Rekonstruksi stabilcoin: Pertarungan USDH

Hyperliquid adalah pertukaran DEX perp yang terkemuka dan rantai publik berkinerja tinggi, baru-baru ini mengumumkan rencana untuk meluncurkan stablecoin asli USDH. Langkah ini bertujuan untuk Drop ketergantungan pada stablecoin eksternal (seperti USDC) — saat ini Hyperliquid memiliki sekitar 5,5 miliar USD (sekitar 7,5% dari total pasokan USDC) — dan mendapatkan hasil yang dihasilkan dari manajemen cadangan.

Daripada menerbitkan USDH sendiri, Hyperliquid Foundation memilih untuk mengundang tim untuk mengajukan proposal desain stablecoin yang memprioritaskan Hyperliquid dan sesuai dengan peraturan melalui metode lelang publik, dan keputusan akhir mengenai penerbit akan ditentukan oleh suara validator Hyperliquid. Batas waktu pengajuan proposal adalah 10 September, sementara pemungutan suara validator dijadwalkan pada 14 September. Perlu dicatat bahwa validator dari tim Hyperliquid sendiri akan memilih untuk mengundurkan diri untuk memastikan netralitas hasil, dan hak keputusan akhir sepenuhnya diserahkan kepada validator komunitas.

Tim yang terpilih akan mendapatkan hak untuk menerbitkan USDH (hanya untuk menggunakan ticker USDH yang langka, dan tidak akan mendapatkan keuntungan tambahan dari platform). Setelah terpilih, penerbit juga harus memenangkan lelang Gas on-chain sekali lagi, dan berhasil menerapkan kontrak stablecoin, untuk secara resmi menjadi penyedia USDH.

Saat ini ada enam skema berat yang bersaing: Paxos, Native Markets, Ethena, Frax, Agora, dan Sky. Data pemungutan suara awal menunjukkan bahwa Native Markets memiliki keunggulan yang jelas. Pengguna masih memiliki waktu dua hari untuk mendelegasikan HYPE mereka kepada validator yang mendukung skema yang mereka pilih. Setiap calon penerbit telah mengajukan desain yang berbeda dalam hal aset cadangan, pembagian pendapatan, dan jalur kepatuhan.

Paxos

Paxos adalah perusahaan teknologi keuangan yang berbasis di New York dan terdaftar, terkenal karena penerbitan Pax Dollar (USDP) dan PayPal USD (PYUSD) serta stablecoin lainnya. Rekam jejaknya yang lama dalam kepatuhan cukup meyakinkan, dan telah mengakuisisi tim LHYPE dan WHLP, yang saat ini memimpin upaya pengembangan USDH.

• Cadangan dan Jaminan: USDH akan didukung oleh aset likuid berkualitas tinggi (seperti obligasi pemerintah AS dan perjanjian pembelian kembali jangka pendek). Paxos juga berencana untuk memasukkan PYUSD PayPal ke dalam cadangan untuk mencapai diversifikasi portofolio aset dan meningkatkan likuiditas di blockchain.
• Pembagian pendapatan: Sebelum TVL USDH melebihi 1 miliar USD, Paxos tidak akan mengenakan biaya. Ketika TVL melebihi 1 miliar USD, rasio bagi hasil Paxos dimulai dari 1% dan secara bertahap meningkat menjadi 5% ketika TVL mencapai 5 miliar USD, semua biaya dihitung dalam bentuk token HYPE. Hingga 80% dari pendapatan awal akan diinvestasikan kembali ke dalam pengembangan dan insentif likuiditas, dan kemudian secara bertahap beralih ke Dana Bantuan Hyperliquid (Assistance Fund). Selain itu, Paxos berkomitmen untuk menggunakan 95% dari pendapatan cadangan untuk pembelian kembali HYPE dan insentif ekosistem, hanya menyisakan maksimum 5% untuk operasional.
• Kepatuhan: Sebagai perusahaan trust yang diatur di New York, Paxos menekankan pentingnya memenuhi persyaratan MiCA dan GENIUS Act, serta berencana untuk menerbitkan USDH di HyperEVM dan HyperCore secara bersamaan. Dalam rencana versi V2, Paxos juga akan meluncurkan laporan transparansi bulanan dan bukti audit cadangan.
• Nilai Diferensiasi: Paxos menekankan akumulasi kedalaman dalam kepatuhan dan mengintegrasikan ekosistem PayPal sebagai poin penjualan inti. Rencana yang diperbarui menunjukkan bahwa USDH akan terhubung langsung ke PayPal, Venmo, dan Braintree; sementara itu, PayPal akan meluncurkan token HYPE untuk merchant dan menyediakan kolam insentif sebesar 20 juta dolar serta saluran setoran dan penarikan fiat gratis, memungkinkan pengguna untuk membeli dan menjual USDH tanpa biaya. Paxos percaya bahwa integrasi ini memiliki potensi untuk menjangkau lebih dari 400 juta pengguna PayPal.

Pasar Asli

Native Markets adalah perusahaan yang baru didirikan khusus untuk bersaing dengan USDH, dipimpin oleh Max Fiege, seorang pengguna berat Hyperliquid awal dan paus HYPE. Sorotan utama dari solusinya adalah keterikatan mendalam dengan platform stablecoin Bridge milik Stripe, yang menjadikannya semacam "agen" bagi Stripe untuk terlibat dalam Hyperliquid.

• Cadangan dan Jaminan: Menggunakan model cadangan campuran. Cadangan off-chain dikelola oleh BlackRock melalui dana pasar uang atau dana obligasi AS; cadangan on-chain dikelola melalui Superstate dan platform stablecoin Bridge yang dimiliki oleh Stripe. Desain ini memastikan USDH memiliki keamanan yang mirip dengan uang tunai, sekaligus memiliki likuiditas on-chain.
• Pembagian hasil: Native Markets berkomitmen untuk menggunakan sekitar 50% dari bunga cadangan untuk pembelian kembali HYPE, dan 50% lainnya untuk pertumbuhan USDH (termasuk promosi pasar dan insentif ekosistem).
• Kepatuhan: Dengan bantuan Bridge dari Stripe, Pasar Native membawa raksasa regulasi ke dalam ekosistem. Solusinya menekankan kepatuhan, serta kemampuan untuk langsung mencetak USDH di Hyperliquid melalui infrastruktur Bridge. Namun, beberapa peserta tata kelola khawatir bahwa Stripe mungkin lebih memilih untuk mendukung blockchain Tempo miliknya di masa depan, sehingga menghadirkan potensi risiko titik tunggal bagi Hyperliquid.
• Nilai Diferensiasi: Native Markets menekankan dasar komunitas yang kuat. Sebagai tim yang dipimpin oleh paus HYPE Max Fiege, keunggulannya terletak pada pelaksanaan yang cepat dan integrasi yang mulus dengan saluran fiat Stripe. Solusi ini juga mengklaim bahwa pembagian keuntungannya akan dituliskan di kontrak pintar di blockchain untuk memastikan kekuatan penegakan.

Ethena

Tim Ethena terkenal karena penerbitan USDe/sUSDe dan stablecoin yang sepenuhnya dijamin USDtb. Mereka pernah mengajukan proposal penerbitan USDH asli Hyperliquid, berencana menggunakan infrastruktur dan kemitraan USDtb yang ada. Namun, karena validator umumnya mendukung Pasar Asli, Ethena telah secara terbuka mengumumkan keluar dari kompetisi dan menyatakan akan terus memperluas matriks produk mereka di Hyperliquid.

• Cadangan dan Jaminan: Ethena mengusulkan untuk menggunakan 100% USDtb sebagai cadangan USDH, sementara USDtb itu sendiri dikelola oleh BlackRock melalui Anchorage Digital Bank untuk jaminan. Ethena juga berencana untuk memantau transparansi cadangan melalui jaringan penjaga yang terdiri dari validator Hyperliquid, dan memiliki hak untuk menghentikan pencetakan atau penebusan jika menemukan masalah.
• Pembagian hasil: Rencana menjanjikan setidaknya 95% dari hasil cadangan bersih akan dibagikan kepada Hyperliquid, tim akan menyimpan paling banyak 5% untuk operasi, dan menyatakan bahwa persentase ini akan turun lebih lanjut seiring dengan pencapaian KPI.
• Kepatuhan: Anchorage Digital Bank akan menyediakan layanan kustodian bank dolar AS yang diatur untuk USDH. Transfer lintas rantai akan dilakukan melalui LayerZero, memungkinkan USDH untuk mengalir bebas antara HyperEVM dan rantai lainnya.
• Nilai diferensiasi: Ethena memposisikan dirinya sebagai pesaing "berat" dengan memanfaatkan infrastruktur dan skala yang matang. Komitmennya untuk meluncurkan hUSDe di HyperEVM dan menyediakan layanan broker utama untuk pasar derivatif akan memperkaya lini produk Hyperliquid. Sementara itu, Ethena mengumumkan akan mendirikan kolam insentif senilai 150 juta dolar AS untuk menyuntikkan likuiditas ke USDH, mendanai dana pengembang, dan mensubsidi biaya migrasi. Jika Hyperliquid akan menghitung ulang pasangan perdagangan USDC yang ada menjadi USDH, Ethena akan menanggung semua biaya perdagangan.

Frax Finance

Frax Finance adalah protokol DeFi terkenal, awalnya dikenal dengan stablecoin algoritmik fraksional Frax, kini telah beralih ke model jaminan penuh yang lebih tradisional.

• Cadangan dan Jaminan: USDH akan dicetak dengan jaminan frxUSD pada rasio 1:1. frxUSD kini telah bertransformasi menjadi token yang sepenuhnya terjamin, dengan aset yang mendasarinya termasuk produk tokenisasi dari obligasi pemerintah AS, seperti dana BUIDL dari BlackRock, dana on-chain dari Superstate, dan instrumen yang diatur lainnya. Struktur ini menjamin bahwa USDH secara substansial didukung oleh obligasi pemerintah.
• Distribusi Pendapatan: Frax berkomitmen untuk mentransfer 100% dari pendapatan obligasi negara melalui kontrak pintar yang berputar otomatis di rantai, langsung ke tata kelola Hyperliquid, yang akan ditentukan oleh komunitas. Frax tidak akan menyimpan pendapatan apapun (0% take rate). Pendiri Sam Kazemian menyatakan bahwa nilai sejati terletak pada interoperabilitas dan tata kelola komunitas, bukan pada pendapatan itu sendiri.
• Kepatuhan: Frax berencana untuk menggunakan blockchain yang dikembangkan sendiri FraxNet untuk mendukung kontrak USDH dari Hyperliquid, dan telah bekerja sama dengan sebuah bank yang diatur oleh pemerintah federal untuk memastikan memenuhi persyaratan GENIUS Act. Interoperabilitas lintas rantai disediakan oleh LayerZero, mendukung jembatan instan antara HyperEVM dan ekosistem lainnya. Frax juga berencana untuk menyediakan saluran pencetakan/penebusan antara USDH dan USDC, USDT, serta mata uang fiat.
• Nilai diferensiasi: Solusi ini menonjolkan transparansi dan keselarasan komunitas. Pembagian hasil 0% dari Frax dan distribusi hasil secara real-time membedakannya dari calon penawar lain yang akan mempertahankan hasil. Pada saat yang sama, Frax menyediakan saluran penebusan instan untuk berbagai stablecoin/fiat dan konektivitas antar rantai, menempatkan USDH sebagai fasilitas publik dari ekosistem Hyperliquid.

Agora

Agora adalah penerbit stablecoin AUSD, yang fokus membantu platform menerbitkan stablecoin yang dijamin oleh aset mereka sendiri. Salah satu pendiri dan CEO-nya Nick van Eck secara terbuka memimpin penawaran ini, dan ayahnya Jan van Eck (CEO VanEck, perusahaan manajemen aset terkenal di dunia) juga telah secara terbuka mendukung proposal Agora.

• Cadangan dan Jaminan: USDH akan dijamin 1:1 oleh Obligasi Pemerintah AS (T-Bills). Aset cadangan akan dikelola dan dijaga oleh VanEck dan State Street, dengan audit yang disediakan oleh Chaos Labs untuk Bukti Cadangan (PoR).
• Pembagian hasil: Agora berkomitmen 100% dari keuntungan cadangan bersih akan dialokasikan untuk Hyperliquid, untuk pembelian kembali HYPE atau penyuntikan Assistance Fund. Selain itu, juga diumumkan rencana likuiditas senilai 10 juta USD untuk memulai pasar USDH.
• Kepatuhan: Agora menekankan persiapan kepatuhannya, menyatakan bahwa arsitektur dapat memenuhi GENIUS Act dan peraturan regulasi terkait stablecoin lainnya. Mereka memposisikan diri sebagai penerbit independen (tanpa latar belakang pertukaran atau blockchain milik sendiri), dan percaya bahwa ini dapat menghindari potensi konflik kepentingan. Interoperabilitas lintas rantai didukung oleh LayerZero, memungkinkan USDH untuk beredar di luar HyperEVM.
• Nilai Diferensiasi: Agora telah membangun aliansi kerjasama yang luas: Rain menyediakan saluran masuk dan keluar global, MoonPay bertanggung jawab atas antarmuka pembayaran yang sesuai, EtherFi akan memperkenalkan produk LSDfi, dan Centrifuge akan mendorong tokenisasi RWA untuk menghasilkan pendapatan tambahan. Agora secara khusus menekankan penataan lintas rantai untuk meningkatkan utilitas dan kemampuan distribusi USDH.

Sky（MakerDAO）

Pendiri bersama MakerDAO Rune Christensen mengumumkan proposal Sky pada 8 September, menjadi pesaing utama kelima. Sebagai penerbit DAI dan USDS, Maker/Sky mengelola sekitar 12,5 miliar USD dalam aset stablecoin, dan merupakan salah satu lembaga penerbit stablecoin paling berpengaruh di dunia.

• Cadangan dan Jaminan: Sky akan memanfaatkan infrastruktur USDS yang ada dari Maker untuk mendukung USDH, dengan mengandalkan portofolio aset jaminan sekitar 13 miliar dolar AS, dan memungkinkan USDH dapat dipertukarkan dengan USDS. **Peg Stability Module (PSM)** dapat memberikan likuiditas penebusan instan sebesar 2,2 miliar dolar AS untuk USDH.
• Distribusi Pendapatan: Proposal Sky berkomitmen untuk memberikan tingkat pengembalian tahunan (APY) sebesar 4,85% untuk semua USDH yang dipegang di Hyperliquid. Jika regulator AS melarang stablecoin untuk membayar bunga secara langsung, protokol akan beralih ke "mode tanpa penghasilan", dan semua pendapatan cadangan akan digunakan untuk pembelian kembali HYPE. Pendapatan tambahan di atas 4,85% akan disuntikkan ke dalam dana pengembangan ekosistem, Sky berkomitmen untuk menyediakan dana awal sebesar 25 juta USD.
• Kepatuhan: Sky sendiri adalah DAO desentralisasi, tetapi mengakui batasan regulasi, dan berkomitmen untuk membuat USDH sesuai dengan persyaratan GENIUS Act jika diperlukan. Sementara itu, berencana untuk mewujudkan fungsi lintas rantai melalui LayerZero.
• Nilai diferensiasi: Dengan menawarkan suku bunga tetap yang lebih tinggi dari imbal hasil obligasi AS dan likuiditas besar yang menjadi jaminan, Sky berharap untuk mendapatkan dukungan dari validator. Namun, beberapa anggota komunitas khawatir tentang peringkat kredit B- mereka, serta apakah imbal hasil tambahan di atas 4,85% dapat benar-benar terwujud. Meski demikian, proposal ini tetap menekankan potensi kombinasi mendalam antara stablecoin dengan desentralisasi dan imbal hasil tinggi serta tata kelola Hyperliquid.

Pemungutan suara awal dan sentimen pasar

Menurut prediksi pasar Polymarket dan beberapa pernyataan awal dari validator, Native Markets saat ini sedang menjadi sorotan. Hingga 12 September, Native telah menguasai sekitar 71% suara, Paxos berada di peringkat kedua dengan sekitar 16%, dan Ethena di peringkat ketiga dengan sekitar 8%.

Perlu dicatat bahwa sebelum 14 September, pengguna masih dapat memindahkan staking mereka ke validator yang mendukung pilihan mereka. Investor Polymarket memberikan probabilitas kemenangan Native sekitar 90%.

Validator menekankan bahwa keselarasan asli Hyperliquid adalah pertimbangan kunci, lebih condong pada mereka yang langsung mencetak USDH di HyperEVM/HyperCore, daripada bergantung pada solusi pembungkus lintas rantai. Sementara itu, kepatuhan dan catatan regulasi juga sangat diperhatikan, sehingga lembaga berlisensi seperti Paxos memiliki keunggulan tertentu dalam dimensi kepatuhan.

Pemungutan suara kali ini memerlukan dua pertiga jumlah kuorum yang sah, validator yang dikendalikan oleh yayasan akan tetap abstain sampai kuorum tercapai, setelah itu akan sejalan dengan hasil suara komunitas.

Probabilitas Polymarket saat ini adalah sebagai berikut:

• Pasar Lokal: sekitar 90%
• Paxos: sekitar 9%
• Opsi lain: total sekitar 1%

Penangkapan pendapatan HYPE

Saat ini, terdapat sekitar 5,5 miliar USD dalam deposito USDC di platform Hyperliquid, yang telah memberikan keuntungan yang signifikan bagi Circle melalui investasi pada obligasi AS. Jika sebagian dari jumlah tersebut diganti dengan USDH, Hyperliquid dapat mengalihkan kembali bagian dari keuntungan ini ke dalam ekosistemnya sendiri. Perkiraan menunjukkan bahwa jika seluruh 5,5 miliar USD dipindahkan ke USDH, dengan asumsi tingkat pengembalian sekitar 4%, dapat menghasilkan sekitar 220 juta USD pendapatan per tahun, yang sebelumnya mengalir ke Circle.

Sebagian besar proposal secara jelas berkomitmen untuk menggunakan sebagian besar bahkan seluruh pendapatan untuk membeli kembali koin HYPE atau memberikan penghargaan kepada pengguna Hyperliquid, sehingga menciptakan lingkaran penangkapan nilai baru untuk HYPE. Misalnya, Paxos dan Agora berencana untuk menggunakan sekitar 95–100% dari bunga untuk pembelian kembali HYPE, sementara Frax dan Sky berkomitmen untuk mengembalikan 100% dari pendapatan kepada komunitas (baik secara langsung diberikan kepada pengguna, atau dalam bentuk insentif HYPE).

Mekanisme ini sangat meningkatkan utilitas dan daya tarik HYPE: pada dasarnya, pemegang HYPE mulai secara tidak langsung mendapatkan keuntungan tanpa risiko dari cadangan stablecoin senilai miliaran dolar. Tidak heran jika seiring dengan kemajuan peristiwa USDH, harga HYPE meroket dan mencetak rekor tertinggi sepanjang masa minggu ini.

Risiko Circle

Di sisi lain, penerbit USDC, Circle, akan menghadapi dampak. Saat ini, sekitar 7% dari total sirkulasi USDC dipegang oleh platform Hyperliquid. Jika USDH berhasil, pengguna akan mengonversi USDC menjadi USDH, dan Circle akan kehilangan sebagian besar simpanan.

Jika 5,5 miliar USD USDC sepenuhnya dipindahkan ke USDH, ini tidak hanya berarti bahwa sirkulasi USDC akan berkurang 7%, yang lebih penting adalah, pendapatan bunga sekitar 220 juta USD yang dihasilkan oleh Circle setiap tahun juga akan hilang, karena dana tersebut akan dipindahkan ke pihak penerbit baru.

Dengan kata lain, Hyperliquid sedang berusaha untuk memutar kembali sebagian aliran pendapatan Circle ke dalam komunitasnya sendiri. Ini juga mengungkapkan lanskap persaingan yang lebih luas di industri kripto: protokol terkemuka seperti Hyperliquid mulai menantang posisi raksasa stablecoin yang sudah ada dengan menerbitkan aset stabil asli, sehingga menyimpan keuntungan dalam sistem mereka sendiri. Ini merupakan ancaman langsung bagi model bisnis Circle, dan juga menjadi alasan mengapa keputusan USDH kali ini mendapat perhatian dari seluruh industri.

hanya sebuah Ticker

Perlu dicatat bahwa Hyperliquid Foundation telah secara tegas menyatakan bahwa USDH tidak akan mendapat perlakuan khusus karena simbolnya. Keberhasilan atau kegagalannya pada akhirnya bergantung pada adopsi pasar yang sebenarnya. Meskipun demikian, mengingat perhatian publik yang relevan dan insentif tambahan yang akan diterapkan, jika dilaksanakan dengan baik, USDH diperkirakan akan dengan cepat mendapatkan pangsa pasar di platform Hyperliquid.

Proyeksi Tata Kelola

Menjelang pemungutan suara, proses pemerintahan Hyperliquid sedang diperiksa oleh pihak luar terkait keadilan dan kebijaksanaan pelaksanaannya. Validator yang dikendalikan oleh yayasan memilih untuk tidak berpartisipasi, memastikan bahwa hasil akhir sepenuhnya ditentukan oleh validator independen dan pemegang komunitas.

Dalam arti tertentu, lelang "USDH Ticker" ini adalah pemasaran yang cerdik dari tim inti Hyperliquid. Dengan mempublikasikan persaingan, Hyperliquid menarik banyak institusi teratas di industri untuk mengajukan proposal, dan perdebatan yang menyertainya juga membawa eksposur besar bagi ekosistemnya. HYPE telah menggandakan harga dalam sebulan terakhir dan mencapai titik tertinggi sepanjang masa, yang merupakan bukti terbaik dari efek fokus ini.

Setelah validator memberikan suara dan menentukan pemenang, fokus selanjutnya akan beralih ke eksekusi. Jika berhasil dilaksanakan, USDH tidak hanya akan membuka sumber pendapatan baru untuk Hyperliquid, tetapi juga akan memperkuat ekonomi token HYPE, sekaligus memberikan pengguna stablecoin "super likuid" yang benar-benar terintegrasi dengan platform.

Sumber:

blockworks.co

dlnews.com

galaxy.com

cryptoslate.com

cointelegraph.com.

polymarket.com