Mengapa tokenmu tidak naik?

Tulisan oleh: Santiago R Santos

Disusun oleh: Luffy, Berita Foresight

Saat ini, semua orang di industri kripto sedang memperhatikan berita utama yang sama:

Reksa Dana yang Diperdagangkan di Bursa (ETF) telah diluncurkan

Perusahaan nyata sedang mengintegrasikan stablecoin

Sikap regulator semakin ramah

Apakah ini bukan semua yang pernah kita impikan? Mengapa harga tetap lesu? Mengapa Bitcoin berfluktuasi dan mengembalikan kenaikan sepanjang tahun, sementara pasar saham AS meningkat 15%-20%? Mengapa meskipun “cryptocurrency tidak lagi menjadi penipuan” menjadi konsensus umum, altcoin yang Anda yakini masih dalam keadaan merugi?

Mari kita bicarakan masalah ini dengan baik.

Adopsi ≠ Kenaikan harga

Ada asumsi yang mendalam di Twitter cryptocurrency: “Begitu institusi masuk, regulasi jelas, JPMorgan mengeluarkan token… kita akan terbang tinggi.”

Sekarang, institusi datang, kami menjadi berita utama, tetapi cryptocurrency masih terjebak di tempat yang sama.

Dalam dunia investasi sebenarnya hanya ada satu pertanyaan inti: “Apakah keuntungan ini sudah tercermin dalam harga sebelumnya?”

Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk dinilai, tetapi perilaku pasar sedang mengirimkan sinyal yang mengganggu: kami mendapatkan semua yang kami inginkan, tetapi tidak dapat mendorong harga naik.

Apakah pasar bisa tidak efisien? Tentu saja bisa. Tapi apa penyebabnya? Karena sebagian besar bidang di industri cryptocurrency sudah serius terputus dari kenyataan.

1,5 triliun dolar AS kapitalisasi pasar…… Apa alasannya?

Mari kita lihat dari perspektif yang lebih luas. Bitcoin berdiri sendiri, ia seperti emas, simbol konsensus yang sempurna. Saat ini, nilai pasar Bitcoin sekitar 1,9 triliun dolar AS, sementara nilai pasar emas sekitar 29 triliun dolar AS, nilai pasar Bitcoin kurang dari 10% nilai emas. Dari segi alat lindung nilai dan nilai opsi, logikanya cukup jelas.

Total kapitalisasi pasar untuk Ethereum, Ripple, Solana, dan semua aset kripto lainnya adalah sekitar 1,5 triliun dolar AS, tetapi dasar narasi di baliknya jauh lebih rapuh.

Saat ini, tidak ada yang meragukan potensi teknologi ini, dan sangat sedikit orang yang menganggap seluruh industri adalah penipuan, fase itu sudah berlalu.

Namun potensi tidak menjawab pertanyaan yang sebenarnya: Apakah industri dengan hanya sekitar 40 juta pengguna aktif benar-benar layak mendapatkan penilaian triliunan dolar?

Sementara itu, ada desas-desus bahwa valuasi IPO OpenAI mendekati 1 triliun dolar AS, sementara jumlah penggunanya sekitar 20 kali lipat dari seluruh ekosistem kripto.

Pikirkan baik-baik tentang perbandingan ini. Momen seperti ini memaksa kita untuk menghadapi pertanyaan inti: Apa cara terbaik untuk mendapatkan eksposur terhadap cryptocurrency mulai sekarang?

Melihat kembali sejarah: jawabannya adalah “infrastruktur”. Ethereum awal, Solana awal, DeFi awal, jenis investasi ini semua berhasil.

Tetapi bagaimana dengan sekarang? Penetapan harga aset-aset ini tampaknya secara default mengasumsikan bahwa penggunaan dan biaya transaksi di masa depan akan meningkat 100 kali lipat. Penetapan harga yang sempurna, tetapi tanpa margin keamanan.

Pasar tidak bodoh, hanya serakah

Siklus ini memberikan kita semua berita utama yang kita inginkan… tetapi beberapa kebenaran juga mulai terlihat jelas:

Pasar tidak peduli dengan narasi Anda, hanya peduli dengan perbedaan antara harga dan fundamental. Jika perbedaan ini ada dalam jangka panjang, pasar pada akhirnya tidak akan memiliki harapan terhadap Anda, terutama ketika Anda mulai mengungkapkan data pendapatan.

Cryptocurrency bukan lagi instrumen investasi terpopuler, melainkan kecerdasan buatan (AI). Uang mengejar tren, inilah cara kerja pasar modern. Saat ini, AI adalah bintang utama, sementara cryptocurrency bukan.

Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi. Peluncuran stablecoin Tempo oleh Stripe adalah sinyal peringatan. Mungkin, perusahaan tidak akan memilih menggunakan infrastruktur blockchain publik hanya karena mendengar di Bankless bahwa “Ethereum adalah komputer super dunia”, mereka hanya akan memilih solusi yang paling menguntungkan bagi mereka.

Jadi, hanya karena Larry Fink menemukan bahwa “mata uang kripto bukanlah penipuan”, apakah posisi Anda bisa naik?

Ketika aset dinilai dengan sempurna, sebuah kata yang tidak sengaja dari Powell, atau ekspresi halus dari Huang Renxun, dapat menghancurkan seluruh logika investasi.

Perhitungan sederhana: Ethereum, Solana, mengapa keuntungan ≠ profit?

Mari kita perkirakan secara kasar situasi dari rantai publik utama (L1). Pertama adalah hasil staking (perhatikan: ini bukan laba):

Solana: Sekitar 419 juta SOL telah dipertaruhkan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 6%, menghasilkan sekitar 25 juta SOL sebagai hadiah staking setiap tahun. Berdasarkan harga saat ini sekitar 140 dolar / SOL, nilai hadiah tersebut sekitar 3,5 miliar dolar / tahun.

Ethereum: Sekitar 33,8 juta ETH telah dipertaruhkan, dengan tingkat pengembalian tahunan sekitar 4%, menghasilkan sekitar 1,35 juta ETH sebagai hadiah staking setiap tahun. Berdasarkan harga saat ini sekitar 3100 dolar AS per ETH, nilai hadiah tersebut sekitar 4,2 miliar dolar AS per tahun.

Ada yang melihat data staking dan berkata: “Lihat, para staker bisa mendapatkan keuntungan! Inilah penangkapan nilai!”

Tidak, imbalan staking bukanlah penangkapan nilai. Mereka adalah penerbitan token baru, pengenceran, merupakan biaya keamanan jaringan, bukan keuntungan.

Nilai ekonomi yang sebenarnya = biaya transaksi yang dibayar pengguna + tip + nilai yang dapat diekstrak maksimum (MEV), ini adalah indikator terdekat dari “keuntungan” dalam blockchain.

Dari sudut pandang ini: Ethereum menghasilkan sekitar 2,7 miliar dolar AS dalam biaya transaksi pada tahun 2024, memimpin di antara semua blockchain publik. Solana baru-baru ini menunjukkan kinerja pendapatan jaringan yang unggul, mampu memperoleh pendapatan ratusan juta dolar AS setiap kuartal.

Oleh karena itu, situasi pasar saat ini adalah: kapitalisasi pasar Ethereum sekitar 400 miliar dolar AS, pendapatan tahunan dari biaya transaksi + MEV sekitar 1-2 miliar dolar AS. Ini berarti, berdasarkan perhitungan pendapatan puncak siklus, rasio penjualan (catatan: rasio penjualan PS = total kapitalisasi pasar dibagi dengan pendapatan utama. Semakin rendah rasio penjualan, semakin besar nilai investasi saham perusahaan tersebut.) mencapai 200-400 kali.

Solana memiliki kapitalisasi pasar sekitar 750-800 miliar dolar AS, dengan pendapatan tahunan lebih dari 1 miliar dolar AS. Berdasarkan metode perhitungan tahunan yang berbeda (harap dicatat: jangan menggunakan data bulan puncak untuk memperkirakan keseluruhan tahun), rasio harga terhadap penjualannya sekitar 20-60 kali.

Data ini tidak akurat, dan tidak perlu akurat. Kami tidak perlu mengajukan dokumen kepada SEC (Securities and Exchange Commission) AS, kami hanya ingin menilai apakah valuasi itu wajar. Dan ini belum menyentuh masalah yang sebenarnya.

Masalah sebenarnya: Ini bukan pendapatan berkelanjutan

Ini bukan aliran pendapatan yang stabil dan tingkat perusahaan. Mereka adalah “aliran uang berulang” yang sangat bersiklus dan spekulatif:

Perdagangan Kontrak Berkelanjutan

Hype Memecoin

Biaya yang dihasilkan dari likuidasi paksa

Pendapatan Puncak MEV

Frekuensi masuk dan keluarnya dana spekulatif berisiko tinggi

Dalam pasar bullish, biaya transaksi dan MEV akan melonjak; dalam pasar bearish, keduanya akan menghilang dalam sekejap.

Ini bukan pendapatan berkelanjutan dari perangkat lunak sebagai layanan (SaaS), ini adalah pendapatan kasino ala Las Vegas.

Anda tidak akan memberikan perusahaan yang “hanya menghasilkan uang ketika kasino penuh setiap 3-4 tahun” kelipatan valuasi setara Shopify. Ini adalah model bisnis yang berbeda, dan seharusnya memiliki kelipatan valuasi yang berbeda.

Kembali ke dasar

Dalam kerangka logika yang wajar: Ethereum dengan kapitalisasi pasar sekitar 400 miliar dolar dan pendapatan tahunan (biaya yang sangat siklikal) hanya 1-2 miliar dolar, tidak dapat dianggap sebagai aset bernilai.

Rasio penjualan 200-400 kali, ditambah dengan perlambatan pertumbuhan dan aliran nilai ekosistem Layer2, Ethereum tidak seperti pemerintah federal dalam sistem perpajakan, tetapi lebih mirip dengan “hanya dapat memungut pajak tingkat negara bagian, tetapi membiarkan masing-masing negara bagian (L2) mengambil sebagian besar pendapatan.”

Kami percaya bahwa Ethereum adalah “komputer dunia”, tetapi kinerja arus kas sangat tidak sejalan dengan nilai pasar. Ethereum memberi saya perasaan yang mirip dengan Cisco: awalnya memimpin, namun rasio valuasi tidak masuk akal dan mungkin tidak akan pernah mencapai titik tertinggi sejarah lagi.

Dibandingkan, valuasi relatif Solana tidak terlalu konyol, tidak bisa dibilang murah, tapi tidak sampai pada tingkat gila. Dengan kapitalisasi pasar 750-800 miliar dolar, ia menghasilkan pendapatan tahunan mencapai miliaran dolar, dengan rasio harga terhadap penjualan sekitar 20-40 kali. Masih tergolong tinggi, masih ada gelembung, tapi dibandingkan dengan Ethereum, bisa dibilang “relatif murah”.

Mari kita bandingkan rasio valuasi: Nvidia, saham pertumbuhan yang paling diminati di dunia, memiliki rasio harga terhadap laba (catatan: rasio harga terhadap laba adalah salah satu indikator yang paling umum digunakan dalam valuasi saham, untuk mengukur seberapa tinggi harga saham dibandingkan dengan kemampuan laba perusahaan. Rumus perhitungannya adalah: rasio harga terhadap laba = harga saham / laba per saham.) hanya 40-45 kali, sementara ia memiliki:

Pendapatan yang sebenarnya

rasio keuntungan yang sebenarnya

Permintaan tingkat perusahaan global

Penjualan kontrak berkelanjutan

Kumpulan pelanggan besar di luar kasino cryptocurrency (Fakta menarik: Penambang cryptocurrency pernah menjadi pendorong pertumbuhan cepat pertama bagi Nvidia)

Sekali lagi ditekankan: Pendapatan dari blockchain publik bersifat siklikal “pendapatan kasino”, bukan arus kas yang stabil dan dapat diprediksi.

Seharusnya, rasio valuasi dari blockchain publik ini lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan teknologi, bukan lebih tinggi.

Jika biaya transaksi di seluruh industri tidak dapat beralih dari “perputaran dana spekulatif” ke “nilai ekonomi yang nyata dan berkelanjutan”, maka sebagian besar penilaian aset akan mengalami penetapan harga ulang.

Kami masih di tahap awal… tapi bukan jenis awal itu

Akan ada suatu hari di mana harga akan kembali sesuai dengan fundamental, tetapi saat ini belum tiba saatnya.

Saat ini keadaannya adalah:

Tidak ada fundamental yang dapat mendukung penggandaan valuasi tinggi dari sebagian besar token.

Setelah menghapus inflasi token dan arbitrase airdrop, banyak jaringan tidak akan memiliki kemampuan untuk menangkap nilai.

Sebagian besar “keuntungan” terkait dengan aktivitas spekulatif produk berbasis kasino.

Kami telah membangun infrastruktur yang dapat melakukan transfer lintas batas secara instan, dengan biaya rendah, dan sepanjang waktu… tetapi kami menetapkan penggunaan terbaiknya sebagai “mesin slot”.

Keserakahan jangka pendek, kemalasan jangka panjang. Mengutip kata-kata pendiri bersama Netflix, Marc Randolph: “Budaya bukan tentang apa yang kamu katakan, tetapi tentang apa yang kamu lakukan.”

Ketika produk unggulan Anda adalah “Kontrak Berjangka Abadi Leverage 10x Fartcoin”, jangan bicarakan desentralisasi dengan saya.

Kita bisa melakukan yang lebih baik. Ini adalah satu-satunya cara kita untuk beralih dari kasino niche yang terlalu dibiayai ke industri yang nyata dan berkelanjutan dalam jangka panjang.

Akhir dari awal

Saya tidak percaya ini adalah akhir dari mata uang kripto, tetapi saya percaya ini adalah akhir dari awal.

Kami telah menginvestasikan terlalu banyak dana dalam infrastruktur, lebih dari 100 miliar dolar telah terbenam dalam proyek blockchain, jembatan lintas rantai, Layer2, dan berbagai proyek infrastruktur, tetapi sangat mengabaikan penerapan aplikasi, pengembangan produk, dan akuisisi pengguna nyata.

Kita selalu membanggakan:

Transaksi per detik (TPS)

Ruang blok

Arsitektur Rollup yang kompleks

Tapi pengguna sama sekali tidak peduli dengan itu. Mereka hanya peduli:

Apakah biayanya lebih rendah

Apakah kecepatan lebih cepat

Apakah penggunaan lebih praktis?

Apakah benar-benar bisa menyelesaikan masalah mereka?

Kembali ke arus kas, kembali ke efisiensi ekonomi unit, kembali ke esensi: Siapa pengguna? Masalah apa yang kita selesaikan?

Di mana potensi pertumbuhan yang sebenarnya?

Selama lebih dari sepuluh tahun, saya telah menjadi pendukung kuat cryptocurrency, dan itu tidak pernah berubah.

Saya masih percaya:

Stablecoin akan menjadi saluran pembayaran default.

Infrastruktur yang terbuka dan netral akan mendukung keuangan global di belakang layar.

Perusahaan akan mengadopsi teknologi ini karena sesuai dengan logika ekonomi, bukan ideologi.

Tetapi saya tidak percaya bahwa pemenang terbesar dalam sepuluh tahun ke depan akan menjadi rantai publik arus utama atau Layer2 saat ini.

Sejarah membuktikan bahwa pemenang dari setiap siklus teknologi muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan di lapisan infrastruktur.

Internet telah menurunkan biaya komputasi dan penyimpanan, tetapi kekayaan akhirnya mengalir ke Amazon, Google, dan Apple, perusahaan-perusahaan yang memanfaatkan layanan infrastruktur murah untuk melayani miliaran pengguna.

Kryptocurrency juga akan mengikuti logika serupa:

Ruang blok akan menjadi komoditas.

Manfaat marjinal dari peningkatan infrastruktur akan semakin rendah.

Pengguna selalu bersedia membayar untuk kenyamanan.

Pengguna agregator akan menangkap sebagian besar nilai

Kesempatan terbesar saat ini adalah mengintegrasikan teknologi ini ke dalam perusahaan yang sudah memiliki skala. Menghapus saluran keuangan dari era pra-internet dan menggantinya dengan infrastruktur mata uang kripto, asalkan dapat benar-benar menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi, sama seperti internet secara diam-diam meningkatkan semua industri dari ritel ke industri.

Alasan perusahaan mengadopsi internet dan perangkat lunak adalah karena itu sesuai dengan logika ekonomi. Cryptocurrency juga tidak terkecuali.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu semuanya terjadi secara alami. Atau, kita bisa mulai bertindak sekarang.

Memperbarui pemahaman

Jadi, ke mana kita harus pergi? Teknologi ini layak, potensinya besar, dan kita masih berada di tahap awal adopsi nyata.

Melakukan penilaian ulang terhadap segala sesuatu adalah tindakan yang bijaksana:

Menilai nilai jaringan berdasarkan tingkat penggunaan nyata dan kualitas biaya transaksi, bukan ideologi.

Tidak semua biaya transaksi setara: membedakan pendapatan berkelanjutan dan arus dana berulang

Pemenang dekade sebelumnya tidak akan mendominasi dekade berikutnya.

Hentikan melihat harga token sebagai papan penilaian validitas teknis

Kita masih berada di tahap yang sangat awal sehingga masih menganggap harga token sebagai ukuran apakah teknologi tersebut berhasil atau tidak. Tetapi tidak ada yang akan memilih AWS daripada Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu itu.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu perusahaan secara proaktif mengadopsi teknologi ini. Atau, kita mulai bertindak sekarang, agar produk domestik bruto (GDP) yang nyata dapat dicatat di blockchain.