L'accumulation croissante de Microsoft : pourquoi cette hausse de RPO pourrait ne pas indiquer une forte croissance

Les bénéfices du deuxième trimestre fiscal de Microsoft ont révélé un chiffre frappant : les obligations de performance commerciales restantes de l’entreprise (communément appelées carnet de commandes ou pipeline contracté) ont presque doublé pour atteindre 625 milliards de dollars d’une année sur l’autre. En surface, cette expansion spectaculaire pourrait suggérer une croissance explosive des revenus à venir. Cependant, les investisseurs doivent creuser davantage avant de supposer que l’ampleur impressionnante du backlog se traduira par des profits à court terme. Comprendre ce que représente réellement ce pipeline en augmentation — et ce qu’il ne représente pas — est essentiel pour prendre une décision d’investissement éclairée sur le géant du logiciel et du cloud.

Comprendre le boom du backlog

Le backlog d’une entreprise représente le travail contracté qui n’a pas encore été converti en revenus reconnus. Pour Microsoft, ce chiffre est devenu une métrique de plus en plus importante à surveiller, notamment alors que la demande pour les services de cloud computing et d’intelligence artificielle s’accélère. Le backlog de l’entreprise a augmenté de 110 % au cours du deuxième trimestre fiscal par rapport à l’année précédente, plus du double du taux de croissance de 51 % enregistré au premier trimestre fiscal. Cette accélération pourrait sembler une raison de célébrer, mais le contexte est extrêmement important.

Le principal moteur de cette expansion du pipeline est l’investissement massif de Microsoft dans l’infrastructure d’IA et la capacité cloud. La soif insatiable d’OpenAI pour les ressources informatiques a joué un rôle central. En fait, OpenAI représente environ 45 % de l’ensemble du backlog commercial de Microsoft — une concentration si significative qu’elle mérite une attention sérieuse de la part des investisseurs. En excluant OpenAI du calcul, la croissance du backlog de Microsoft tombe à seulement 28 % d’une année sur l’autre, racontant une histoire très différente sur la demande à travers la base de clients plus large de l’entreprise.

Reconnaissance des revenus : quand le backlog se convertira-t-il ?

C’est ici que le récit devient plus compliqué. Un backlog gonflé ne signifie pas automatiquement une croissance des revenus à court terme. Microsoft lui-même a fourni la preuve de cette déconnexion dans sa mise à jour du deuxième trimestre fiscal. Alors que le backlog commercial total de l’entreprise a augmenté de 110 %, la part qu’elle prévoit de reconnaître comme revenu au cours des 12 prochains mois n’a augmenté que de 39 % — moins de la moitié du taux d’expansion du backlog. Plus révélateur encore : seulement 25 % du backlog total de Microsoft devrait être converti en revenus reconnus dans l’année à venir.

Cette réalité met en évidence une caractéristique fondamentale de la croissance basée sur le backlog : les contrats pluriannuels et les délais d’implémentation prolongés signifient que des montagnes de revenus futurs se traduisent souvent par des flux de revenus actuels faibles. La division Azure et autres services cloud de Microsoft a en fait ralenti sa trajectoire de croissance au deuxième trimestre fiscal, avec une expansion de 38 % d’une année sur l’autre en monnaie constante, contre 39 % au trimestre précédent. Un backlog en croissance dans un contexte de ralentissement des revenus actuels crée un paradoxe inconfortable pour les investisseurs pariant sur une accélération immédiate.

Les risques cachés dans ce pipeline en expansion

Le risque de concentration lié à la domination d’OpenAI ne peut être sous-estimé. Bien que les grands contrats avec des clients de grande valeur soient excellents pour la stabilité de l’entreprise, la réalité selon laquelle près de la moitié du backlog dépend d’un seul client introduit une fragilité. Des changements dans les besoins informatiques d’OpenAI, un changement dans leurs priorités stratégiques, ou même des litiges sur les termes pourraient radicalement remodeler les perspectives de Microsoft. Ce risque de concentration client devient encore plus aigu lorsque l’on constate que la croissance du backlog hors OpenAI est nettement inférieure au chiffre global.

Les dépenses d’investissement ajoutent une autre couche de complexité. Microsoft a dépensé 37,5 milliards de dollars en investissements en capital au cours du deuxième trimestre fiscal, ce qui représente une augmentation impressionnante de 66 % d’une année sur l’autre. La société est essentiellement en course pour construire une infrastructure cloud suffisante afin de remplir ses engagements de backlog. Bien que cet investissement devrait théoriquement permettre de meilleures taux de conversion des revenus à terme, il n’y a aucune garantie. Le scénario optimiste suppose que ces investissements dans l’infrastructure finiront par générer des flux de revenus très rentables. Le scénario pessimiste suggère que la conversion du backlog pourrait être plus lente et moins profitable que prévu, ce qui pourrait peser sur les marges alors que l’entreprise investit massivement tout en captant progressivement ses revenus.

L’action Microsoft est-elle attrayante malgré le backlog ?

En mettant de côté l’histoire du backlog, la performance financière récente de Microsoft a été respectable. La société a augmenté ses revenus de 17 % d’une année sur l’autre au deuxième trimestre fiscal, avec un bénéfice par action non-GAAP en hausse de 24 % — des métriques solides pour un géant technologique mature. Se négociant à environ 27 fois le bénéfice, l’action semble raisonnablement valorisée sur la base des résultats actuels.

La question d’investissement centrale n’est pas de savoir si le backlog représente une demande réelle — c’est clairement le cas. La vraie question est de savoir si ce backlog se convertira en revenus et profits au rythme attendu par Microsoft et les investisseurs. L’écart entre la croissance du backlog et la reconnaissance des revenus à court terme, combiné à la dépendance excessive à OpenAI et aux exigences croissantes en capital, crée une incertitude significative. Les investisseurs devraient considérer Microsoft comme une position à risque plus élevé jusqu’à ce que des preuves plus claires montrent que cette inflexion du backlog accélérera la rentabilité réelle plutôt que le potentiel futur. Pour l’instant, la valorisation actuelle de l’entreprise semble justifiée par ses résultats récents — mais les engagements massifs en dépenses nécessaires pour satisfaire cette demande de backlog incitent les investisseurs à maintenir des positions prudentes.