Tekanan likuiditas dalam sistem mata uang AS muncul kembali: penyempitan pasar repurchase dan kelangkaan cadangan

Pendahuluan: Reproduksi Pengetatan Likuiditas

Pada bulan November 2025, sistem keuangan Amerika Serikat kembali menunjukkan tanda-tanda tekanan likuiditas, terutama volatilitas di pasar repo yang telah menjadi fokus perhatian. Pasar repo, sebagai “saluran” inti dari sistem moneter AS, memiliki volume perdagangan harian lebih dari $3 triliun, dan merupakan saluran kunci untuk pendanaan bank, dana pasar uang, dan dana lindung nilai. Baru-baru ini, selisih suku bunga antara suku bunga pembiayaan jaminan semalam (SOFR) dan suku bunga saldo cadangan Federal Reserve (IORB) melebar menjadi lebih dari 14 basis poin, mencapai titik tertinggi sejak krisis likuiditas pandemi pada tahun 2020. Fenomena ini bukanlah kejadian yang terisolasi, melainkan berkaitan erat dengan proses pengetatan kuantitatif (QT) Federal Reserve, fluktuasi saldo akun umum Departemen Keuangan (TGA), dan akumulasi perdagangan basis yang sangat terleveraj.

Menurut data Federal Reserve New York, pada 12 November 2025, rata-rata SOFR adalah 3,98644%, lebih tinggi sekitar 8,6 basis poin dibandingkan IORB (3,90%). Perluasan selisih ini menunjukkan bahwa biaya bank untuk mendapatkan dana semalam meningkat, Likuiditas beralih dari “melimpah” menjadi “cukup” bahkan mencapai titik kritis “langka”. Pernyataan berulang dari pejabat Federal Reserve semakin memperkuat kekhawatiran ini: dari komentar tidak biasa Ketua Jerome Powell, hingga peringatan dari mantan dan manajer saat ini dari akun pasar terbuka sistem (SOMA), otoritas moneter sedang memantau risiko potensial dengan cermat. Jika tekanan terus berlanjut, mungkin akan memaksa Federal Reserve untuk memulai kembali pembelian aset, guna menjaga stabilitas keuangan.

Artikel ini akan menganalisis penyebab tekanan pasar repurchase, garis waktu kunci, dampak transaksi terkait, serta komentar dari peserta pasar berdasarkan data terbaru dan laporan resmi. Melalui analisis objektif, fenomena ini akan mengungkap potensi dampak pada sistem keuangan Amerika dan bahkan global.

Penyebab Tekanan Pasar Pembelian Kembali: QT, TGA, dan Pengetatan Pembiayaan Fiskal

Fungsi inti pasar repo adalah menyediakan pembiayaan jaminan jangka pendek, terutama dengan obligasi pemerintah AS sebagai agunan. Pada tahun 2025, tekanan di pasar ini berasal dari beberapa faktor yang saling bertumpuk. Pertama, QT yang dimulai oleh Federal Reserve pada Juni 2022 telah mengurangi ukuran neraca sebesar sekitar 2,19 triliun dolar AS. Hingga November 2025, total aset Federal Reserve menurun menjadi sekitar 6,8 triliun dolar AS, dan saldo cadangan bank turun dari puncaknya 3,5 triliun dolar AS menjadi 2,85 triliun dolar AS. Pengurangan ini secara langsung mengurangi pasokan likuiditas dalam sistem, yang menyebabkan lonjakan permintaan pinjaman bank di pasar repo.

Kedua, fluktuasi abnormal saldo akun umum Departemen Keuangan (TGA) memperparah penarikan likuiditas. TGA adalah “rekening simpanan giro” Departemen Keuangan di Federal Reserve, yang digunakan untuk mengelola penerimaan pajak dan pengeluaran pemerintah. Pada tahun 2025, akibat penutupan pemerintah yang menyebabkan penundaan pengeluaran, saldo TGA melambung dari sekitar 890,8 miliar dolar AS pada akhir September menjadi 924,9 miliar dolar AS pada 3 November, meningkat sekitar 137,1 miliar dolar AS dibandingkan minggu sebelumnya. Setiap peningkatan saldo TGA sebesar 100 miliar dolar AS setara dengan penarikan cadangan yang sama dari sistem perbankan, yang semakin mendorong tingkat repo. Laporan Federal Reserve New York menunjukkan bahwa proses rekonstruksi TGA telah menyebabkan rasio cadangan/PDB turun dari puncak pandemi sebesar 15% menjadi sekitar 8%, mendekati garis peringatan historis.

Selain itu, ekspansi defisit fiskal dan lonjakan penerbitan utang negara adalah penggerak kunci lainnya. Pada tahun fiskal 2025, defisit federal AS mencapai 1,8 triliun dolar, setara dengan 6% dari PDB. Untuk membiayai kekurangan ini, Departemen Keuangan menerbitkan surat utang jangka pendek (T-bills) dalam jumlah rekor, dengan perkiraan penerbitan pada bulan November melebihi 1 triliun dolar. Utang jangka pendek ini harus dibiayai melalui pasar repo, tetapi penurunan cadangan bank menyebabkan dealer utama kesulitan menyerap semua pasokan, yang pada gilirannya mendorong kenaikan SOFR.

Data terbaru menunjukkan bahwa pada 5 November 2025, selisih SOFR-IORB mencapai 22 basis poin, meningkat dua kali lipat dibandingkan bulan lalu. Tingkat reposisi tiga pihak (TGCR) juga berubah dari rata-rata di bawah IORB 8-9 basis poin pada bulan September, menjadi sedikit lebih tinggi dari IORB pada bulan Oktober. Indikator-indikator ini mencerminkan bahwa likuiditas telah beralih dari “cadangan melimpah” (abundant reserves) ke “cadangan cukup” (ample reserves) yang telah menyebabkan gesekan.

Garis Waktu: Dari Komentar Powell sampai Alarm Manajer SOMA

Evolusi tekanan pasar repurchase dapat ditelusuri kembali ke Oktober 2025, membentuk garis waktu yang jelas, menyoroti pembentukan konsensus internal Federal Reserve.

• 14 Oktober 2025

Ketua Federal Reserve Jerome Powell memberikan pidato di konferensi Asosiasi Ekonomi Bisnis Nasional (NABE), yang jarang menyebutkan pasar repurchase dan spread SOFR. Dia menunjukkan bahwa, “kondisi likuiditas semakin ketat, termasuk suku bunga repurchase yang secara keseluruhan meningkat, serta tekanan yang jelas namun sementara pada tanggal tertentu.” Powell menekankan bahwa Federal Reserve sedang memantau sejumlah indikator untuk menentukan waktu berakhirnya QT. Pernyataan ini berbeda dari pernyataan konvensional sebelumnya tentang kebijakan makro, yang menunjukkan bahwa saluran moneter telah menunjukkan risiko. Pasar mengartikan bahwa QT mungkin berakhir sebelum Januari 2026.

• 15 Oktober 2025

The Federal Reserve released the report “Cross-Border Tracking of Treasury Basis Trades” (FEDS Notes), revealing that hedge funds have net purchased $1.2 trillion in Treasury bonds through basis trading since 2022, accounting for 40% of the issuance of Treasury bonds during the same period. The report points out that this trading was partially unwound in March 2020 due to “significant stress” in the repo market, but in recent years the scale has exceeded the peak levels of 2019-2020, with leverage ratios as high as 50:1 to 100:1, and total exposure around $1.8 trillion. The scale of Treasury bonds held by hedge funds in the Cayman Islands may be $1.4 trillion higher than official data. This explains the context of Powell's comments the day before: basis trading relies on repo financing, and if SOFR rises, it could trigger forced unwinding and Treasury bond selling.

• 31 Oktober 2025

Presiden Fed Dallas Lorie Logan (mantan manajer SOMA) menyatakan dalam konferensi perbankan, “Jika suku bunga repo tidak melunak, pembelian aset harus kembali.” Logan menekankan bahwa SOFR yang baru-baru ini lebih tinggi dari IORB bukanlah “anomali sekali saja”, melainkan merupakan sinyal perubahan kondisi cadangan. Dia mendukung penghentian QT untuk menghindari volatilitas pasar. Sebagai mantan kepala SOMA, pandangan Logan memiliki otoritas, dan dia juga menyarankan untuk mengalihkan target operasi FOMC dari suku bunga dana federal ke TGCR untuk lebih baik mencerminkan dinamika pasar repo.

• 12 November 2025

Wakil Presiden Eksekutif Federal Reserve New York, Roberto Perli (yang saat ini menjabat sebagai Manajer SOMA), secara gamblang menyatakan dalam konferensi pasar obligasi AS 2025, “Cadangan tidak lagi melimpah.” Dia menunjukkan bahwa meningkatnya SOFR, penggunaan SRF yang meningkat, dan perubahan elastisitas permintaan cadangan, semuanya menunjukkan bahwa cadangan sudah mendekati tingkat “cukup”. Perli memperkirakan bahwa Federal Reserve “tidak perlu menunggu terlalu lama” untuk memulai pembelian aset guna mempertahankan likuiditas. Ini sejalan dengan pandangan Logan, memperkuat urgensi pergeseran kebijakan.

Garis waktu ini bukan kebetulan, melainkan respons waktu nyata Federal Reserve terhadap indikator likuiditas. Di platform X (sebelumnya Twitter), analis @BullTheoryio pada 1 November mengungkapkan, “tekanan likuiditas muncul kembali, mirip dengan Q3/Q4 2019, yang mungkin memaksa Federal Reserve untuk memulai kembali QE.” Diskusi serupa muncul berulang kali dalam postingan @GlobalMktObserv dan @TheBubbleBubble, mencerminkan konsensus pasar terhadap risiko sistemik.

Risiko Perdagangan Dasar yang Diperbesar: Ancaman Eksposur Leverage sebesar 1,8 Triliun Dolar AS

Perdagangan dasar adalah pengganda tekanan pasar repos. Transaksi ini melibatkan hedge fund yang secara bersamaan membeli obligasi negara spot dan menjual futures obligasi negara, memanfaatkan selisih kecil antara keduanya untuk mendapatkan keuntungan. Pembiayaan dengan leverage terutama dilakukan melalui pasar repos, dengan obligasi negara itu sendiri sebagai jaminan. Laporan Federal Reserve menunjukkan bahwa antara 2022-2024, hedge fund di Kepulauan Cayman membeli obligasi negara senilai 1,2 triliun dolar AS melalui transaksi ini, dengan tingkat leverage yang sangat tinggi.

Pelajaran sejarah yang mendalam: Pada Maret 2020, perdagangan dasar sebagian dilikuidasi karena tekanan pembelian kembali, yang menyebabkan pasar obligasi negara bergetar hebat, dan Federal Reserve secara darurat menyuntikkan likuiditas. Skala saat ini lebih besar — total eksposur 1,8 triliun dolar AS, hampir setengah dari pembelian obligasi negara. Jika selisih SOFR terus melebar, meningkatnya biaya pembiayaan dapat memicu likuidasi berantai: dana menjual obligasi negara spot senilai 1,8 triliun dolar AS, sambil menutup posisi berjangka, yang lebih lanjut mendorong peningkatan imbal hasil.

Pengguna X @infraa_ pada 13 November memposting ringkasan: “Skala perdagangan dasar telah melebihi puncak 2019-2020, tekanan repurchase mungkin memicu penjualan obligasi pemerintah senilai 1,8 triliun dolar AS”. Citi dan Barclays serta lembaga lainnya memperingatkan bahwa perdagangan ini bukan “anomalie sekali saja”, tetapi merupakan risiko struktural.

Respons Alat Federal Reserve: Penggunaan SRF dan Indikator Cadangan

Untuk menghadapi tekanan, fasilitas repurchase permanen (SRF) Federal Reserve telah menjadi penyangga kunci. SRF memungkinkan dealer utama untuk meminjam dana semalam dari Federal Reserve dengan menggunakan obligasi pemerintah sebagai jaminan, dengan suku bunga penawaran minimum sebesar batas atas suku bunga dana federal (4,00%). Pada 31 Oktober 2025, bank-bank meminjam rekor 50,35 miliar dolar AS dari SRF, 3 November sebesar 22 miliar dolar AS, dan 4 November turun menjadi 4,8 miliar dolar AS. Total injeksi dalam lima hari sekitar 125 miliar dolar AS. Ketua Federal Reserve New York, John Williams, menyatakan bahwa SRF “memenuhi tugasnya”, tetapi peningkatan penggunaan mencerminkan kelangkaan cadangan.

Indikator cadangan semakin mengkonfirmasi pengetatan: rasio cadangan bank terhadap jumlah pasokan uang (M2) turun menjadi 13%, mendekati level sebelum krisis bank regional 2023, yang menyebabkan kebangkrutan tiga bank besar termasuk Silicon Valley Bank. Saldo reverse repo (ON RRP) mendekati nol, hanya naik sementara ke 52 miliar dolar AS pada akhir kuartal. Selisih suku bunga dana federal (EFFR) dan IORB adalah -7 basis poin, tetapi selisih SOFR-EFFR melebar, menunjukkan bahwa pasar tanpa jaminan juga terpengaruh.

Komentar Pasar: Dari Kekhawatiran ke Harapan Kebijakan

Pernyataan pejabat Federal Reserve memicu diskusi luas. Logan dan Perry menekankan bahwa cadangan “tidak lagi cukup” mungkin memerlukan pembelian aset. CEO JPMorgan Jamie Dimon memperingatkan bahwa “ada retakan di pasar obligasi”. Di platform X, @ZegoodBanker menunjukkan bahwa “QT+ penerbitan T-bill rekor = tekanan likuiditas, Federal Reserve mungkin perlu bertindak”. @DarioCpx mengutip pernyataan Logan, memprediksi bahwa “penutupan lebih dari 35 hari akan memperbesar pengetatan repositori.”

Perbedaan yang jelas di antara lembaga Wall Street. Citi berpendapat bahwa tekanan ini “bukan sementara”, sedangkan Barclays menyatakan “belum aman”. Analis Goldman Sachs memprediksi bahwa pada tahun 2026, Federal Reserve mungkin akan beralih ke “QE tersembunyi”. Namun, optimis seperti @BullTheoryio berpendapat bahwa tekanan ini mirip dengan tahun 2019, yang akan mendorong injeksi likuiditas dan rebound aset.

Risiko dan Prospek: Guncangan Sistemik dan Peralihan Kebijakan

Jika tekanan buyback berlanjut, hal ini dapat memicu efek domino: penutupan posisi perdagangan dasar meningkatkan imbal hasil obligasi pemerintah, memperbesar biaya pembiayaan fiskal; kelangkaan cadangan menghambat transmisi kredit, memperparah default konsumsi dan perusahaan (tingkat default kartu kredit telah mencapai 11,4%, tingkat buyback mobil mendekati level GFC). Risiko keterkaitan global sangat menonjol: imbal hasil 10 tahun Jepang mendekati titik tertinggi dalam 17 tahun, indeks utang kedaulatan zona euro menghadapi peringatan “meledak” dari IMF.

Melihat ke depan ke tahun 2026, setelah Federal Reserve mengakhiri QT pada 1 Desember, mungkin akan ada pembelian aset secara bertahap, dengan target mempertahankan rasio cadangan/PDB di atas 8%. Namun tantangannya adalah menyeimbangkan inflasi (CPI masih di atas 2%) dengan Likuiditas. Leverage pasar sangat tinggi - utang margin mencapai $1,1 triliun, mencetak rekor tertinggi - yang meningkatkan kerentanan.

Singkatnya, tekanan pasar repurchase adalah alarm bagi sistem moneter, yang berasal dari ketidakseimbangan struktural. Respons tepat waktu Federal Reserve dapat meredakan guncangan, tetapi jika diabaikan, akan berkembang menjadi krisis menyeluruh. Investor perlu waspada terhadap ketidaksimetrian likuiditas: inti keuangan stabil, sementara ekonomi perifer tertekan.