Ketika perusahaan penyimpanan BTC terjebak dalam siklus dumping, perusahaan berkualitas rendah mungkin menjadi pemenang terakhir.

Penulis: Cheshire Capital

Kompilasi: Deep Tide TechFlow

Saya ingin memperkirakan kemungkinan jalur perkembangan perusahaan perbendaharaan Bitcoin (BTC Treasury Companies, disingkat TC) dalam 6 hingga 12 bulan ke depan:

Tahap awal: 10 perusahaan treasury berbeda memegang Bitcoin dan diperdagangkan pada level mNAV (nilai aset bersih pasar) yang berbeda (dari 1,0 kali hingga 5,0 kali), pada saat itu harga Bitcoin adalah 120.000 dolar AS. Kualitas perusahaan-perusahaan ini bervariasi (kualitas didefinisikan oleh ukuran treasury dan keyakinan serta kemampuan pemasaran dari kepemimpinan).

Perusahaan berkualitas rendah mulai menjual: Beberapa perusahaan penyimpanan Bitcoin berkualitas rendah mulai jatuh di bawah 1,0 kali mNAV. Untuk perusahaan yang pemimpinnya bukanlah penganut setia Bitcoin (seperti Michael Saylor), pilihan logisnya adalah menjual Bitcoin untuk membeli kembali saham, yang dalam jangka pendek memiliki efek peningkatan nilai (rasio pengurangan jumlah saham yang beredar lebih tinggi daripada rasio penurunan aset bersih). Perusahaan-perusahaan ini dapat menjual sebagian Bitcoin dengan harga 120.000 dolar.

Harga Bitcoin turun menjadi $115.000 (saat ini turun menjadi sekitar $90.000): Karena tindakan penjualan di langkah kedua, harga Bitcoin mulai turun menjadi $115.000. Beberapa perusahaan treasury Bitcoin lainnya, termasuk yang sebelumnya melakukan pembelian kembali saham, mulai diperdagangkan dengan mNAV yang lebih rendah karena hubungan negatif antara harga Bitcoin dan mNAV. Ada 4 hingga 5 perusahaan lainnya yang memilih untuk menjual Bitcoin untuk membeli kembali saham, perusahaan-perusahaan ini dapat menjual Bitcoin dengan harga $115.000.

Kepercayaan pasar goyah: Pasar menyadari bahwa dari 10 perusahaan penyimpanan Bitcoin ini, 8 hingga 9 sebenarnya adalah modal jangka pendek, yang lebih memperhatikan kepentingan pemegang saham jangka pendek daripada akumulasi Bitcoin dalam jangka panjang. Pasar mulai memperkirakan bahwa perusahaan-perusahaan ini mungkin perlu menjual 30%-50% cadangan Bitcoin mereka (bagaimanapun, bahkan MicroStrategy pun pernah turun hingga sekitar 0,5 kali mNAV pada titik terendah di tahun 2022). Harga Bitcoin dengan cepat disesuaikan menjadi 100.000 dolar AS, dan sebagian besar mNAV perusahaan penyimpanan Bitcoin jatuh di bawah 1,0 kali.

Perusahaan berkualitas menengah menghadapi tekanan yang meningkat: Perusahaan kripto berkualitas menengah yang sebelumnya ragu untuk menjual Bitcoin kini berada di bawah tekanan pasar dan pemegang saham, mulai mengambil tindakan untuk menjaga mNAV mereka. Penjualan meningkat, dengan sekitar 500 juta hingga 1 miliar dolar Bitcoin dijual di pasar setiap minggu. Bahkan perusahaan berkualitas tinggi (seperti MicroStrategy, 3350, XXI) kesulitan untuk mendukung harga melalui pesanan beli, harga Bitcoin jatuh ke 90 ribu dolar.

Kehancuran total: Seluruh sistem perusahaan treasury Bitcoin, termasuk perusahaan berkualitas tinggi, sekarang diperdagangkan di bawah 1,0 kali mNAV. Harga saham preferen MicroStrategy jatuh menjadi 70 sen dari nilai nominal, ada rumor di pasar bahwa Saylor mungkin akan menghentikan dividen. Beberapa perusahaan yang sebelumnya dianggap sebagai pemegang Bitcoin yang setia (seperti 3350, XXI) mulai menjual Bitcoin untuk membayar biaya operasional, harga Bitcoin anjlok menjadi 80.000 dolar.

Perusahaan berkualitas rendah keluar dari pasar, penjualan meningkat: Pada saat ini, sebagian besar perusahaan penyimpan Bitcoin berkualitas rendah hampir sepenuhnya mengosongkan cadangan Bitcoin mereka, dan pasar menunjukkan perilaku “menangkap pisau yang terjatuh” di tahap awal. Namun, bahaya dari siklus refleksif ini adalah, seiring dengan meningkatnya skala dan kecepatan penjualan, perusahaan berkualitas menengah hingga tinggi juga mulai menyerah sepenuhnya. Kepemilikan Bitcoin terbesar mulai memasuki pasar, dengan skala penjualan mingguan mencapai antara 1,5 hingga 3 miliar dolar AS. Perlu diperhatikan, perusahaan penyimpan BTC non-MicroStrategy secara total memiliki sekitar 350.000 Bitcoin, yang saat ini bernilai sekitar 40 miliar dolar AS. Jika MicroStrategy terpaksa terlibat, penjualan ini dapat berlanjut cukup lama dan menjadi lebih parah. Harga Bitcoin akhirnya turun menjadi 70.000 dolar AS.

Jika situasi di atas terjadi, mungkin akan ada hasil sebagai berikut:

Perusahaan penyimpanan Bitcoin berkualitas rendah mungkin justru mendapatkan keuntungan terbaik: karena mereka akan menjadi yang pertama “dipaksa” untuk menjual Bitcoin. Sebenarnya, menjual Bitcoin berarti perusahaan-perusahaan ini telah berhenti berfungsi sebagai perusahaan penyimpanan dan beralih fokus pada permainan maksimalisasi nilai untuk putaran berikutnya. Namun, bahkan jika mereka hanya menjual sekali, itu akan merusak reputasi mereka sebagai perusahaan penyimpanan “tangan berlian” dan secara signifikan mengurangi aliran dana di masa depan.

Perusahaan treasury Bitcoin yang teguh memegang koin kemungkinan akan keluar sebagai pemenang: Jika Anda percaya bahwa Bitcoin masih merupakan aset dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) 30-40% (saya percaya!), perusahaan yang bertahan di tengah gejolak pasar pada akhirnya akan selamat. Saat ini, saya percaya hanya Michael Saylor yang akan berjuang mati-matian untuk mempertahankan Bitcoin-nya, tetapi mungkin ada kandidat lain (seperti 3350, NAKA). Meskipun demikian, sebelum penjualan besar-besaran berakhir, tidak ada perusahaan treasury yang layak untuk diharapkan dalam jangka panjang.

Pemain lapisan tengah mungkin mengalami kerugian terbesar: Perusahaan semacam ini biasanya bukan “ikan hiu” di pasar, dan tidak memiliki keyakinan yang cukup kuat, tetapi sekaligus juga bukan pengikut sejati Bitcoin (seperti MARA, RIOT, SMLR). Dalam skenario di atas, mereka mungkin akan menjual Bitcoin pada tahap (6) hingga tahap (7) dengan harga jual rata-rata sekitar 75.000 dolar.

Situasi perusahaan treasury aset lainnya: Logika di atas juga berlaku untuk perusahaan treasury aset lainnya, tetapi ada satu pengecualian: terdapat situasi monopoli ganda atau oligopoli di pasar aset. Misalnya, Ethereum (ETH) saat ini memenuhi syarat ini, di mana BMNR dan SBET memiliki 75% ETH yang dimiliki oleh perusahaan treasury (jika ditambah dengan DYNX dan BTBT, persentase ini mencapai 90%). Konsentrasi kepemilikan ini memungkinkan tingkat koordinasi atau “kolusi” tertentu untuk menghindari keruntuhan harga yang disebabkan oleh penjualan besar-besaran. Meskipun kesepakatan semacam ini mungkin sulit untuk dipertahankan pada akhirnya, semakin tinggi konsentrasi aset, semakin besar kemungkinan untuk mempertahankan koordinasi.

Contoh serupa dalam keuangan tradisional: analogi keuangan tradisional yang paling jelas adalah perilaku konsorsium bank dalam menangani likuidasi Bill Hwang di Archegos. Perusahaan-perusahaan agresif yang bertindak cepat (seperti Goldman Sachs, Deutsche Bank) menunjukkan kinerja yang jauh lebih baik dibandingkan dengan para pemimpin yang berusaha mengoordinasikan likuidasi yang teratur (seperti Credit Suisse, Nomura Securities).

Perlu dicatat bahwa target harga saya untuk Bitcoin bukanlah 70 ribu dolar, harga dalam teks ini hanya untuk tujuan ilustratif.