Circle Chief Economist Gordon Liao : Les stablecoins étrangers évoluent vers trois directions clés

Introduction

Ces dernières années, dans le paysage de l’évolution des monnaies numériques, le monde se dirige vers plusieurs voies radicalement différentes. La Chine a fermement choisi la monnaie numérique souveraine directement émise par la banque centrale — RMB numérique (e-CNY) — et passera, à partir de 2026, d’une version 1.0 de cash numérique à une version 2.0 de monnaie de dépôt numérique. De l’autre côté de l’océan, un autre modèle se développe de manière sauvage dans le jeu réglementaire : les “stablecoins”, émis par des institutions privées telles que Tether, Circle, qui tentent d’ancrer leur valeur au dollar américain. Comprendre les différentes expérimentations dans d’autres régions du monde en matière de monnaies numériques nous aide non seulement à tirer des leçons variées, mais aussi à mieux construire une voie de développement de la monnaie numérique à caractéristiques chinoises, ainsi qu’à explorer avec plusieurs parties les infrastructures du futur du système financier mondial.

Lors du dialogue en première ligne “L’avenir de la chaîne des systèmes financiers et de l’économie des agents intelligents” à la Luo Han Tang, Gordon Liao, économiste en chef de Circle, nous a apporté une perspective sur le domaine des stablecoins à l’étranger. Ancien macroéconomiste à la Réserve fédérale américaine, il n’a pas mis en avant le tumulte du marché autour des fluctuations de prix, mais a tenté, en partant des principes de la monétarisme bancaire, d’analyser et de reconstruire cette nouvelle forme émergente.

Selon Gordon, après une période de spéculation frénétique initiale, les stablecoins à l’étranger évoluent vers trois directions clés, intégrant à la fois des améliorations aux points faibles du système financier traditionnel et des prévisions audacieuses pour l’économie des agents intelligents :

2. Retour à la “banque étroite” : Les stablecoins conformes, comme USTC (Circle), deviennent progressivement des monnaies entièrement réservées, séparant la fonction de paiement du risque de crédit, afin d’éviter des risques systémiques similaires à la faillite de la Silicon Valley Bank. Il souligne que cela revient en fait à faire renaître dans l’ère des monnaies numériques la théorie classique de la “banque étroite”, avec la possibilité d’atteindre une monnaie unique.

3. Résoudre les points faibles des paiements transfrontaliers : L’un des cas d’usage immédiats des stablecoins est de contourner le système bancaire de transit et la chaîne SWIFT, permettant de résoudre quasi instantanément l’efficacité des paiements mondiaux.

4. Réécrire le code génétique du commerce sur Internet : Internet actuel, dépourvu d’une couche de paiement native, est contraint de dépendre d’un modèle commercial “trafic contre publicité”. Il pense que, basé sur la blockchain, le nouveau mode de paiement pourrait non seulement devenir le langage machine pour la collaboration à haute fréquence entre agents intelligents sur la chaîne, mais aussi restructurer fondamentalement la logique de valorisation de l’Internet.

Pour les observateurs et praticiens financiers nationaux, c’est une “pierre d’achoppement” précieuse, qui fait écho à certaines considérations dans la transition vers la version 2.0 du RMB numérique. À travers l’analyse de Gordon, nous pouvons examiner de près une autre tentative dans le domaine des monnaies numériques. Mais il faut aussi faire attention aux risques liés à la “désintermédiation” financière, aux banques de l’ombre, et à la question du statut des émetteurs de monnaies numériques en tant que souverains monétaires.

Voici la traduction intégrale du discours de Gordon Liao :

Merci pour l’invitation. Je suis ravi de retrouver aujourd’hui tant de visages familiers, de partager mes idées, et j’attends avec impatience la discussion qui suivra.

Tout d’abord, une brève présentation de moi-même. Mon parcours professionnel est principalement dans le secteur financier : d’abord trader, puis dans le monde académique, avant de rejoindre le Conseil de Réserve fédérale américaine. Ces dernières années, j’ai été économiste en chef chez Circle. Circle est l’émetteur de USDC, considéré comme la stablecoin réglementée la plus utilisée (most widely used regulated stablecoin). En plus, Circle s’efforce de fournir une gamme de services de plateforme, y compris l’infrastructure blockchain, comme la blockchain de couche inférieure (Layer-1) Arc, spécialement conçue pour les stablecoins, et des solutions d’interopérabilité.

Dans cette présentation, je vais d’abord expliquer, d’un point de vue financier, l’état actuel du développement des stablecoins sur le marché étranger et les idées qui les sous-tendent, puis aborder quelques questions techniques.

La “banque étroite” numérique

Qu’est-ce qu’un stablecoin ? Du point de vue du bilan, il peut prendre la forme d’une “banque étroite” (narrow banking). Déjà dans les années 1920, l’économiste américain Irving Fisher avait proposé le concept de “100% money”, c’est-à-dire que les dépôts bancaires commerciaux doivent être entièrement soutenus par des réserves en dépôts à 100%. Dans ce cas, les actifs du bilan de la banque commerciale sont entièrement constitués de dettes publiques.

Au cours des dix dernières années, les stablecoins à l’étranger ont connu une évolution importante. Au début, les émetteurs de stablecoins créaient des tokens sur la blockchain publique (formant des passifs), et leurs actifs correspondants dans le bilan étaient un mélange varié, allant de bons du Trésor américain à des actifs plus risqués (comme des billets de trésorerie ou des prêts à court terme).

Ces dernières années, la norme pour les stablecoins émis à l’étranger — notamment ceux adossés à des monnaies fiat — s’est considérablement renforcée. Cela résulte à la fois du renforcement de l’autorégulation des émetteurs et des progrès du cadre réglementaire dans différentes juridictions. Avec l’adoption du “GÉNIE” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) en 2025 aux États-Unis, la mise en œuvre du règlement européen MiCA en 2024, et d’autres règles en cours d’élaboration, nous assistons à une transformation fondamentale de la structure des réserves des stablecoins.

Aujourd’hui, si l’on regarde des stablecoins dominants à l’étranger comme USDC, on constate que leurs actifs en monnaie fiat sont presque entièrement composés d’instruments financiers à faible risque, avec des échéances très courtes, et une exposition au risque de crédit minimale. En général, ces actifs incluent des bons du Trésor américain à moins de 90 jours, des accords de rachat inversé (reverse repos) garantis par des bons du Trésor, et une certaine proportion de dépôts bancaires.

Ainsi, en termes de composition d’actifs, les stablecoins à l’étranger sont aujourd’hui très proches de la “monnaie à 100%” décrite par Fisher dans ses premières années. Lors de crises financières, les économistes évoquent souvent cette idée de “monnaie à réserves pleines” (full-reserve money) — c’est-à-dire abandonner le système de “réserves fractionnaires”, et que les banques ne prêtent plus. Mais dans l’histoire, cette conception n’a jamais été totalement réalisée. Aujourd’hui, grâce à la voie numérique qu’est le stablecoin, nous voyons pour la première fois comment fonctionne une “banque étroite” en tant que forme de monnaie.

Réaliser l’unicité monétaire

Je mentionnais que le “GÉNIE” américain a été adopté en 2025, et la Fed a récemment publié une consultation sur les “comptes de règlement” (settlement accounts). Ces comptes sont en fait des comptes sans intérêt ouverts à la Fed, initialement conçus pour les institutions non bancaires, mais ils sont essentiels pour que ces institutions puissent accéder au système de règlement instantané interbancaire RTGS (Real-Time Gross Settlement) — ici, le système FedWire. Ces comptes de règlement permettent aux entités non bancaires de détenir des bons du Trésor américain à court terme comme réserves à 100%, tout en ayant accès à FedWire. Auparavant, l’accès à FedWire se faisait via des comptes principaux (master accounts) ou des dépôts, ce qui impliquait que l’accès était réservé aux banques commerciales ou institutions de dépôt, souvent porteuses d’un risque de crédit important.

De même, la BCE (Banque centrale européenne) dispose d’un système TARGET2 pour l’accès des non banques. Cela permet de réaliser la “pass-through” (transparence totale) de la dette publique, permettant aux émetteurs de stablecoins de se défaire de tout risque de crédit, y compris celui lié aux institutions de dépôt.

Ce sera une révolution dans l’histoire du développement bancaire monétaire, incarnant la notion de “unicité de la monnaie” (singleness of money). Au début du XIXe siècle, les États-Unis ont connu l’époque des “banques sauvages” (wildcat banking), où différentes institutions privées émettaient leur propre monnaie, avec des prix de marché variés. À un certain degré, le domaine des stablecoins à l’étranger aujourd’hui présente une situation similaire : bien qu’en marché primaire, ils puissent être échangés en parité 1:1 avec la monnaie fiat, en marché secondaire, leur prix de transaction peut présenter une prime ou une décote, s’éloignant légèrement de la valeur nominale. Si, à terme, le règlement pouvait se faire via FedWire dans le compte de règlement à la Fed, cela signifierait qu’il serait possible d’atteindre l’unicité monétaire par un mécanisme de règlement unifié.

Séparation du paiement et du crédit

D’un point de vue du bilan, un point clé des stablecoins à l’étranger est qu’ils séparent la fonction de “création de crédit” (credit creation) de la fonction de “paiement” (payment).** La fonction de paiement vise à réaliser des transactions à haute valeur et à haute fréquence, distincte du crédit qui consiste à prêter. Si ces activités de paiement peuvent être séparées de celles de crédit bancaire, le risque de contagion ne se propagera pas. On se souvient peut-être qu’il y a quelques années, lors de la faillite de Silicon Valley Bank, des paniques ont éclaté dans le système de paiement, car de nombreuses fintech avaient des dépôts importants chez cette banque.

En tant que monnaie entièrement réservée, le stablecoin permet à l’utilisateur final de l’utiliser comme un véritable outil de paiement, sans craindre le risque de crédit intrinsèque de la contrepartie.** Cela réduit considérablement le levier des intermédiaires financiers.** L’histoire montre que l’effet de levier des intermédiaires financiers tend à accumuler des risques dans leur bilan, provoquant des turbulences financières. Ce risque, causé par l’effet de levier, a été à l’origine de la crise financière de 2008 et de la Grande Dépression des années 1930.

On voit aussi que cette tendance est en train d’être réalisée via de nouvelles architectures technologiques. Certains métiers traditionnels de l’intermédiation financière — comme le prêt, le trading, et le courtage — sont en train d’être complètement transformés par des protocoles programmables (programmable protocols) sur la blockchain. Dans de nombreux cas de finance décentralisée (DeFi), les stablecoins sont de plus en plus utilisés comme “modules de construction” (money LEGOs), permettant d’exécuter efficacement des services financiers via des protocoles. Par exemple, le “market making automatisé” (Automated Market Making, AMM) est une méthode pour favoriser la liquidité des actifs cryptographiques. Il est directement programmé dans des smart contracts, sans dépendre d’échanges traditionnels, de carnets d’ordres centralisés (CLOB), ou de market makers classiques.

Un autre domaine en forte croissance dans la finance décentralisée est le prêt garanti (collateralized lending). Cela ressemble aux prêts de rachat (repo) ou aux prêts de titres dans la finance traditionnelle : les utilisateurs finaux (souvent des hedge funds) utilisent ces prêts garantis par des titres pour faire du trading ou du levier. La finance décentralisée peut aujourd’hui reproduire ce modèle : des prêts basés sur des titres, actifs ou stablecoins entièrement garantis, dont le règlement et la compensation se font sur la chaîne. Cela améliore la transparence, rend le risque systémique plus visible, et permet d’automatiser davantage, tout en s’inspirant du marché traditionnel des repo. Grâce à l’automatisation, on pourrait éviter les blocages qui ont souvent frappé ce marché.

Paiements et règlements transfrontaliers

En termes d’usage, je pense que les paiements transfrontaliers constituent un marché énorme pour les stablecoins à l’étranger, car ils répondent à un besoin crucial. Pour transférer de l’argent à l’échelle mondiale, il faut passer par une chaîne de banques correspondantes, traitant séparément la transmission d’informations (via SWIFT) et le règlement (via la mise à jour des comptes dans différentes juridictions). Avec les stablecoins, l’utilisateur final — qu’il s’agisse d’un commerçant, d’un exportateur ou d’un trader d’actifs numériques — peut transférer de la valeur d’une monnaie ou d’une juridiction à une autre sur la blockchain, en quasi instantané.

Par ailleurs, bien que la majorité (plus de 90%) des stablecoins à l’étranger soient encore en dollars américains, cette situation évolue rapidement, avec une croissance très forte de stablecoins en monnaies locales. Circle a lancé un stablecoin en euro, appelé EURC, qui, bien que de faible volume (environ 3 milliards d’euros), croît à un rythme bien supérieur à celui des stablecoins en dollars. Avec la digitalisation des titres (tokenization of securities), je prévois que la croissance de ces stablecoins locaux s’accélérera encore. Lorsque les titres seront eux-mêmes libellés et échangés en monnaie locale, utiliser ces stablecoins locaux — plutôt que des stablecoins en dollars — pour échanger ces titres numériques sera une évolution naturelle.

De plus, cela ouvre des opportunités pour utiliser différentes monnaies dans le règlement international. Par exemple, aujourd’hui, environ 25% du commerce mondial concerne la Chine, mais seulement 5% de ce commerce est réglé en renminbi. Il y a donc un grand potentiel pour utiliser des monnaies autres que le dollar dans le règlement transfrontalier. Si l’on considère la digitalisation des titres, on pourra non seulement payer en monnaie locale, mais aussi stocker et investir via des stablecoins locaux. La digitalisation des actifs et des titres est donc une étape importante pour promouvoir l’usage des stablecoins en monnaie locale.

L’évolution de la conception du marché

Dans la conception des marchés, je pense que la digitalisation des risques deviendra de plus en plus importante. La digitalisation des garanties dans la finance décentralisée, par exemple, est un point de croissance, car prêter contre des collatéraux est relativement simple. Mais on voit aussi que les prêts sans garantie (under-collateralized loans) se développent rapidement. Ces prêts se font sur la chaîne, mais nécessitent des informations hors chaîne (comme la cote de crédit), utilisant la blockchain comme backend de règlement. En résumé, je pense que la digitalisation des outils de crédit (y compris le crédit souverain et privé) sera une tendance forte.

De plus, ces dernières années, les marchés de prédiction (prediction markets) ont connu une croissance explosive, ce qui est une nouveauté. Dans ces marchés, les utilisateurs peuvent faire des prévisions sur le résultat d’événements spécifiques. Par exemple, avec des contrats météo, on peut prévoir si la pluie dépassera un certain seuil dans une région donnée, et recevoir une compensation si c’est le cas. Ces marchés peuvent aussi porter sur des élections ou des événements mondiaux. Leur croissance est impressionnante, avec un taux de croissance multiplié par plusieurs.

Cela dépend en grande partie de la conception du marché. D’un point de vue économique, un marché de prédiction est similaire à une sécurité Arrow-Debreu, qui paie un certain montant dans un état particulier du monde. Cela revient à “compléter” le marché, en permettant la négociation de ces securities, pour couvrir les risques. Cela rejoint aussi un autre sujet central de cette conférence : les paiements agentiques (agentic payments). Je pense que la négociation de résultats dans un état particulier du monde, comme une prévision, favorisera le développement d’applications d’agents intelligents sur la blockchain.

Une transformation potentielle du modèle commercial de l’Internet

Enfin, je souhaite aborder la question technique. Les stablecoins à l’étranger représentent une nouvelle étape dans l’évolution des paiements sur Internet. Il est bien connu que le paiement sur Internet a toujours été un défi. On peut même dire que l’absence d’un mécanisme de paiement natif intégré est l’un des “péchés originels” (original sin) d’Internet. Ce manque a conduit les entreprises à se concentrer sur l’acquisition d’utilisateurs et de données, en faisant de la publicité leur principale source de revenus. Cela a permis l’émergence de géants comme les moteurs de recherche et les réseaux sociaux, avec des résultats variés.

Avec la possibilité de micropaiements et de paiements en flux (streaming payments) via la blockchain et les stablecoins, je pense que nous pourrons résoudre le problème central d’Internet : ne pas pouvoir rémunérer directement les créateurs de contenu.** Le modèle commercial des grands acteurs d’Internet pourrait évoluer, passant d’un modèle basé sur les données et la publicité à un modèle basé sur le contenu et l’usage réel.** Avec l’IA qui transforme rapidement la façon dont les utilisateurs interagissent avec Internet, nous verrons probablement davantage de changements dans les paiements en ligne — par exemple, la généralisation des micropaiements, où l’utilisateur paie quelques centimes pour chaque question posée à une IA. Cela pourrait aussi favoriser l’émergence des “paiements agentiques”, où chaque agent autonome (autonomous agent) paiera d’un micro-paiement pour les services d’autres agents via la blockchain. Cela ouvrirait une nouvelle ère.

Merci à tous.

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