Le 5 avril, le département de la finance de la SEC américaine a publié une nouvelle politique sur les stablecoins.
La SEC a créé un nouveau terme : le stablecoin garanti réglementé, pour décrire un stablecoin qui « maintient une valeur stable par rapport au dollar, peut être échangé à un taux de 1:1 contre des dollars (c'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar), soutenu par des actifs de réserve et considéré comme à faible risque et hautement liquide, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation ». C'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar, et soutenu par des actifs de réserve, ces actifs étant jugés à faible risque et hautement liquides, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation.
L'agence a déclaré que les stablecoins garantis et réglementés ne sont pas offerts ou vendus en tant que contrats d'investissement, et ne sont donc pas soumis à la réglementation de la SEC.
Certains estiment que cette initiative des États-Unis vise à renforcer la position dominante du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale dans le domaine de l'économie numérique. Cela permettrait au dollar de se retrouver en position de leader dans la future compétition de l'économie numérique.
De plus, cette déclaration n'inclut pas les stablecoins algorithmiques, les stablecoins générant des intérêts ni les stablecoins indexés sur des actifs autres que le dollar.
Le texte complet de la nouvelle règle est comme suit :
Déclaration sur les stablecoins
département financier de l'entreprise
4 avril 2025
Introduction
Pour clarifier davantage l'application de la loi fédérale sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques, le département financier de l'entreprise a exprimé son opinion sur certains types d'actifs cryptographiques communément appelés « stablecoins ». Plus précisément, cette déclaration concerne les stablecoins qui visent à maintenir une valeur stable par rapport au dollar américain (USD), pouvant être échangés au taux de 1:1 contre des dollars américains (c'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar), et soutenus par des actifs de réserve, ces actifs étant considérés comme à faible risque et liquides, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation. Comme indiqué ci-dessous, nous appelons le type de stablecoin concerné par cette déclaration « stablecoin garanti ».
Aperçu des stablecoins
Un stablecoin est un crypto-actif conçu pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence tel que le dollar américain ou d’autres monnaies fiduciaires, à des matières premières telles que l’or, à un pool d’actifs ou à un panier d’actifs. Les stablecoins sont généralement conçus pour suivre la valeur d’un actif de référence sur une base de 1 pour 1. Les stablecoins peuvent utiliser différentes méthodes pour maintenir une valeur stable. Dans certains cas, les stablecoins maintiennent une valeur stable en réservant des actifs. Dans d’autres cas, les stablecoins sont conçus pour maintenir une valeur stable en utilisant des mécanismes autres que les réserves, comme l’utilisation d’algorithmes qui augmentent ou diminuent l’offre de stablecoins en fonction de la demande. Les risques associés aux stablecoins varient considérablement en fonction d’un certain nombre de facteurs, notamment leurs mécanismes de stabilité et le maintien des réserves, le cas échéant. Les émetteurs de stablecoins émettent et vendent généralement des stablecoins à un prix correspondant à l’actif de référence, sur une base de 1 pour 1. Par exemple, si un stablecoin est référencé en dollars américains, l’émetteur émettra et vendra un stablecoin pour un dollar. Les stablecoins peuvent être émis et échangés en quantités sporadiques, auquel cas le stablecoin conserve une référence un-à-un (c’est-à-dire que 0,5 stablecoin représente 0,50 $). Les émetteurs utilisent généralement les actifs en réserve pour financer les rachats de stablecoins (c’est-à-dire qu’ils fournissent des stablecoins sur une base de 1 pour 1 en échange d’actifs de référence).
Opinion du secteur financier sur les stablecoins garantis
Le département estime que l'émission et la vente de stablecoins garantis, comme décrit dans cette déclaration, ne relèvent pas des dispositions de l'article 2(a)(1) de la loi de 1933 sur les valeurs mobilières (la loi sur les valeurs mobilières) ou de l'article 3(a)(10) de la loi de 1934 sur les échanges de valeurs mobilières (la loi sur les échanges). Par conséquent, les personnes participant à la "frappe" (ou à la création) et au rachat de stablecoins garantis ne sont pas tenues d'enregistrer ces transactions auprès de la Commission en vertu de la loi sur les valeurs mobilières, et ne relèvent pas des exceptions à l'enregistrement prévues par la loi sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques des stablecoins garantis
Les stablecoins garantis sont des actifs cryptographiques, conçus et vendus pour le paiement, le transfert ou le stockage de valeur. Ils visent à maintenir une valeur stable par rapport au dollar américain et sont soutenus par des dollars et/ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides, afin que l'émetteur de stablecoins garantis puisse honorer les demandes de rachat. Ces actifs sont réservés sous forme de valeur en dollars, dont la valeur atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins garantis en circulation. Les émetteurs de stablecoins garantis peuvent à tout moment frapper et racheter des stablecoins garantis en dollars à un ratio de 1:1 sans limitation. En d'autres termes, les émetteurs de stablecoins garantis sont prêts à tout moment à frapper des stablecoins garantis pour 1 dollar (ou une partie correspondante) et à racheter des stablecoins garantis pour 1 dollar (ou une partie correspondante), sans limite sur le nombre de stablecoins garantis frappés ou rachetés par l'émetteur. Grâce à cette structure de frappe-rachat à prix fixe et sans restriction, le prix de marché des stablecoins garantis par rapport au dollar américain peut rester stable.
Les stablecoins garantis sont émis par l'émetteur et fournis et vendus par l'émetteur ou un intermédiaire désigné. Dans certains cas, tout titulaire a le droit de forger ou de racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1 pour 1, correspondant à la valeur en dollars américains. Dans d'autres cas, seuls les intermédiaires désignés sont autorisés à forger ou à racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1 pour 1, correspondant à la valeur en dollars américains. Dans ce dernier cas, les titulaires autres que l'intermédiaire désigné ne peuvent pas forger ou racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur, mais ne peuvent acheter et vendre des stablecoins garantis que par le biais du marché secondaire, ce qui peut inclure des transactions avec l'intermédiaire désigné.
Le prix de marché d’un stablecoin collatéralisé sur le marché secondaire peut fluctuer en fonction de son prix de rachat. La structure de frappe et de rachat à prix fixe et sans restriction des stablecoins garantis offre des possibilités d’arbitrage aux intermédiaires désignés ou à d’autres détenteurs qualifiés pour frapper et racheter directement des stablecoins garantis afin de maintenir la stabilité des prix du marché par rapport au prix de rachat. Par exemple, si le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces parties frapperont des stablecoins garantis directement auprès de l’émetteur et les vendront sur le marché, et une augmentation de l’offre peut faire chuter le prix du marché et se rapprocher du prix de rachat. Alternativement, si le prix du marché est inférieur au prix d’achat, ces parties achèteront le stablecoin garanti sur le marché secondaire et le rachèteront directement auprès de l’émetteur, et la réduction de l’offre peut entraîner une hausse du prix du marché et se rapprocher du prix d’achat.
Marketing des stablecoins garantis
Les stablecoins garantis réglementés ne sont utilisés qu'à des fins commerciales, comme moyen de paiement, de transfert et/ou de stockage de valeur, et non comme investissement. Les marketeurs soulignent parfois que les stablecoins garantis réglementés offrent un moyen stable, rapide, fiable et facile d'utilisation pour le paiement, le transfert et/ou le stockage de valeur. Les marketeurs peuvent également comparer les stablecoins garantis réglementés au "dollar numérique". Les marketeurs peuvent parfois également souligner que les stablecoins garantis réglementés :
vise à avoir une valeur stable par rapport ou correspondant au dollar (par exemple, 1 stablecoin garanti correspond à 1 dollar) ;
n'accorde aucun droit aux détenteurs de stablecoin garanti d'obtenir des intérêts, des profits ou d'autres retours.
ne reflète aucun intérêt d'investissement ou autre droit de propriété envers les émetteurs de stablecoins garantis réglementés ou tout autre tiers ;
ne pas accorder aux détenteurs de stablecoins garantis des droits de gouvernance de l'émetteur de stablecoins garantis ou de stablecoins garantis ; et/ou
Aucun avantage ou perte financière ne sera apporté aux détenteurs de stablecoins réglementés, basé sur la performance financière des émetteurs de stablecoins réglementés ou de tout tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous considérons que le marketing des stablecoins garantis de cette manière indique que les stablecoins garantis ne sont pas offerts ou vendus en tant que titres.
Réserve
Les émetteurs de stablecoins garantis utilisent le produit de la vente de stablecoins garantis pour acheter des actifs, qui sont ensuite déposés sur un compte commun appelé « réserve ». Les actifs détenus par la réserve comprennent des dollars américains et/ou d’autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides afin de garantir que l’émetteur de stablecoins est en mesure d’encaisser tous les rachats au comptant. Les actifs détenus par la réserve supportent toujours le montant du stablecoin garanti en circulation au moins 1 pour 1. Les actifs de la réserve ne servent qu’à payer les rachats, mais l’émetteur peut tirer profit des actifs de la réserve. Bien que les actifs de la réserve puissent être vendus pour racheter le stablecoin collatéralisé, ils sont distincts des actifs de l’émetteur du stablecoin garanti ou de tout tiers et ne sont pas mélangés. En outre, les actifs de la réserve sont les suivants : (1) ne seront pas utilisés pour garantir les opérations ou les objectifs commerciaux généraux de l’émetteur de stablecoins ; (2) ne seront pas prêtés, hypothéqués ou sous-donnés en gage pour quelque raison que ce soit ; et (3) détenue de telle sorte qu’elle ne peut faire l’objet de réclamations de tiers. À cette fin, l’émetteur de stablecoins garantis n’utilisera pas les actifs de la réserve à des fins de trading, de spéculation ou de stratégies d’investissement arbitraires. Bien que les émetteurs de stablecoins garantis puissent, à leur discrétion, tirer le produit (par exemple, les intérêts) de l’utilisation de ces actifs, ce produit ne sera pas versé aux détenteurs de stablecoins garantis. Dans certains cas, un émetteur de stablecoin collatéralisé émet une « preuve de réserves » qu’il utilise comme méthode de vérification ou d’audit pour prouver que le stablecoin collatéralisé dispose de réserves suffisantes pour le sauvegarder.
Discussion juridique
Les articles 2(a)(1) de la Loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la Loi sur les transactions définissent respectivement le terme « valeurs mobilières » en fournissant une liste de divers instruments financiers, y compris les « actions », les « billets » et les « titres de créance ». Étant donné que les stablecoins partagent certaines caractéristiques avec les billets ou d'autres instruments de dette, nous les analysons selon les critères de test proposés dans l'affaire Reves v. Ernst & Young. Comme décrit ci-dessous, nous procédons également à une analyse selon les critères de test présentés dans l'affaire SEC v. W.J. Howey Co.
Analyse de Reves
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême des États-Unis a estimé que, puisque le « billet » est l'un des instruments énumérés dans la définition de « valeurs mobilières » de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les transactions, on peut présumer que le billet est une valeur mobilière. Cette présomption peut être renversée, car le billet est très similaire à plusieurs billets émis dans le cadre de transactions commerciales typiques, et peut donc être raisonnablement exclu de la définition des valeurs mobilières. Ce qu'on appelle le test de « similarité familiale » prend en compte 4 facteurs.
Les motivations du vendeur et de l'acheteur. Ce facteur prend en compte les motivations raisonnables qui poussent les deux parties à conclure un accord.
Plan d'attribution des billets. Ce facteur interroge si le billet appartient à un « billet destiné à des transactions communes à des fins spéculatives ou d'investissement ».
Attentes raisonnables du public investisseur. Ce facteur interroge le public investisseur sur la question de savoir s'il a des attentes raisonnables que les billets relèvent de la réglementation des valeurs mobilières fédérales.
Caractéristiques de réduction des risques. Ce facteur interroge si les billets présentent une réduction significative des risques des outils, de sorte qu'il n'est pas nécessaire d'appliquer certaines caractéristiques de la loi sur les valeurs mobilières et de la loi sur les transactions, par exemple s'il existe d'autres régimes réglementaires.
Le tribunal fédéral applique le test de Reves dans son ensemble, comme un test d'équilibre, sans considérer isolément aucun facteur pour déterminer si un billet appartient à la catégorie des titres.
Motivation des vendeurs et des acheteurs
Si l'objectif du vendeur est de lever des fonds pour un usage général de l'entreprise ou de financer un investissement important, et que l'acheteur s'intéresse principalement aux profits prévus générés par le billet, il est probable que le billet soit considéré comme un titre. Cependant, si le billet est échangé à des fins commerciales ou de consommation, il est peu probable qu'il soit considéré comme un titre. Comme mentionné ci-dessus, l'acheteur achète des stablecoins garantis réglementés pour leur stabilité, ainsi que pour les transactions commerciales qui les accompagnent ou comme moyen de stockage de valeur. Étant donné que les stablecoins garantis réglementés ne paient ni ne garantissent le paiement d'intérêts, et ne transfèrent d'autre manière aucun droit de paiement ou d'actif, à moins qu'ils ne soient échangés au ratio de 1 pour 1 contre des dollars, l'acheteur n'a pas d'incitation à acheter et à détenir des stablecoins garantis réglementés dans le but de réaliser un profit. Les émetteurs de stablecoins garantis utilisent les recettes de vente pour financer les réserves, bien qu'ils puissent utiliser les revenus des réserves pour soutenir leurs activités, l'émission et l'achat de stablecoins garantis sont effectués à des fins commerciales plutôt qu'à des fins d'investissement.
Plan de répartition des outils
La Cour suprême a expliqué dans l'affaire Reves que ce facteur prend en compte l'existence de "transactions communes à des fins de spéculation ou d'investissement". Lorsque l'outil est "offert et vendu au grand public", ce facteur est satisfait, ce qui est le cas des stablecoins garantis. Cependant, le design de stabilité des prix des stablecoins garantis aide à garantir que toute transaction sur le marché secondaire n'est pas effectuée à des fins de spéculation ou d'investissement. Si le prix de marché des stablecoins garantis fluctue par rapport à leur prix de rachat, des opportunités d'arbitrage peuvent exister sur le marché secondaire, mais si l'émetteur des stablecoins garantis les rembourse à la demande, et les façonne et les rachète à tout moment au taux de 1 pour 1 en dollars, les opportunités d'arbitrage seront minimisées.
Attentes raisonnables du public
Ce facteur concerne l'examen du marketing et des ventes d'outils. Dans l'affaire Reves, la cour a reconnu que « la publicité pour ces billets les décrit comme des 'investissements',... aucun facteur de réfutation n'amène une personne rationnelle à remettre en question cette description. » Comme mentionné ci-dessus, les stablecoins garantis ne sont pas vendus comme des investissements ; au contraire, ils sont vendus comme des moyens de transfert de valeur ou de stockage de valeur stables, rapides, fiables et disponibles, et non dans le but de réaliser un profit potentiel ou comme investissement.
Fonctionnalité de réduction des risques
Dans ce contexte, les fonctionnalités de réduction des risques incluent si les billets sont garantis ou assurés, ou s'ils sont soumis à "un autre régime de réglementation", ce qui réduit considérablement le risque des instruments sans avoir besoin d'appliquer la loi sur les valeurs mobilières.
Les émetteurs de stablecoins garantissent le maintien des réserves, dans le but de satisfaire pleinement leurs obligations de rachat. Les réserves sont composées de dollars et/ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides, afin que les émetteurs de stablecoins puissent honorer tous les rachats à vue.
Par conséquent, dans l'ensemble, le département estime que les stablecoins garantis réglementés ne relèvent pas de la loi Reves en tant que titres, car : (1) le vendeur utilise les recettes pour financer les réserves, tandis que l'acheteur n'est pas motivé par un retour sur investissement attendu ; (2) la manière dont les stablecoins garantis réglementés sont émis n'encourage pas la spéculation ou les transactions d'investissement ; (3) un acheteur rationnel pourrait considérer que les stablecoins garantis réglementés ne sont pas un investissement ; (4) les réserves sont suffisantes pour répondre à la demande de rachat à tout moment, ce qui est une caractéristique des stablecoins garantis réduisant le risque. En résumé, l'émission et la vente de stablecoins garantis visent à promouvoir des fins commerciales ou de consommation.
Analyse Howey
Si les stablecoins garantis ne sont pas considérés comme des billets ou d'autres instruments de dette, et compte tenu du fait qu'ils ne font pas partie des autres instruments financiers clairement énumérés dans la définition des « titres », nous procéderons à une analyse plus approfondie de l'émission de stablecoins garantis selon le test des « contrats d'investissement » proposé par Howey. Le « test Howey » est utilisé pour analyser, en fonction de la « réalité économique », les arrangements ou instruments non énumérés dans l'article 2(a)( et l'article 3)a()10( de la loi sur les titres.
Lors de l'évaluation de la réalité économique d'une transaction, le critère de test est : si un investissement a été réalisé dans une entreprise commune, à condition d'avoir une attente raisonnable de profit provenant des efforts d'entrepreneuriat ou de gestion d'autrui. Depuis l'affaire Proudfoot, la Cour suprême a comparé la motivation des investisseurs (c'est-à-dire ceux attirés par les « perspectives de retour sur investissement ») à celle des consommateurs (c'est-à-dire ceux « motivés par le désir d'utiliser ou de consommer les biens achetés »). Bien que la loi fédérale sur les valeurs mobilières s'applique aux transactions d'investissement, elle ne s'applique pas aux transactions de consommation.
Comme mentionné ci-dessus, les acheteurs achètent des stablecoins garantis réglementés non pas en raison d'une attente raisonnable de profits provenant des efforts d'entrepreneuriat ou de gestion des autres, car ces outils ne sont pas vendus comme des investissements et ne mettent pas en avant de potentiels bénéfices. Au contraire, les acheteurs utilisent ou consomment des stablecoins garantis réglementés avec l'intention de les considérer comme ce que l'on appelle des "dollars numériques", tout comme ils utiliseraient des dollars. Par conséquent, ce département estime que les stablecoins garantis réglementés ne sont pas offerts ou vendus en tant que contrats d'investissement.
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Nouveau règlement sur les stablecoins aux États-Unis : non des valeurs mobilières
Le 5 avril, le département de la finance de la SEC américaine a publié une nouvelle politique sur les stablecoins.
La SEC a créé un nouveau terme : le stablecoin garanti réglementé, pour décrire un stablecoin qui « maintient une valeur stable par rapport au dollar, peut être échangé à un taux de 1:1 contre des dollars (c'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar), soutenu par des actifs de réserve et considéré comme à faible risque et hautement liquide, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation ». C'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar, et soutenu par des actifs de réserve, ces actifs étant jugés à faible risque et hautement liquides, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation.
L'agence a déclaré que les stablecoins garantis et réglementés ne sont pas offerts ou vendus en tant que contrats d'investissement, et ne sont donc pas soumis à la réglementation de la SEC.
Certains estiment que cette initiative des États-Unis vise à renforcer la position dominante du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale dans le domaine de l'économie numérique. Cela permettrait au dollar de se retrouver en position de leader dans la future compétition de l'économie numérique.
De plus, cette déclaration n'inclut pas les stablecoins algorithmiques, les stablecoins générant des intérêts ni les stablecoins indexés sur des actifs autres que le dollar.
Le texte complet de la nouvelle règle est comme suit :
Déclaration sur les stablecoins
département financier de l'entreprise
4 avril 2025
Introduction
Pour clarifier davantage l'application de la loi fédérale sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques, le département financier de l'entreprise a exprimé son opinion sur certains types d'actifs cryptographiques communément appelés « stablecoins ». Plus précisément, cette déclaration concerne les stablecoins qui visent à maintenir une valeur stable par rapport au dollar américain (USD), pouvant être échangés au taux de 1:1 contre des dollars américains (c'est-à-dire 1 stablecoin contre 1 dollar), et soutenus par des actifs de réserve, ces actifs étant considérés comme à faible risque et liquides, dont la valeur en dollars atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins en circulation. Comme indiqué ci-dessous, nous appelons le type de stablecoin concerné par cette déclaration « stablecoin garanti ».
Aperçu des stablecoins
Un stablecoin est un crypto-actif conçu pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence tel que le dollar américain ou d’autres monnaies fiduciaires, à des matières premières telles que l’or, à un pool d’actifs ou à un panier d’actifs. Les stablecoins sont généralement conçus pour suivre la valeur d’un actif de référence sur une base de 1 pour 1. Les stablecoins peuvent utiliser différentes méthodes pour maintenir une valeur stable. Dans certains cas, les stablecoins maintiennent une valeur stable en réservant des actifs. Dans d’autres cas, les stablecoins sont conçus pour maintenir une valeur stable en utilisant des mécanismes autres que les réserves, comme l’utilisation d’algorithmes qui augmentent ou diminuent l’offre de stablecoins en fonction de la demande. Les risques associés aux stablecoins varient considérablement en fonction d’un certain nombre de facteurs, notamment leurs mécanismes de stabilité et le maintien des réserves, le cas échéant. Les émetteurs de stablecoins émettent et vendent généralement des stablecoins à un prix correspondant à l’actif de référence, sur une base de 1 pour 1. Par exemple, si un stablecoin est référencé en dollars américains, l’émetteur émettra et vendra un stablecoin pour un dollar. Les stablecoins peuvent être émis et échangés en quantités sporadiques, auquel cas le stablecoin conserve une référence un-à-un (c’est-à-dire que 0,5 stablecoin représente 0,50 $). Les émetteurs utilisent généralement les actifs en réserve pour financer les rachats de stablecoins (c’est-à-dire qu’ils fournissent des stablecoins sur une base de 1 pour 1 en échange d’actifs de référence).
Opinion du secteur financier sur les stablecoins garantis
Le département estime que l'émission et la vente de stablecoins garantis, comme décrit dans cette déclaration, ne relèvent pas des dispositions de l'article 2(a)(1) de la loi de 1933 sur les valeurs mobilières (la loi sur les valeurs mobilières) ou de l'article 3(a)(10) de la loi de 1934 sur les échanges de valeurs mobilières (la loi sur les échanges). Par conséquent, les personnes participant à la "frappe" (ou à la création) et au rachat de stablecoins garantis ne sont pas tenues d'enregistrer ces transactions auprès de la Commission en vertu de la loi sur les valeurs mobilières, et ne relèvent pas des exceptions à l'enregistrement prévues par la loi sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques des stablecoins garantis
Les stablecoins garantis sont des actifs cryptographiques, conçus et vendus pour le paiement, le transfert ou le stockage de valeur. Ils visent à maintenir une valeur stable par rapport au dollar américain et sont soutenus par des dollars et/ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides, afin que l'émetteur de stablecoins garantis puisse honorer les demandes de rachat. Ces actifs sont réservés sous forme de valeur en dollars, dont la valeur atteint ou dépasse la valeur de rachat des stablecoins garantis en circulation. Les émetteurs de stablecoins garantis peuvent à tout moment frapper et racheter des stablecoins garantis en dollars à un ratio de 1:1 sans limitation. En d'autres termes, les émetteurs de stablecoins garantis sont prêts à tout moment à frapper des stablecoins garantis pour 1 dollar (ou une partie correspondante) et à racheter des stablecoins garantis pour 1 dollar (ou une partie correspondante), sans limite sur le nombre de stablecoins garantis frappés ou rachetés par l'émetteur. Grâce à cette structure de frappe-rachat à prix fixe et sans restriction, le prix de marché des stablecoins garantis par rapport au dollar américain peut rester stable.
Les stablecoins garantis sont émis par l'émetteur et fournis et vendus par l'émetteur ou un intermédiaire désigné. Dans certains cas, tout titulaire a le droit de forger ou de racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1 pour 1, correspondant à la valeur en dollars américains. Dans d'autres cas, seuls les intermédiaires désignés sont autorisés à forger ou à racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1 pour 1, correspondant à la valeur en dollars américains. Dans ce dernier cas, les titulaires autres que l'intermédiaire désigné ne peuvent pas forger ou racheter des stablecoins garantis directement auprès de l'émetteur, mais ne peuvent acheter et vendre des stablecoins garantis que par le biais du marché secondaire, ce qui peut inclure des transactions avec l'intermédiaire désigné.
Le prix de marché d’un stablecoin collatéralisé sur le marché secondaire peut fluctuer en fonction de son prix de rachat. La structure de frappe et de rachat à prix fixe et sans restriction des stablecoins garantis offre des possibilités d’arbitrage aux intermédiaires désignés ou à d’autres détenteurs qualifiés pour frapper et racheter directement des stablecoins garantis afin de maintenir la stabilité des prix du marché par rapport au prix de rachat. Par exemple, si le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces parties frapperont des stablecoins garantis directement auprès de l’émetteur et les vendront sur le marché, et une augmentation de l’offre peut faire chuter le prix du marché et se rapprocher du prix de rachat. Alternativement, si le prix du marché est inférieur au prix d’achat, ces parties achèteront le stablecoin garanti sur le marché secondaire et le rachèteront directement auprès de l’émetteur, et la réduction de l’offre peut entraîner une hausse du prix du marché et se rapprocher du prix d’achat.
Marketing des stablecoins garantis
Les stablecoins garantis réglementés ne sont utilisés qu'à des fins commerciales, comme moyen de paiement, de transfert et/ou de stockage de valeur, et non comme investissement. Les marketeurs soulignent parfois que les stablecoins garantis réglementés offrent un moyen stable, rapide, fiable et facile d'utilisation pour le paiement, le transfert et/ou le stockage de valeur. Les marketeurs peuvent également comparer les stablecoins garantis réglementés au "dollar numérique". Les marketeurs peuvent parfois également souligner que les stablecoins garantis réglementés :
vise à avoir une valeur stable par rapport ou correspondant au dollar (par exemple, 1 stablecoin garanti correspond à 1 dollar) ;
n'accorde aucun droit aux détenteurs de stablecoin garanti d'obtenir des intérêts, des profits ou d'autres retours.
ne reflète aucun intérêt d'investissement ou autre droit de propriété envers les émetteurs de stablecoins garantis réglementés ou tout autre tiers ;
ne pas accorder aux détenteurs de stablecoins garantis des droits de gouvernance de l'émetteur de stablecoins garantis ou de stablecoins garantis ; et/ou
Aucun avantage ou perte financière ne sera apporté aux détenteurs de stablecoins réglementés, basé sur la performance financière des émetteurs de stablecoins réglementés ou de tout tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous considérons que le marketing des stablecoins garantis de cette manière indique que les stablecoins garantis ne sont pas offerts ou vendus en tant que titres.
Réserve
Les émetteurs de stablecoins garantis utilisent le produit de la vente de stablecoins garantis pour acheter des actifs, qui sont ensuite déposés sur un compte commun appelé « réserve ». Les actifs détenus par la réserve comprennent des dollars américains et/ou d’autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides afin de garantir que l’émetteur de stablecoins est en mesure d’encaisser tous les rachats au comptant. Les actifs détenus par la réserve supportent toujours le montant du stablecoin garanti en circulation au moins 1 pour 1. Les actifs de la réserve ne servent qu’à payer les rachats, mais l’émetteur peut tirer profit des actifs de la réserve. Bien que les actifs de la réserve puissent être vendus pour racheter le stablecoin collatéralisé, ils sont distincts des actifs de l’émetteur du stablecoin garanti ou de tout tiers et ne sont pas mélangés. En outre, les actifs de la réserve sont les suivants : (1) ne seront pas utilisés pour garantir les opérations ou les objectifs commerciaux généraux de l’émetteur de stablecoins ; (2) ne seront pas prêtés, hypothéqués ou sous-donnés en gage pour quelque raison que ce soit ; et (3) détenue de telle sorte qu’elle ne peut faire l’objet de réclamations de tiers. À cette fin, l’émetteur de stablecoins garantis n’utilisera pas les actifs de la réserve à des fins de trading, de spéculation ou de stratégies d’investissement arbitraires. Bien que les émetteurs de stablecoins garantis puissent, à leur discrétion, tirer le produit (par exemple, les intérêts) de l’utilisation de ces actifs, ce produit ne sera pas versé aux détenteurs de stablecoins garantis. Dans certains cas, un émetteur de stablecoin collatéralisé émet une « preuve de réserves » qu’il utilise comme méthode de vérification ou d’audit pour prouver que le stablecoin collatéralisé dispose de réserves suffisantes pour le sauvegarder.
Discussion juridique
Les articles 2(a)(1) de la Loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la Loi sur les transactions définissent respectivement le terme « valeurs mobilières » en fournissant une liste de divers instruments financiers, y compris les « actions », les « billets » et les « titres de créance ». Étant donné que les stablecoins partagent certaines caractéristiques avec les billets ou d'autres instruments de dette, nous les analysons selon les critères de test proposés dans l'affaire Reves v. Ernst & Young. Comme décrit ci-dessous, nous procédons également à une analyse selon les critères de test présentés dans l'affaire SEC v. W.J. Howey Co.
Analyse de Reves
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême des États-Unis a estimé que, puisque le « billet » est l'un des instruments énumérés dans la définition de « valeurs mobilières » de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les transactions, on peut présumer que le billet est une valeur mobilière. Cette présomption peut être renversée, car le billet est très similaire à plusieurs billets émis dans le cadre de transactions commerciales typiques, et peut donc être raisonnablement exclu de la définition des valeurs mobilières. Ce qu'on appelle le test de « similarité familiale » prend en compte 4 facteurs.
Les motivations du vendeur et de l'acheteur. Ce facteur prend en compte les motivations raisonnables qui poussent les deux parties à conclure un accord.
Plan d'attribution des billets. Ce facteur interroge si le billet appartient à un « billet destiné à des transactions communes à des fins spéculatives ou d'investissement ».
Attentes raisonnables du public investisseur. Ce facteur interroge le public investisseur sur la question de savoir s'il a des attentes raisonnables que les billets relèvent de la réglementation des valeurs mobilières fédérales.
Caractéristiques de réduction des risques. Ce facteur interroge si les billets présentent une réduction significative des risques des outils, de sorte qu'il n'est pas nécessaire d'appliquer certaines caractéristiques de la loi sur les valeurs mobilières et de la loi sur les transactions, par exemple s'il existe d'autres régimes réglementaires.
Le tribunal fédéral applique le test de Reves dans son ensemble, comme un test d'équilibre, sans considérer isolément aucun facteur pour déterminer si un billet appartient à la catégorie des titres.
Motivation des vendeurs et des acheteurs
Si l'objectif du vendeur est de lever des fonds pour un usage général de l'entreprise ou de financer un investissement important, et que l'acheteur s'intéresse principalement aux profits prévus générés par le billet, il est probable que le billet soit considéré comme un titre. Cependant, si le billet est échangé à des fins commerciales ou de consommation, il est peu probable qu'il soit considéré comme un titre. Comme mentionné ci-dessus, l'acheteur achète des stablecoins garantis réglementés pour leur stabilité, ainsi que pour les transactions commerciales qui les accompagnent ou comme moyen de stockage de valeur. Étant donné que les stablecoins garantis réglementés ne paient ni ne garantissent le paiement d'intérêts, et ne transfèrent d'autre manière aucun droit de paiement ou d'actif, à moins qu'ils ne soient échangés au ratio de 1 pour 1 contre des dollars, l'acheteur n'a pas d'incitation à acheter et à détenir des stablecoins garantis réglementés dans le but de réaliser un profit. Les émetteurs de stablecoins garantis utilisent les recettes de vente pour financer les réserves, bien qu'ils puissent utiliser les revenus des réserves pour soutenir leurs activités, l'émission et l'achat de stablecoins garantis sont effectués à des fins commerciales plutôt qu'à des fins d'investissement.
Plan de répartition des outils
La Cour suprême a expliqué dans l'affaire Reves que ce facteur prend en compte l'existence de "transactions communes à des fins de spéculation ou d'investissement". Lorsque l'outil est "offert et vendu au grand public", ce facteur est satisfait, ce qui est le cas des stablecoins garantis. Cependant, le design de stabilité des prix des stablecoins garantis aide à garantir que toute transaction sur le marché secondaire n'est pas effectuée à des fins de spéculation ou d'investissement. Si le prix de marché des stablecoins garantis fluctue par rapport à leur prix de rachat, des opportunités d'arbitrage peuvent exister sur le marché secondaire, mais si l'émetteur des stablecoins garantis les rembourse à la demande, et les façonne et les rachète à tout moment au taux de 1 pour 1 en dollars, les opportunités d'arbitrage seront minimisées.
Attentes raisonnables du public
Ce facteur concerne l'examen du marketing et des ventes d'outils. Dans l'affaire Reves, la cour a reconnu que « la publicité pour ces billets les décrit comme des 'investissements',... aucun facteur de réfutation n'amène une personne rationnelle à remettre en question cette description. » Comme mentionné ci-dessus, les stablecoins garantis ne sont pas vendus comme des investissements ; au contraire, ils sont vendus comme des moyens de transfert de valeur ou de stockage de valeur stables, rapides, fiables et disponibles, et non dans le but de réaliser un profit potentiel ou comme investissement.
Fonctionnalité de réduction des risques
Dans ce contexte, les fonctionnalités de réduction des risques incluent si les billets sont garantis ou assurés, ou s'ils sont soumis à "un autre régime de réglementation", ce qui réduit considérablement le risque des instruments sans avoir besoin d'appliquer la loi sur les valeurs mobilières.
Les émetteurs de stablecoins garantissent le maintien des réserves, dans le but de satisfaire pleinement leurs obligations de rachat. Les réserves sont composées de dollars et/ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides, afin que les émetteurs de stablecoins puissent honorer tous les rachats à vue.
Par conséquent, dans l'ensemble, le département estime que les stablecoins garantis réglementés ne relèvent pas de la loi Reves en tant que titres, car : (1) le vendeur utilise les recettes pour financer les réserves, tandis que l'acheteur n'est pas motivé par un retour sur investissement attendu ; (2) la manière dont les stablecoins garantis réglementés sont émis n'encourage pas la spéculation ou les transactions d'investissement ; (3) un acheteur rationnel pourrait considérer que les stablecoins garantis réglementés ne sont pas un investissement ; (4) les réserves sont suffisantes pour répondre à la demande de rachat à tout moment, ce qui est une caractéristique des stablecoins garantis réduisant le risque. En résumé, l'émission et la vente de stablecoins garantis visent à promouvoir des fins commerciales ou de consommation.
Analyse Howey
Si les stablecoins garantis ne sont pas considérés comme des billets ou d'autres instruments de dette, et compte tenu du fait qu'ils ne font pas partie des autres instruments financiers clairement énumérés dans la définition des « titres », nous procéderons à une analyse plus approfondie de l'émission de stablecoins garantis selon le test des « contrats d'investissement » proposé par Howey. Le « test Howey » est utilisé pour analyser, en fonction de la « réalité économique », les arrangements ou instruments non énumérés dans l'article 2(a)( et l'article 3)a()10( de la loi sur les titres.
Lors de l'évaluation de la réalité économique d'une transaction, le critère de test est : si un investissement a été réalisé dans une entreprise commune, à condition d'avoir une attente raisonnable de profit provenant des efforts d'entrepreneuriat ou de gestion d'autrui. Depuis l'affaire Proudfoot, la Cour suprême a comparé la motivation des investisseurs (c'est-à-dire ceux attirés par les « perspectives de retour sur investissement ») à celle des consommateurs (c'est-à-dire ceux « motivés par le désir d'utiliser ou de consommer les biens achetés »). Bien que la loi fédérale sur les valeurs mobilières s'applique aux transactions d'investissement, elle ne s'applique pas aux transactions de consommation.
Comme mentionné ci-dessus, les acheteurs achètent des stablecoins garantis réglementés non pas en raison d'une attente raisonnable de profits provenant des efforts d'entrepreneuriat ou de gestion des autres, car ces outils ne sont pas vendus comme des investissements et ne mettent pas en avant de potentiels bénéfices. Au contraire, les acheteurs utilisent ou consomment des stablecoins garantis réglementés avec l'intention de les considérer comme ce que l'on appelle des "dollars numériques", tout comme ils utiliseraient des dollars. Par conséquent, ce département estime que les stablecoins garantis réglementés ne sont pas offerts ou vendus en tant que contrats d'investissement.