USDe melambung? Mengurai praktik Satoshi Nakamoto Dollar di balik volume 14 miliar

Siapa menurutmu koin stabil peringkat ketiga?

USDT dan USDC menduduki dua posisi teratas tanpa keraguan, tetapi kini posisi ketiga bukanlah DAI, FDUSD, atau TUSD, melainkan wajah baru yang baru diluncurkan kurang dari dua tahun—USDe.

Menurut data CoinGecko, per 23 September, suplai sirkulasi USDe telah melampaui 14 miliar USD, hanya di bawah USDT dan USDC, dan tetap berada di posisi ketiga di pasar stablecoin. Yang lebih menarik, jika mengeluarkan volume USDT dan USDC, USDe hampir menguasai 40% pangsa pasar stablecoin lainnya, yang memberikan tekanan kuat pada ruang hidup stablecoin lama.

Sebuah pendatang baru seperti ini, sebenarnya mengandalkan apa untuk dapat muncul dengan cepat dalam waktu singkat? Apa logika keuntungan dan risiko yang ada di baliknya? Sementara USDe dengan cepat meroket, variabel baru apa yang sedang berkembang di jalur stablecoin?

Sumber: CoinGecko

0 hingga 14 miliar dolar, kebangkitan non-linier USDe

Lintasan stablecoin selalu menjadi sepotong kue super besar yang menguntungkan.

Perbandingan horizontal, atribut "mesin pencetak uang" dari pemain utama Tether, bahkan tidak kalah dibandingkan dengan CEX teratas. Menurut laporan verifikasi Q2 2025 yang dirilis oleh Tether, total kepemilikan obligasi pemerintah AS Tether melebihi 127 miliar dolar AS (naik sekitar 8 miliar dolar AS dibandingkan kuartal pertama), laba bersih kuartal kedua mencapai sekitar 4,9 miliar dolar AS, dan total laba bersih untuk paruh pertama tahun ini bahkan mencapai 5,7 miliar dolar AS.

Perlu diketahui bahwa Tether hanya memiliki sekitar 100 karyawan, dan margin keuntungan serta efisiensi operasionalnya sangat mengejutkan, hampir lebih rendah setidaknya satu urutan besaran dibandingkan dengan platform perdagangan kripto dan raksasa keuangan tradisional Web2!

Namun, di meja judi yang menguntungkan ini, tidak semua pemain duduk dengan nyaman, bahkan bisa dikatakan, kecuali USDT, koin stabil lama tidak dapat dianggap sempurna dalam beberapa tahun terakhir:

• USDC pernah terlepas dari peg pada krisis perbankan 2023 karena risiko cadangan, volumenya turun drastis dan kondisinya sangat terpuruk, dampaknya hingga kini belum sepenuhnya mereda;
• DAI setelah transformasi MakerDAO, secara bertahap menuju "super USDC", dan volumenya juga terjebak dalam periode batas.
• TUSD, FDUSD dan pendatang baru lainnya mungkin mengalami pertumbuhan jangka pendek, tetapi sulit untuk mengubah pola.

Sumber: Situs Resmi Ethena

Di tengah latar belakang pertumbuhan raksasa stablecoin tradisional yang melambat dan pola yang terikat, USDe muncul dengan cara yang sama sekali berbeda dengan kurva pertumbuhan "non-linier".

Sejak diluncurkan resmi pada November 2023, USDe telah tumbuh cepat dari 0 menjadi tingkat kapitalisasi pasar total 14 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari dua tahun, hanya mengalami dua kali penarikan dan dapat dengan cepat pulih dan tumbuh kembali. Terutama sejak Juli tahun ini, dalam waktu sekitar dua bulan, dari sekitar 5 miliar dolar AS melonjak hampir dua kali lipat dan telah terintegrasi secara mendalam dengan banyak CEX terkemuka.

Dapat dikatakan, dalam jangka panjang, kurva pertumbuhan USDe hampir tidak tertandingi.

Dan kurva pertumbuhan yang hampir melanggar intuisi ini tidak terlepas dari roda penerbangan hasil tinggi yang sudah diketahui umum - ketika kompetisi stablecoin memasuki tahap 'permainan stok', imbal hasil tahunan USDe yang sangat tinggi, skenario praktis margin perdagangan, dan cerita 'Delta netral', benar-benar membantunya dengan cepat membuka pasar tambahan, menjadi bintang baru yang paling kontroversial dan juga paling diperhatikan.

Dekonstruksi USDe: Dari mana datangnya imbal hasil tinggi?

Dampak terbesar USDe pada pasar stablecoin tidak diragukan lagi adalah sifat imbal hasil tinggi - pengguna dapat memperoleh semua imbal hasil yang dihasilkan oleh protokol dengan mempertaruhkan USDe mereka sebagai sUSDe.

Data di situs resmi Ethena Labs menunjukkan bahwa pada saat penulisan, tingkat pengembalian tahunan sUSDe masih mencapai 7,83%, sebelumnya bahkan sempat bertahan di atas 20%. Lalu, seperti apa mekanisme stabilcoin USDe ini, dan mengapa bisa memiliki tingkat pengembalian tahunan yang begitu tinggi?

Untuk memahami USDe, pertama-tama penting untuk jelas mengenai perbedaan mendasar antara USDe dan UST yang sebelumnya mengalami kegagalan - UST adalah stablecoin algoritmik yang tidak terikat, sementara USDe adalah dolar sintetis yang sepenuhnya terikat dan menggunakan strategi "Delta netral" untuk menjaga stabilitas nilai. Di balik ini sebenarnya adalah penerapan dari konsep "Dolar Satoshi" yang diajukan oleh pendiri BitMEX, Arthur Hayes, dalam artikel "Dust on Crust" pada bulan Maret 2023.

Sumber: BitMEX

Singkatnya, setelah mengeluarkan ekspektasi keuntungan dari airdrop, sumber keuntungan tinggi USDe terutama berasal dari dua bagian:

• Pendapatan Staking LSD: Aset yang disimpan pengguna seperti ETH atau stETH akan menghasilkan pendapatan staking yang stabil;
• Pendapatan biaya pendanaan posisi lindung nilai Delta: Ini adalah bagian terbesar dari pendapatan, yaitu biaya pendanaan yang diperoleh dari posisi short kontrak berjangka permanen yang dibuka di CEX;

Di antara keduanya, yang pertama relatif stabil, berfluktuasi sekitar 3%~4%, sedangkan yang kedua sepenuhnya bergantung pada sentimen pasar, sehingga imbal hasil tahunan USDe dalam beberapa hal juga secara langsung tergantung pada tarif biaya dana di seluruh jaringan (sentimen pasar), dan untuk memahami mekanisme ini dengan baik, kuncinya terletak pada "strategi netral Delta" — jika suatu portofolio terdiri dari produk keuangan terkait, dan nilainya tidak terpengaruh oleh perubahan harga kecil dari aset dasar, maka portofolio tersebut memiliki sifat "netral Delta".

Dengan kata lain, USDe akan dibentuk melalui posisi long ETH/BTC spot dalam jumlah yang sama dan posisi short ETH/BTC futures yang bersama-sama membentuk "strategi netral Delta": nilai Delta posisi spot adalah 1, nilai Delta posisi short futures adalah -1, setelah dihedging, nilai Delta menjadi 0, yang berarti telah mencapai "netral Delta".

Pemahaman sederhana adalah modul stablecoin USDe akan membuka posisi short yang setara saat menerima dana pengguna dan membeli ETH/BTC, sehingga melalui hedging, menjaga total posisi setiap USDe tetap stabil dalam nilai, ini juga memastikan bahwa risiko kehilangan posisi jaminan karena likuidasi tidak ada.

Sumber: Situs resmi Ethena

Misalnya, jika harga BTC diasumsikan sebesar 120.000 dolar, jika ada pengguna yang menyetor 1 koin BTC, modul stablecoin USDe akan secara bersamaan menjual 1 koin futures BTC, setelah dihedging, nilai Delta dari total portofolio menjadi 0:

• Jika BTC jatuh ke 100.000 dolar AS: posisi spot merugi 20.000 dolar AS, tetapi posisi short futures untung 20.000 dolar AS, total nilai kombinasi tetap 120.000 dolar AS.
• Jika BTC naik menjadi 140.000 dolar AS: posisi spot menghasilkan keuntungan 20.000 dolar AS, tetapi posisi short futures mengalami kerugian 20.000 dolar AS, sehingga total nilai portofolio tetap 120.000 dolar AS.

Dengan cara ini, nilai total jaminan tetap stabil, sementara posisi short ini dapat terus menghasilkan biaya pendanaan, dan berdasarkan data historis, pasar cryptocurrency sebagian besar waktu (terutama selama bull market), biaya pendanaan selalu positif, yaitu posisi long membayar biaya kepada posisi short.

Jadi, kedua bagian pendapatan ini digabungkan, membentuk APY tinggi yang sangat menarik dari USDe.

Bayangan di Balik Cahaya: Risiko dan Kontroversi Potensial USDe

Meskipun desain mekanisme USDe sangat canggih, namun di balik imbal hasil yang tinggi terdapat risiko yang tidak bisa diabaikan, dan pasar memiliki kekhawatiran utama yang terfokus pada beberapa poin berikut.

Pertama adalah risiko suku bunga modal, karena model pendapatan USDe sangat bergantung pada suku bunga modal yang positif, jika pasar beralih ke pasar bearish, suku bunga modal mungkin menjadi negatif dalam jangka panjang, pada saat itu posisi short tidak hanya tidak mendapatkan keuntungan, tetapi justru harus membayar biaya, ini akan sangat menggerogoti tingkat pengembalian USDe, bahkan bisa memicu risiko depegging.

Selanjutnya adalah risiko sentralisasi dan kustodian, karena jaminan dan posisi lindung nilai USDe disimpan di lembaga kustodian sentralisasi dan CEX, meskipun sudah cukup terdiversifikasi, namun tetap menghadapi risiko pihak lawan; jika terjadi masalah pada bursa (seperti kebangkrutan atau pencurian), hal ini akan mengancam keamanan aset USDe secara langsung.

Terakhir adalah risiko likuiditas dan eksekusi, karena pada saat volatilitas pasar yang ekstrem, Ethena perlu dengan cepat menyesuaikan posisi spot dan futures-nya yang besar, saat itu likuiditas pasar mungkin akan menipis, menyebabkan slippage perdagangan yang besar, sehingga strategi "Delta netral" menjadi tidak efektif.

Dan ada risiko tersembunyi lainnya, yaitu penyimpangan jaminan LSD—jika token staking likuid seperti stETH yang digunakan Ethena mengalami penyimpangan dari ETH, efektivitas lindung nilainya juga akan sangat berkurang, menyebabkan kerugian aset.

Secara keseluruhan, kebangkitan cepat USDe mencerminkan harapan besar pasar terhadap sebuah stablecoin terdesentralisasi "cawan suci" yang memiliki imbal hasil tinggi dan efisiensi modal tinggi, di tengah latar belakang penurunan stablecoin algoritmik dan tekanan regulasi yang dihadapi oleh stablecoin terpusat. Dan sejujurnya, itu memang telah menciptakan paradigma "dolar sintetis" yang benar-benar baru.

Namun bagi pengguna, sambil merangkul imbal hasil tinggi, perlu menyadari dengan jelas model risiko uniknya. Kompetisi yang berkaitan dengan aset inti di blockchain di masa depan ini layak untuk terus kita perhatikan.