Comprendre la valeur du TVL : comment distinguer le réel du faux dans la DeFi

Récemment, le secteur des actifs cryptographiques a été marqué par un événement qui a suscité beaucoup d’attention : un développeur Solana a créé plusieurs portefeuilles avec des identités indépendantes pour construire des protocoles empilés dans l’écosystème Solana, gonflant artificiellement la performance du TVL de la blockchain publique. Cet incident met en lumière un problème de longue date mais souvent ignoré : bien que l’indicateur TVL soit largement utilisé, il peut être facilement abusé et mal interprété. Alors, que représente réellement le TVL ? Quelle est sa véritable signification dans différents contextes d’application ?

Que mesure réellement le TVL ?

Le TVL (Total Value Locked, valeur totale verrouillée) est un indicateur clé pour évaluer la taille d’un projet dans l’écosystème DeFi. En termes simples, il mesure la quantité de fonds bloqués dans un protocole. De manière intuitive, un TVL élevé indique que le projet a attiré une grande quantité de capitaux, ce qui semble refléter sa popularité. Les investisseurs peuvent même utiliser la capitalisation boursière totale divisée par le TVL pour faire une évaluation simple — un TVL plus faible étant relativement bon marché, un TVL plus élevé étant plus coûteux.

Cependant, cette logique simpliste cache de nombreux pièges.

Pourquoi le TVL peut-il être trompeur ?

Tout d’abord, le TVL est une donnée statique à un instant donné. Le TVL d’aujourd’hui ne garantit pas qu’il sera le même demain, surtout dans un marché crypto très volatile. Les ajustements à court terme des politiques d’incitation des projets et la fluctuation des prix des tokens peuvent entraîner des variations spectaculaires du TVL.

Plus important encore, la signification du TVL varie considérablement selon le niveau d’application. Au niveau des projets d’application, le même chiffre de TVL peut représenter des réalités très différentes selon les protocoles. Au niveau de la blockchain publique, l’empilement de protocoles différents peut entraîner un double comptage sérieux du TVL — une même somme de fonds étant comptabilisée plusieurs fois dans le TVL de différents projets.

La plateforme de données Defi Llama a justement pris conscience de ce problème. Pendant un certain temps, elle a modifié sa méthode de calcul du TVL de la blockchain publique, en ne comptabilisant plus le TVL redondant provenant de protocoles empilés à plusieurs niveaux. Ce ajustement a provoqué une chute importante du TVL de nombreuses blockchains — la bulle artificielle a été éclatée.

Le TVL dans les DEX et les prêts a des significations différentes

Dans les échanges décentralisés (DEX), le TVL représente la véritable ampleur de la liquidité. Par exemple, sur Uniswap, qui ne concerne pas le staking ou l’agriculture de rendement, le TVL reflète directement les fonds réellement déposés dans les paires de trading.

Cependant, certains protocoles ont déjà conféré davantage de fonctionnalités aux tokens de gouvernance. Curve et Sushi permettent aux utilisateurs de staker leurs tokens de gouvernance pour recevoir une part des frais de transaction. Cette partie des tokens stakés peut théoriquement être comptabilisée dans le TVL, mais les plateformes de données la listent généralement séparément sous la rubrique « Staking » pour éviter la confusion avec la liquidité.

Dans le cas des protocoles de prêt, la définition du TVL est totalement différente. Le TVL de Compound correspond à la « différence entre dépôts et emprunts » — c’est-à-dire la liquidité restante dans le protocole. Cet indicateur, tout comme le total des dépôts ou des emprunts, est crucial car il reflète la capacité réelle du protocole à supporter des opérations de prêt.

Pour Aave, la situation est plus complexe. Les utilisateurs peuvent staker des tokens AAVE ou LP pour obtenir des récompenses, qui sont aussi listés séparément sous « Staking ». La logique de MakerDAO est différente : les utilisateurs empruntent la stablecoin DAI émise par le protocole, et non de l’argent liquide. Par conséquent, les fonds déposés dans MakerDAO ne diminuent pas en cas d’emprunt, leur TVL étant simplement égal au total des dépôts.

Ces différences illustrent une vérité essentielle : il ne faut pas utiliser une seule et même métrique pour mesurer le TVL de tous les protocoles. Chaque projet doit être compris selon ses mécanismes spécifiques.

La surévaluation du TVL par les produits de yield farming, les dérivés de staking et les outils de service

Certains projets ont naturellement tendance à gonfler artificiellement leur TVL.

Les protocoles de yield farming ont pour principe de faire déposer les fonds des utilisateurs dans des protocoles sous-jacents pour automatiser la recherche de rendement, afin d’obtenir des gains plus élevés. Yearn et Convex Finance en sont des exemples typiques. Convex, par exemple, est conçu pour les farmeurs de Curve, en détenant massivement des tokens CRV et en les stakant pour aider les utilisateurs à obtenir de meilleurs rendements. Les utilisateurs peuvent convertir CRV en CVXCRV et le staker pour partager les profits, mais ne peuvent pas le retirer directement via le protocole. Sur la blockchain, le TVL de Convex et celui de Curve sont comptabilisés en double dans la méthode de calcul classique. Par exemple, lorsque le TVL de l’écosystème Solana atteignait 105 milliards de dollars, Saber DEX et son agrégateur de rendement Sunny représentaient à eux seuls 75 milliards, illustrant la surcompte.

Les protocoles de staking de liquidités peuvent également gonfler artificiellement le TVL. Lido, par exemple, émet des tokens dérivés pour donner de la liquidité aux actifs PoS. Ces tokens dérivés sont ensuite utilisés dans d’autres projets DeFi. La valeur bloquée dans Lido, notamment ETH staked, a atteint 76,1 milliards de dollars, mais une partie de ces tokens (environ 21,6%) est utilisée comme collatéral dans Aave, et environ 14,7% dans la pool ETH/stETH de Curve. Ces fonds sont comptabilisés plusieurs fois dans différents projets.

Déjà, Defi Llama a ajusté sa méthode de calcul pour ne plus compter le TVL des protocoles de staking au niveau de la blockchain. Cependant, cette modification soulève un nouveau problème : une partie des stETH déposés dans des exchanges centralisés ou des institutions de prêt représente en réalité des ETH stakés sur la chaîne, mais n’est pas comptabilisée dans le TVL de la blockchain, ce qui peut faire sous-estimer la donnée.

Les protocoles de service facilitent l’utilisation en intégrant plusieurs protocoles sous-jacents. Instadapp est un exemple typique d’outil « middleware » qui offre une interface unifiée pour gérer des actifs sur Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, etc., simplifiant ainsi les opérations complexes de DeFi. Sa couche intelligente (DSL) vise à devenir une infrastructure de base pour la DeFi. Grâce à des fonctionnalités comme le flash loan, Instadapp permet aux utilisateurs de faire du levier, de réduire leur levier ou de changer leur position d’emprunt facilement. Son TVL a atteint un pic de 13,5 milliards de dollars, car tous les fonds qu’il gère sont en réalité déposés dans d’autres protocoles. Il est donc logique de ne pas compter en double son TVL au niveau de la blockchain.

Comment bien interpréter le TVL : la vérité derrière les données

Le TVL peut être facilement mal compris, mais il n’est pas dépourvu de valeur. La clé est de comprendre sa signification dans différents contextes.

Au niveau des applications, le TVL reflète la taille réelle des fonds d’un projet à un instant donné, permettant une comparaison horizontale entre projets similaires. Au niveau de la blockchain, des surévaluations dues à des calculs redondants ont été corrigées récemment, rendant les données plus fiables.

Après l’éclatement de la bulle, des données de TVL plus authentiques ont une valeur accrue — elles ne sont plus de simples indicateurs de vanité manipulables, mais des références concrètes de la liquidité et de la taille de l’écosystème. Les investisseurs et analystes doivent comprendre les mécanismes sous-jacents plutôt que de suivre aveuglément les projets avec le plus haut TVL. Ce n’est qu’ainsi que le TVL pourra devenir un outil efficace pour évaluer la santé de l’écosystème DeFi.