Qu'est-ce que le FDV : Ignorer les chiffres exagérés pour voir clairement l'effet de dilution du token

Lorsqu’on investit dans les cryptomonnaies, on rencontre un indicateur très courant appelé FDV (Fully Diluted Valuation) ou capitalisation boursière totalement diluée. Mais qu’est-ce que le FDV en réalité, et est-il utilisé de manière erronée sur le marché ? La réponse surprendra de nombreux investisseurs : c’est un chiffre exagéré, mal compris, et qui nécessite une réévaluation.

Capitalisation boursière - Des actions aux cryptomonnaies

Tout d’abord, revenons au concept de capitalisation boursière. Dans le monde de la bourse, la capitalisation boursière est égale au prix de l’action multiplié par le nombre d’actions en circulation. C’est une façon de mesurer la taille réelle d’une entreprise sur le marché ouvert.

Lorsque des entreprises technologiques commencent à rémunérer leurs employés en actions ou en options d’achat d’actions, un problème surgit : chaque émission de nouvelles actions dilue la valeur des actions des anciens actionnaires. Cependant, ces entreprises sont très prudentes avec cela car cela réduit directement la valeur pour les investisseurs actuels. Par conséquent, l’émission d’actions n’est pas une opération fréquente.

Inversement, les cryptomonnaies fonctionnent selon une logique totalement différente. Les protocoles blockchain émettent en continu de nouveaux tokens — initialement pour récompenser les mineurs et la validation du réseau (comme Bitcoin), mais par la suite pour encourager la participation des utilisateurs, construire l’écosystème, et même récompenser l’équipe fondatrice.

La dilution des tokens est-elle différente des actions ?

C’est ici la différence essentielle. Lorsqu’un protocole émet de nouveaux tokens, contrairement à une entreprise qui émet des actions, il ne reçoit généralement pas de fonds en liquide. Ces tokens sont simplement distribués gratuitement, comme une compensation basée sur des actions sans coût pour la société.

Prenons l’exemple de FTT — le token de la plateforme d’échange FTX avant son effondrement. Lorsque FTT valait 25$, la capitalisation boursière était de 3,5 milliards de dollars et le nombre de tokens en circulation était de 140 millions. Mais la capitalisation boursière totalement diluée (FDV) était estimée à 8,5 milliards de dollars avec une offre totale de 340 millions de tokens.

Comment FTT peut-il “sembler” valoir 8,5 milliards de dollars ? Il faudrait vendre 200 millions de tokens supplémentaires au prix $25 de chaque token — mais en réalité, ces tokens ne sont jamais vendus, ils sont simplement distribués gratuitement. Alors, d’où vient ce $5 montant ? C’est là l’erreur fondamentale.

L’erreur mathématique de base dans le calcul du FDV

La logique du FDV esquisse un scénario impossible : si 200 millions de nouveaux tokens sont émis gratuitement, pour atteindre une FDV de 8,5 milliards de dollars, ceux qui reçoivent ces tokens doivent générer $5 une valeur équivalente uniquement en recevant ces tokens. Mais comment faire cela ? Aucune théorie économique n’explique cela.

Si l’émission de plus de tokens augmente la valeur, pourquoi les entreprises n’émettraient-elles pas régulièrement des actions pour augmenter leur capitalisation boursière ? Clairement, l’émission supplémentaire d’actions sans revenus ferait diminuer la valeur de chaque action, et non l’augmenter.

FTT — Leçon du passé

La catastrophe de FTX est un exemple d’alerte. Lorsque FTT atteignait 50$, sa capitalisation boursière était $7 trop, mais la FDV atteignait $17 trop. Cependant, le volume d’échange quotidien de FTT dépasse rarement quelques centaines de millions de dollars.

Ce trio dangereux — FDV exagérée, petite capitalisation, et faible volume de trading — crée des conditions idéales pour manipuler les prix. Avec un volume faible, quelques acteurs peuvent contrôler le prix. Ces tokens presque non échangés sont utilisés comme actifs de garantie pour des prêts, créant un système de château de sable.

Aujourd’hui, FTT est tombé à 0,40$, une chute totale par rapport aux valeurs exagérées d’avant.

Comment ajuster pour une estimation plus précise

Les tokens alloués à la trésorerie du protocole (treasury) pour des investissements futurs ne devraient pas être comptabilisés dans la capitalisation boursière totalement diluée selon la méthode actuelle. Ces tokens équivalent à de la trésorerie sur le bilan de la société — ils ne créent pas de nouvelle valeur, ils sont simplement une réserve pour une utilisation ultérieure.

Pour calculer le FDV de façon précise, il faut déduire la valeur des tokens réservés à la trésorerie. Par exemple, si un protocole a 500 tokens en circulation à 5$, la capitalisation est de 2 500$. Si 200 tokens sont alloués à la trésorerie (d’une valeur de 1 000$), la FDV réelle ne devrait pas être de 3 500$, mais être ajustée pour refléter que ces 1 000$ seront utilisés pour l’investissement, ce qui réduit la valeur nette du protocole.

Des projets comme Arbitrum et Optimism gonflent également leur FDV en incluant tous les tokens qui seront émis à terme, sans tenir compte du grand nombre de tokens déjà alloués à la trésorerie ou aux fonds d’écosystème.

Conclusion : Rechercher le chiffre réel

Un analyste avisé ne devrait pas se limiter à regarder la FDV pour évaluer un protocole. Il faut plutôt examiner clairement l’effet de dilution des tokens en pratique, la quantité de tokens réservés aux fonds de réserve, et le volume réel de trading du token. La capitalisation boursière en circulation (market cap actuel) est un chiffre plus réaliste, mais même celui-ci doit être combiné avec d’autres indicateurs pour avoir une vision globale.

La faiblesse du FDV est qu’il est trop simple à calculer mais trop erroné pour être utilisé. Il faut le considérer comme une référence, pas comme une règle absolue.