Éxodo de capital de Ethena: se han perdido 6,5 mil millones de USDe en dos meses, ¿vienen pruebas aún más severas?

Título original: “La emisión de USDe cae drásticamente a 6,500 millones de USD, pero Ethena enfrenta un problema aún mayor”

Autor original: Azuma

Origen del texto:

Reimpresión: Mars Finance

Ethena está experimentando la mayor fuga de capital desde su nacimiento.

Los datos en cadena muestran que el suministro circulante del principal producto de stablecoin de Ethena, USDe, ha caído a 8,395 millones de unidades, lo que representa una disminución de aproximadamente 6,500 millones de unidades desde el pico de cerca de 14,800 millones de unidades a principios de octubre. Aunque no se puede decir que se ha “cortado por la mitad”, la disminución es lo suficientemente sorprendente.

Recientemente, han ocurrido frecuentes eventos de seguridad en DeFi, especialmente con las dos monedas estables de rendimiento Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), que afirman utilizar un modelo Delta neutral similar al de Ethena, que han colapsado consecutivamente. Además, hay rumores de que el desencadenante del colapso podría ser el equilibrio neutral que fue forzado a romperse por el ADL de CEX durante la drástica caída del mercado del 11 de octubre. Sumado a esto, USDe había tenido una profunda memoria de su breve desanclaje del precio en Binance, lo que ha generado un gran volumen de ruido FUD en torno a Ethena.

¿Es seguro el USDe?

Teniendo en cuenta el tamaño actual del mercado de Ethena, si realmente ocurre algún imprevisto, es muy probable que se genere un evento cisne negro comparable al de Terra en su momento… Entonces, ¿realmente hay algún problema con Ethena? ¿Es la fuga de capitales realmente un resultado del sentimiento de aversión al riesgo? ¿Se puede seguir desplegando capital en USDe y sus estrategias derivadas con confianza?

Primero, concluyo que: personalmento creo que la estrategia actual de Ethena sigue funcionando con normalidad; aunque el sentimiento de aversión al riesgo en torno a DeFi ha exacerbado en cierta medida la fuga de capital de Ethena, no es la causa principal; la situación de seguridad de USDe sigue siendo relativamente sólida, pero se recomienda evitar en lo posible los préstamos circulares.

Las razones por las que se reconoce la situación operativa actual de Ethena son principalmente dos.

Uno de los aspectos es que, a diferencia de la mayoría de las monedas estables que no han hecho una divulgación clara en la estructura de posiciones, múltiplos de apalancamiento, intercambios de cobertura e incluso parámetros de riesgo de liquidación, Ethena puede considerarse un punto de referencia en términos de transparencia. Puedes ver claramente en el sitio web oficial de Ethena la información de reservas y pruebas, la distribución de posiciones y proporciones, así como el estado de implementación de los ingresos.

El segundo punto es el problema del desequilibrio en estrategias neutrales causado por ADL mencionado anteriormente. Se rumorea que Ethena tiene acuerdos de exención de ADL con algunas casas de cambio, pero esto nunca se ha confirmado, así que dejémoslo de lado por ahora. Sin embargo, incluso sin cláusulas de exención, Ethena en realidad es difícilmente afectada por ADL. Esto se debe a que en su estrategia pública se puede ver que Ethena básicamente solo elige BTC, ETH y SOL como activos de cobertura (BNB, HYPE y XRP tienen una participación muy pequeña); estas tres grandes criptomonedas ya tienen una volatilidad relativamente baja en la gran caída del 11 de octubre, y la capacidad de carga de las contrapartes también es mayor. Por lo tanto, ADL es más propenso a ocurrir en el mercado de altcoins, donde la volatilidad es mayor y la capacidad de carga de las contrapartes es más pequeña. Así que, a menudo, las que colapsan son aquellas que no son lo suficientemente transparentes (posiblemente porque su estrategia es demasiado agresiva en comparación con la planificación, o incluso totalmente no neutral).

En cuanto a las principales razones de la fuga de fondos de Ethena, también se pueden resumir en dos puntos. Primero, a medida que las emociones del mercado se enfrían (especialmente después del 11 de octubre), el espacio de arbitraje entre el mercado de futuros y el mercado spot se ha reducido, lo que ha llevado a una disminución simultánea de la tasa de rendimiento del protocolo y la tasa de rendimiento anual de sUSDe (que ha bajado al 4.64% hasta la fecha de la publicación), perdiendo así la ventaja frente a las tasas de interés básicas de los mercados de préstamos principales como Aave y Spark, lo que ha llevado a que algunos fondos opten por otras vías de generación de ingresos; segundo, la volatilidad del precio de USDe en Binance el 11 de octubre aumentó la conciencia del mercado sobre el riesgo del préstamo cíclico, y sumado a la disminución de las tasas de rendimiento en ambos extremos (reducción de subsidios en CEX y disminución de rendimientos en la cadena), resultó en que una gran cantidad de fondos cancelaran préstamos cíclicos y retiraran su capital.

Basado en la lógica anterior, creemos que Ethena y USDe aún mantienen un estado de operación relativamente estable. Aunque la salida de fondos en esta ronda ha superado las expectativas en cierta medida debido a eventos extremos de mercado y problemas de seguridad, la razón principal sigue siendo la disminución de la atracción causada por la reducción del espacio de arbitraje bajo un mercado frío, y esto es precisamente lo que determina la lógica de diseño de Ethena: bajo la influencia de la volatilidad del entorno del mercado, la tasa de rendimiento del protocolo y la atracción de fondos también fluctuarán en sincronía.

Una prueba más severa: escalabilidad

En comparación con la salida de capitales en etapas, el problema más grave que enfrenta Ethena es que su modelo Delta neutral, que depende del mercado de contratos perpetuos para sobrevivir, parece haber encontrado un límite en términos de escalabilidad.

El 6 de noviembre, el magnate de DeFi Mindao, al comentar sobre el reciente colapso de los stablecoins de estrategia neutral, afirmó: “Este tipo de estrategias generarán rendimientos a largo plazo que convergerán al nivel de los bonos del gobierno (incluso más bajos), la liquidez está limitada por el OI de los intercambios, y el riesgo contraparte está completamente en la caja negra de CEX. Este modelo ha sido completamente refutado… No pueden escalar, y al final son solo productos de inversión de nicho, y mucho menos pueden competir con los stablecoins respaldados por moneda fiduciaria.”

Esto es como “El Show de Truman”, Ethena también ha prosperado en un pequeño mundo de escala limitada, pero este pequeño mundo está delimitado por factores como el tamaño de las posiciones en el mercado de contratos perpetuos y la liquidez y el estado de la infraestructura de las plataformas de intercambio. Mientras que el objeto que Ethena desea desafiar, USDT, se encuentra en ese gran mundo externo sin restricciones, esta diferencia inherente en el entorno de crecimiento puede ser el mayor desafío que enfrenta Ethena.