Les deux voies de la tokenisation des titres : la différence essentielle entre le modèle de droits DTCC et le modèle de propriété directe

Introduction : Le changement est plus complexe qu’il n’y paraît

La nouvelle selon laquelle la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) a obtenu une lettre de non-opposition de la Securities and Exchange Commission (SEC) pour commencer la tokenisation de l’infrastructure des valeurs mobilières a suscité de grandes attentes sur le marché. Cependant, cela diffère largement de ce que les investisseurs imaginent comme une « blockchain des actions ».

En réalité, la tokenisation en cours comporte deux approches totalement différentes qui émergent simultanément. L’une consiste en la modernisation du système existant menée par la DTCC, l’autre en une reconstruction fondamentale de la propriété des actions elle-même. Confondre ces deux aspects crée un écart entre attentes du marché et réalité.

Comprendre la structure actuelle de détention des actions : pourquoi existe Cede & Co.

Sur le marché américain, les investisseurs ne détiennent pas directement leurs actions auprès de l’entreprise émettrice. À la place, la propriété est intégrée dans une chaîne de plusieurs intermédiaires.

Au niveau le plus bas, se trouve le registre des actionnaires de l’émetteur, généralement géré par un agent de transfert. Il est important de noter que, pour presque toutes les actions cotées, ce registre ne mentionne qu’un seul nom : Cede & Co.. Cede & Co. désigne le titulaire de compte désigné par la DTCC, une structure qui permet d’éviter que l’émetteur doive maintenir les enregistrements de millions d’actionnaires individuels.

Au-dessus, se trouve la DTCC elle-même. La DTCC « gèle » la circulation réelle des actions par une gestion centralisée, et dans le système, chaque participant ne revendique que le droit de « détenir une certaine quantité d’actions ».

Au sommet, il y a l’investisseur lui-même, mais ce qu’il détient n’est pas une action spécifique et identifiable, mais un droit de sécurité (security entitlement) protégé par la loi. Il s’agit d’un droit revendiqué auprès du courtier, qui, via un courtier de règlement, détient dans le système de la DTCC un droit équivalent.

Ce que la DTCC va réellement tokeniser : un droit ou une action

Ce qui changera concrètement avec la tokenisation, c’est la forme d’expression du « droit » dans le système de la DTCC. Les droits, initialement enregistrés dans un registre privé, seront désormais représentés sous forme de « jumeaux numériques » (digital twin) sous forme de tokens sur une blockchain approuvée.

L’essentiel est que l’action sous-jacente elle-même reste concentrée sous le nom de Cede & Co. La tokenisation concerne le droit revendiqué, pas l’action elle-même.

Grâce à cette approche, la DTCC peut réaliser :

• une transmission des droits 7×24, réduisant les délais de règlement
• une réduction des coûts de contrepartie et une amélioration de l’efficacité opérationnelle
• la promotion de la liquidité de la garantie et de flux de travail automatisés
• la conservation des avantages d’un règlement interbancaire efficace à l’échelle mondiale

Dans le règlement interbancaire mondial, la capacité de réduire des trillions de dollars de transactions à quelques centaines de millions de dollars de règlement final constitue toujours le cœur de cette efficacité.

Cependant, ce modèle comporte des limites intentionnelles. Ces tokens ne donnent pas directement à leur détenteur la qualité d’actionnaire de l’entreprise. Il s’agit toujours d’un droit revendiqué, révoquable, qui ne peut pas servir de garantie librement composable en DeFi, et le registre des actionnaires de l’émetteur ne change pas.

Modèle direct : la tokenisation de l’action elle-même

Le second modèle commence dans un domaine que le modèle DTCC ne cible pas. Dans ce modèle, l’action elle-même est tokenisée.

La propriété est enregistrée directement dans le registre des actionnaires de l’émetteur, et lorsque le token est transféré, le nom de l’actionnaire dans le registre change en même temps. La nécessité d’un intermédiaire via Cede & Co. disparaît, établissant une relation directe entre l’investisseur et l’entreprise.

Grâce à cette approche, un ensemble de capacités structurellement impossible dans le cadre du modèle DTCC devient réalisable :

• Auto-custody : l’investisseur gère directement ses actifs
• Transfert peer-to-peer : transfert direct sans intermédiaire
• Programmabilité et composabilité : intégration avec l’infrastructure financière sur la chaîne, permettant la création de garanties, de prêts, de nouvelles structures financières
• Relation directe avec l’émetteur : participation à la gouvernance et aux actions de l’entreprise

Ce concept est en phase de réalisation. Les actionnaires de Galaxy Digital ont déjà tokenisé leurs actions via Superstate, détenant ainsi directement leurs actions sur la blockchain, reflétées dans la structure d’actionnariat de l’émetteur. D’ici début 2026, Securitize offrira une capacité similaire, avec le support d’une société de valeurs mobilières conforme, pour introduire des transactions 7×24.

Cependant, ce modèle présente aussi des défis concrets :

• La fragmentation de la liquidité pourrait réduire l’efficacité du règlement interbancaire mondial
• Les services de courtage (garantie, prêt, etc.) devront être repensés
• Le risque opérationnel sera davantage transféré aux détenteurs
• L’interopérabilité avec les marchés existants sera limitée

Pourquoi ces deux modèles ne sont pas en concurrence

Les modèles DTCC et de propriété directe ne sont pas des routes concurrentes, mais résolvent chacun des problématiques différentes.

Le modèle DTCC est une mise à niveau du système de détention indirecte existant, destiné aux acteurs institutionnels nécessitant une opération à grande échelle, une sécurité de règlement, et une continuité réglementaire. Cette approche modernise sans bouleverser la structure de marché existante.

Le modèle direct répond à des besoins de auto-custody, d’actifs programmables, et de composabilité sur la chaîne, en offrant des services aux investisseurs et émetteurs recherchant ces fonctionnalités.

Même si la propriété directe pourrait à terme remodeler la structure du marché, cette transition serait un processus de plusieurs années, nécessitant une migration simultanée des technologies, réglementations et liquidités. La vitesse de mise en œuvre des règles de règlement, de la préparation des émetteurs, et de l’interopérabilité globale est aujourd’hui plus lente que celle de la technologie elle-même.

Par conséquent, une perspective plus réaliste est celle d’un coexistence : la modernisation des infrastructures et l’innovation au niveau de la propriété évolueront parallèlement, sans que l’une ne supprime l’autre.

Impact sur différents acteurs du marché

Particuliers

Pour l’investisseur individuel, la mise à niveau de la DTCC sera à peine perceptible. La majorité des frictions (actions fractionnées, achat immédiat, trading du week-end) est déjà absorbée par les courtiers de détail, qui continueront à fournir ces expériences.

Ce qui apportera un vrai changement, c’est le modèle de propriété directe. La gestion auto-custody, le transfert peer-to-peer, le règlement instantané, et l’utilisation des actions comme garantie sur la chaîne s’ouvriront. Bien que certains échanges et portefeuilles commencent à proposer des actions tokenisées, ils dépendent encore largement de « wrapping/mapping ». À l’avenir, ces tokens pourraient devenir de véritables actions inscrites dans le registre.

Investisseurs institutionnels

Les institutions seront probablement les principaux bénéficiaires de la tokenisation DTCC. Leur fonctionnement dépend fortement de la circulation de garanties, du prêt de titres, des flux de fonds ETF, et de la contrepartie interbancaire, et la tokenisation de droits pourrait réduire considérablement leurs coûts opérationnels tout en augmentant la rapidité.

La propriété directe sera particulièrement attrayante pour les acteurs cherchant à exploiter la programmabilité des garanties et les avantages du règlement. Cependant, la fragmentation de la liquidité pourrait limiter une adoption plus large, qui se déploierait progressivement depuis la périphérie du marché.

Courtiers et institutions de règlement

Les courtiers jouent un rôle central dans cette transformation. Dans le modèle DTCC, leur rôle sera renforcé. Les premiers à adopter des droits tokenisés pourront se différencier, et les institutions intégrées verticalement pourront développer directement de nouveaux produits.

Dans le modèle de propriété directe, les courtiers ne seront pas éliminés, mais réinventés. La licence et la conformité resteront nécessaires, mais un intermédiaire natif en chaîne apparaîtra, concurrençant ceux qui privilégient la propriété directe.

Conclusion : le gagnant sera celui qui aura « le choix »

L’avenir des valeurs tokenisées ne dépend pas d’un modèle unique qui l’emporterait, mais de la manière dont ces deux approches évolueront en parallèle et s’interconnecteront.

La tokenisation des droits continuera à moderniser le cœur du marché public, tandis que la propriété directe se développera dans des domaines où la programmabilité, l’auto-custody et les nouvelles structures financières sont prioritaires. La transition entre ces deux mondes deviendra de plus en plus fluide.

Le résultat ultime sera une interface de marché plus large. Les infrastructures existantes deviendront plus rapides et moins coûteuses, tout en permettant l’émergence de nouvelles voies pour des comportements que le système actuel ne peut pas supporter.

Les deux trajectoires produiront à la fois des gagnants et des perdants, mais tant que la voie de la propriété directe existera, le véritable gagnant sera l’investisseur. Obtenir une meilleure infrastructure dans la compétition et avoir le droit de choisir librement entre différents modèles constituent la véritable valeur.