر في السابق غير قابلة للتطبيق دخولها إلى السوق.

ملخص النقاط الرئيسية

• إعادة شراء Hyperliquid بنسبة 99% ومناقشة إعادة تشغيل Uniswap للشراء أعادت التركيز على عمليات الشراء.
• كانت عمليات إعادة الشراء التي كانت تُعتبر في السابق غير مجدية ممكنة الآن بفضل “مشاريع التشفير” من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية و"قانون الوضوح".
• ومع ذلك، ليست جميع هياكل إعادة الشراء قابلة للتطبيق، مما يؤكد أن المتطلبات الأساسية للامركزية لا تزال حيوية.

1. العودة للشراء بعد ثلاث سنوات

ظهر إعادة الشراء الذي اختفى من سوق التشفير بعد عام 2022 مرة أخرى في عام 2025.

في عام 2022، اعتبرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية إعادة الشراء نشاطًا يستوجب تنظيم الأوراق المالية. عندما يستخدم بروتوكول إيراداته لإعادة شراء رموزه الخاصة، تعتبر لجنة الأوراق المالية والبورصات أن هذا يوفر فوائد اقتصادية لحاملي الرموز، مما يعادل في جوهره توزيعات الأرباح. نظرًا لأن توزيع الأرباح هو سمة أساسية من سمات الأوراق المالية، يمكن تصنيف أي رمز يتم إعادة شرائه على أنه أوراق مالية.

لذلك، قامت المشاريع الرئيسية مثل Uniswap إما بتأجيل خطط إعادة الشراء الخاصة بها أو توقفت تمامًا عن المناقشات. لا يوجد سبب لتحمل مخاطر تنظيمية مباشرة.

ومع ذلك، في عام 2025، تغيرت الأوضاع.

أعاد Uniswap فتح مناقشات إعادة الشراء الخاصة به، وقد نفذت عدة بروتوكولات، بما في ذلك Hyperliquid و Pump.fun، خطط إعادة الشراء. ما كان يُعتبر غير قابل للتطبيق قبل بضع سنوات أصبح الآن اتجاهًا. فما الذي تغير؟

تستعرض هذه التقرير سبب توقف إعادة الشراء، وكيف تطورت الأنظمة والنماذج الهيكلية، وما هي الاختلافات في طرق إعادة الشراء لكل بروتوكول اليوم.

2. لماذا اختفى الاستحواذ: تفسير SEC للأوراق المالية

اختفاء عمليات إعادة الشراء مرتبط ارتباطًا مباشرًا برؤية هيئة الأوراق المالية والبورصات للأوراق المالية. من عام 2021 إلى عام 2024، كانت حالة عدم اليقين التنظيمي في مجال التشفير بأكمله مرتفعة بشكل استثنائي.

تشكل اختبار Howey إطاراً تستخدمه هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) لتحديد ما إذا كانت سلوك معين يشكل أوراق مالية. يتضمن ذلك أربعة عناصر، والأصول التي تلبي جميع العناصر تكون مؤهلة لعقد الاستثمار.

استنادًا إلى هذا الاختبار، تكرر هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الادعاء بأن العديد من الأصول المشفرة تندرج ضمن فئة عقود الاستثمار. كما تم تفسير عمليات الاسترداد بنفس المنطق. مع تزايد الضغوط التنظيمية في جميع أنحاء السوق، لم يكن أمام معظم البروتوكولات خيار سوى التخلي عن خطط تنفيذ عمليات الاسترداد.

!

لم تعتبر هيئة الأوراق المالية والبورصات عمليات إعادة الشراء آلية اقتصادية بسيطة لرموز التشفير. في معظم النماذج، تستخدم البروتوكولات إيراداتها لإعادة شراء الرموز، ثم توزع القيمة على حاملي الرموز أو المساهمين في النظام البيئي. في نظر الهيئة، هذا مشابه للأرباح أو توزيع المساهمين بعد إعادة شراء الشركة.

نظرًا لأن العناصر الأربعة لاختبار هولوي تتوافق مع هذه البنية ، فإن تفسير “إعادة الشراء = عقد استثمار” أصبح متأصلًا بشكل متزايد. هذا الضغط هو الأكثر حدة بالنسبة للاتفاقيات الكبيرة في الولايات المتحدة.

تخضع Uniswap و Compound اللتان تديرهما فرق أميركية لمراجعة تنظيمية مباشرة. لذلك، يجب أن يكونوا حذرين للغاية عند تصميم اقتصاديات الرموز وأي شكل من أشكال توزيع الإيرادات. على سبيل المثال، كانت مفتاح الرسوم في Uniswap غير مفعلة منذ عام 2021.

نظرًا لمخاطر التنظيم، تجنبت البروتوكولات الرئيسية أي آلية تؤدي مباشرة إلى توزيع الإيرادات على حاملي الرموز أو قد تؤثر بشكل كبير على سعر الرموز. تم أيضًا إزالة مصطلحات مثل “زيادة الأسعار” أو “مشاركة الأرباح” من التواصل العام والتسويق.

3. تحول وجهة نظر SEC: مشاريع التشفير

بشكل دقيق، لم تقم SEC “بالموافقة” على إعادة الشراء في عام 2025. ما تغير هو تفسيرها لتكوين الأوراق المالية.

• جينسلر: بناءً على النتائج والسلوك (كيف يتم بيع الرموز؟ هل تقوم المؤسسة بتوزيع القيمة مباشرة؟)
• أتكينز: مبني على الهيكل والتحكم (هل النظام لامركزي؟ من الذي يتحكم به فعليًا؟)

تحت قيادة جينسلر في عام 2022، أكدت لجنة الأوراق المالية والبورصات على النتائج والسلوك. إذا تم مشاركة الإيرادات، فإن هذا الرمز يميل إلى أن يُعتبر ورقة مالية. إذا تدخلت المؤسسة بطريقة تؤثر على السعر، فسيتم اعتباره أيضًا ورقة مالية.

بحلول عام 2025، تحت قيادة أتكينز، تحول الإطار نحو الهيكل والتحكم. انتقل التركيز إلى من يدير النظام، وما إذا كانت العمليات تعتمد على قرارات بشرية أو على التعليمات البرمجية الآلية. باختصار، بدأت هيئة الأوراق المالية والبورصات في تقييم درجة اللامركزية الفعلية.

!

مصدر المعلومات: المحكمة الجزئية في المنطقة الجنوبية من نيويورك، الولايات المتحدة

قضية دعوى ريبل (XRP) أصبحت سابقة هامة.

في عام 2023، حكمت المحكمة بأن XRP المباعة للمستثمرين المؤسسيين تتوافق مع مؤهلات الأوراق المالية، بينما XRP المتداول من قبل المستثمرين الأفراد في البورصات لا يُعتبر أوراق مالية. قد ينتمي نفس الرمز إلى تصنيفات مختلفة بناءً على طريقة بيعه. يعزز هذا تفسيراً مفاده أن وضع الأوراق المالية لا يعتمد على الرمز نفسه، بل على طريقة البيع وهيكل التشغيل، وهذا الرأي يؤثر بشكل مباشر على طريقة تقييم نموذج الاسترداد.

تم دمج هذه التحولات لاحقًا تحت مبادرة تُسمى “مشروع التشفير”. بعد “مشروع التشفير”، تغيرت القضية الأساسية لـ SEC:

من الذي يتحكم فعليًا في الشبكة؟ هل يتم اتخاذ القرارات بواسطة المؤسسة أم من خلال حوكمة DAO؟ هل توزيع الدخل وإتلاف الرموز يتم يدويًا في أوقات محددة، أم يتم تنفيذها تلقائيًا بواسطة الشيفرة؟

بعبارة أخرى، بدأت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في فحص اللامركزية الجوهرية بدلاً من الهيكل السطحي. أصبح تحول المنظورين أمرًا حاسمًا.

1. دورة الحياة
2. اللامركزية الوظيفية

3.1. دورة الحياة

التحول الأول هو إدخال منظور دورة حياة الرموز.

لم تعد لجنة الأوراق المالية والبورصات تعتبر الرموز قيمة مالية دائمة أو غير دائمة. بدلاً من ذلك، تعترف أن الخصائص القانونية للرموز قد تتغير مع مرور الوقت.

!

على سبيل المثال، في المراحل المبكرة من المشروع، يبيع الفريق الرموز لجمع الأموال، ويشتري المستثمرون الرموز على أمل أن تعزز قدرة الفريق التنفيذية القوية من قيمة الرموز. في هذه المرحلة، يعتمد هذا الهيكل بشكل كبير على جهود الفريق، مما يجعل هذه المبيعات مشابهة من الناحية الوظيفية لعقود الاستثمار التقليدية.

مع بدء الشبكة في رؤية الاستخدام الفعلي، أصبحت الحوكمة أكثر لامركزية، وأصبح البروتوكول يعمل بشكل موثوق دون تدخل مباشر من الفريق، مما غير التفسير أيضًا. لم يعد تشكيل الأسعار وتشغيل النظام يعتمد على قدرة الفريق أو عمله المستمر. تم تقويض عنصر رئيسي في تقييم لجنة الأوراق المالية والبورصات - “الاعتماد على جهود الآخرين”. وصفت لجنة الأوراق المالية والبورصات هذه الفترة بأنها مرحلة انتقالية.

في النهاية، عندما يدخل الشبكة مرحلة النضج، تكون خصائص الرموز مختلفة بشكل ملحوظ مقارنةً بمرحلتها المبكرة. يتم دفع الطلب بشكل أكبر من خلال الاستخدام الفعلي بدلاً من المضاربة، وتصبح وظيفة الرموز أكثر شبهاً بسلعة الشبكة. في هذه المرحلة، يصبح من الصعب تطبيق المنطق التقليدي للأوراق المالية.

باختصار، فإن وجهة نظر دورة حياة لجنة الأوراق المالية والبورصات تعترف بأن الرموز في مراحلها المبكرة قد تشبه عقود الاستثمار، ولكن مع تحول الشبكة إلى اللامركزية والاكتفاء الذاتي، يصبح تصنيفها كأوراق مالية أكثر صعوبة.

3.2. اللامركزية الوظيفية

الثاني هو اللامركزية الوظيفية. هذه النظرة لا تركز على عدد العقد الموجودة، بل على من يمتلك السلطة الفعلية.

على سبيل المثال، قد يعمل بروتوكول ما على عشرة آلاف عقدة في جميع أنحاء العالم، وتكون رموز DAO الخاصة به موزعة بين عشرات الآلاف من حامليها. من الظاهر، يبدو أنه لامركزي تمامًا.

ومع ذلك، إذا كانت صلاحيات ترقية العقد الذكي تحتفظ بها محفظة متعددة التوقيعات تابعة لمؤسسة مكونة من ثلاثة أشخاص، وإذا كانت الخزينة تحت سيطرة محفظة المؤسسة، وإذا كانت معلمات الرسوم يمكن تغييرها مباشرة من قبل المؤسسة، فإن SEC لا تعتبر ذلك لامركزياً. في الواقع، تتحكم المؤسسة في النظام بأكمله.

بالمقارنة، حتى لو كانت الشبكة تتكون فقط من مئة عقدة، إذا كانت جميع القرارات المهمة تتطلب تصويت DAO، وإذا كانت النتائج تُنفذ تلقائيًا بواسطة الشيفرة، وإذا لم يكن بإمكان المؤسسة التدخل بشكل عشوائي، فقد تعتبر لجنة الأوراق المالية والبورصات أنها أكثر لامركزية.

4. قانون الوضوح (Clarity Act)

!

عام 2025، أحد العوامل الأخرى التي قد تسمح بعودة مناقشة إعادة الشراء هو “قانون الوضوح”، وهو مبادرة تشريعية قدمها الكونغرس الأمريكي. يهدف هذا القانون إلى إعادة تعريف كيفية تصنيف الرموز بموجب القانون.

على الرغم من أن “مشاريع التشفير” الخاصة بالـ SEC تركز على تحديد أي الرموز تتوافق مع مؤهلات الأوراق المالية، إلا أن “قانون الوضوح” يطرح سؤالاً أكثر جوهرية: ما هي الرموز كأصل قانوني؟

المبدأ الأساسي بسيط جداً: لن يصبح الرمز المميز أماناً بشكل دائم فقط لأنه تم بيعه بموجب عقد استثمار. هذه الفكرة مشابهة لنهج دورة حياة لجنة الأوراق المالية والبورصات، ولكن بطريقة تطبيق مختلفة.

وفقًا لتفسير SEC السابق، إذا تم بيع رمز ما كجزء من عقد استثمار ICO، فقد يُعتبر هذا الرمز نفسه أمانًا إلى أجل غير مسمى.

“قانون الشفافية” يفصل هذه العناصر. إذا تم بيع رمز ما بموجب عقد استثمار عند إصداره، فإنه يُعتبر “أصل عقد الاستثمار” في تلك اللحظة. ولكن بمجرد أن يدخل السوق الثانوية ويتداول به مستخدمون تجزئة، فإنه يُعاد تصنيفه كـ “سلعة رقمية”.

ببساطة، قد يكون الرمز الأمني عند إصداره، ولكن بمجرد أن يتم توزيعه بشكل كافٍ ويتم تداوله بنشاط، فإنه يتحول إلى أصل رقمي عادي.

هذه التصنيفات مهمة لأنها تغير من الهيئات التنظيمية. تندرج المبيعات الأولية تحت نطاق تنظيم SEC، بينما تقع أنشطة السوق الثانوية تحت نطاق تنظيم CFTC. مع انتقال التنظيم، تقل القيود المتعلقة بتنظيم الأوراق المالية التي تواجهها البروتوكولات عند تصميم هيكلها الاقتصادي.

هذا التحول يؤثر مباشرة على طريقة تفسير عمليات إعادة الشراء. إذا تم تصنيف رمز ما في السوق الثانوية كسلعة رقمية، فلن يُنظر إلى إعادة الشراء على أنها “أرباح مشابهة للأوراق المالية”. بدلاً من ذلك، يمكن تفسيرها على أنها إدارة للعرض، مشابهة للسياسة النقدية في نظام السلع. إنها تصبح آلية لتشغيل اقتصاد الرموز، بدلاً من توزيع الأرباح على المستثمرين.

في النهاية، قامت “قانون الوضوح” بتشكيل فكرة أن الخصائص القانونية للتوكن يمكن أن تتغير حسب السياق، مما يقلل من العبء التنظيمي الهيكلي المرتبط بتصميم الاسترداد.

5. الانتقال إلى إعادة الشراء والحرق

في عام 2025، سيتم الجمع بين آلية إعادة الشراء والتدمير التلقائي. في هذا النموذج، لا يتم توزيع الإيرادات مباشرةً على حاملي الرموز، ولا تتحكم المؤسسة في الأسعار أو العرض، ويتم تنفيذ عملية التدمير من خلال خوارزمية. وبالتالي، فإن هذا الهيكل يبتعد أكثر عن العناصر التي تم وضعها عليها علامة من قبل الجهات التنظيمية.

!

أوضحت “الاقتراح الموحد” الذي أعلنته Uniswap في نوفمبر 2025 هذه التحول بوضوح.

في هذا الوضع، يتم تخصيص جزء من رسوم المعاملات تلقائيًا لصندوق DAO، ولكن لا يتم تخصيص أي دخل مباشرة لحاملي UNI. بدلاً من ذلك، يقوم عقد ذكي بشراء UNI في السوق المفتوحة وتدميره، مما يقلل من العرض ويدعم القيمة بشكل غير مباشر. يتم اتخاذ جميع القرارات لإدارة هذه العملية من خلال تصويت DAO، ولا تتدخل مؤسسة Uniswap.

التغيير الرئيسي يكمن في كيفية تفسير هذا السلوك.

تم اعتبار عمليات إعادة الشراء المبكرة شكلاً من “توزيع الأرباح” على المستثمرين. أما نموذج عام 2025 فسوف يعيد تعريف هذه الآلية كضبط للإمدادات، كجزء من سياسة الشبكة، بدلاً من التأثير المتعمد على الأسعار.

هذا الهيكل لا يتعارض مع وجهة نظر لجنة الأوراق المالية والبورصات لعام 2022، ويتماشى مع التصنيف المحدد لـ"السلع الرقمية" في قانون الوضوح. بمجرد اعتبار الرمز كسلعة وليس كاوراق مالية، يصبح تعديل العرض مشابهًا لأداة السياسة النقدية، وليس مشابهًا لمدفوعات الأرباح.

أفادت مؤسسة Uniswap في اقتراحها أن “هذا الوضع قد تغير” وأن “وضوح التنظيم في الولايات المتحدة يتطور”. النقطة الأساسية هنا هي أن الجهات التنظيمية لم تفوض صراحة عمليات الاسترداد. بدلاً من ذلك، تتيح الحدود التنظيمية الأكثر وضوحًا للاتفاقيات تصميم نماذج تلبي التوقعات التنظيمية.

في الماضي، كان يُنظر إلى أي شكل من أشكال إعادة الشراء على أنه خطر تنظيمي. بحلول عام 2025، تحول السؤال من “هل يُسمح بإعادة الشراء” إلى “هل يمكن تصميمها لتجنب إثارة مخاوف الأوراق المالية”.

هذا التحول في تنفيذ الاسترداد ضمن إطار الامتثال يفتح المجال.

6. اتفاق تنفيذ الشراء

**الاتفاقية التمثيلية لآلية إعادة الشراء والإتلاف التي سيتم تنفيذها في عام 2025 هي Hyperliquid. هيكلها يوضح عدة ميزات حاسمة: **

• آلية الأتمتة: تتم عمليات الاسترداد والإتلاف بناءً على قواعد البروتوكول، وليس بناءً على تقدير المؤسسة.
• إيرادات غير خاضعة للهيئة: الإيرادات لا تتدفق إلى المحفظة التي تتحكم بها الهيئة، أو حتى لو تدفقت، لا يمكن للهيئة استخدامها للتأثير على السعر.
• لا توجد مشاركة مباشرة في الرسوم: لا يتم دفع الإيرادات لحاملي الرموز. يتم استخدامه فقط لتعديل العرض أو تكاليف تشغيل الشبكة.

المفتاح هو أن هذا النموذج لم يعد يعد بتقديم فوائد اقتصادية مباشرة لحاملي الرموز. إنه يعمل كسياسة إمداد للشبكة. تم إعادة تصميم هذه الآلية لتناسب الحدود التي ترغب الجهات التنظيمية في قبولها.

!

ومع ذلك، فإن هذا لا يعني أن جميع عمليات الشراء الآلي آمنة.

على الرغم من أن إعادة الشراء قد استعادت زخمها، إلا أن ليس كل تنفيذ يتحمل نفس المخاطر التنظيمية. إن التغيير التنظيمي في عام 2025 قد فتح الباب أمام عمليات إعادة الشراء المتوافقة هيكليًا، بدلاً من المعالجة التقديرية أو البرامج لمرة واحدة أو المدفوعة من قبل المؤسسات.

منطق هيئة الأوراق المالية لا يزال متسقاً:

• إذا قررت المؤسسة توقيت الشراء في السوق، فسيتم تعزيز تفسير “التحكم في الأسعار عن عمد”.
• حتى مع تصويت DAO، إذا كانت صلاحيات الترقية أو التنفيذ في النهاية تحت سيطرة المؤسسة، فإن ذلك لا يتوافق مع متطلبات اللامركزية.
• إذا تم تراكم القيمة لمستثمرين معينين بدلاً من أن يتم تدميرها، فهذا يشبه توزيعات الأرباح.
• إذا تدفق الدخل من المؤسسة إلى السوق للشراء، مما يؤدي إلى ارتفاع الأسعار، فسوف يعزز توقعات المستثمرين ويتماشى مع عناصر اختبار هاوي.

باختصار، لا تزال عمليات إعادة الشراء التي يتم التعامل معها بموجب تقدير، أو العرضية، أو التي تسيطر عليها المؤسسة لا تستطيع الهروب من تدقيق الأوراق المالية.

من المهم أيضاً ملاحظة أن إعادة الشراء لا تضمن ارتفاع السعر. الحرق سيقلل العرض، لكنه مجرد آلية اقتصادية طويلة الأجل للرموز. الحرق لا يمكنه تقوية المشاريع الضعيفة؛ على العكس، يمكن للمشاريع القوية تعزيز أساسياتها من خلال نظام حرق مصمم بشكل جيد.