88 miliar dolar keluar, MSTR sedang berubah menjadi anak tiri dari indeks global.

Baru-baru ini Bitcoin mengalami big dump, hari-hari MicroStrategy juga tidak baik.

Harga saham MSTR turun dari puncaknya 474 dolar menjadi 177 dolar, dengan penurunan 67%. Pada saat yang sama, Bitcoin turun dari 100 ribu dolar menjadi 85 ribu, turun 15%.

Lebih parahnya lagi adalah mNAV, yaitu premi nilai pasar terhadap nilai bersih Bitcoin.

Pada puncaknya, pasar bersedia membayar 2,5 dolar untuk setiap 1 dolar Bitcoin yang dimiliki MSTR, sekarang angka ini adalah 1,1 dolar, hampir tidak ada premi lagi.

Model di masa lalu adalah: menerbitkan saham → membeli Bitcoin → harga saham naik (karena ada premium) → menerbitkan lebih banyak saham. Sekarang premium telah hilang, menerbitkan saham untuk membeli koin menjadi permainan zero-sum.

Mengapa ini bisa terjadi?

Tentu saja, big dump Bitcoin baru-baru ini adalah salah satu alasannya. Namun MSTR turun jauh lebih parah daripada BTC, ada ketakutan yang lebih besar di baliknya:

MSTR mungkin akan dikeluarkan dari indeks saham utama global.

Secara sederhana, ada triliunan dolar dana di seluruh dunia yang merupakan “investasi pasif”. Mereka tidak memilih saham, hanya membeli semua saham yang ada dalam indeks secara mekanis.

Jika Anda ada di indeks, uang ini secara otomatis akan membeli Anda; jika Anda dikeluarkan, uang ini harus menjual Anda, tidak ada negosiasi.

Keputusan ini dipegang oleh beberapa perusahaan indeks besar, MSCI adalah salah satu yang paling penting.

Saat ini, MSCI sedang mempertimbangkan sebuah pertanyaan: Ketika 77% aset sebuah perusahaan adalah Bitcoin, apakah itu masih dianggap sebagai perusahaan yang normal? Atau sebenarnya, itu adalah sebuah dana Bitcoin yang menyamar sebagai perusahaan publik?

Pada 15 Januari 2026, jawabannya akan terungkap. Jika MSTR benar-benar dikeluarkan, sekitar 8,8 miliar USD dana pasif akan dipaksa untuk ditarik.

Untuk sebuah perusahaan yang bergantung pada mencetak saham untuk membeli koin, ini hampir seperti hukuman mati.

Ketika dana pasif tidak dapat membeli MSTR

MSCI adalah apa? Bayangkan itu sebagai “kelompok penyusun ujian” untuk pasar saham.

Triliunan dolar pensiun, dana kedaulatan, dan ETF di seluruh dunia sedang melacak indeks yang disusun oleh MSCI. Dana-dana ini tidak melakukan penelitian, tidak melihat fundamental, tugas mereka adalah sepenuhnya menyalin indeks — apa yang ada di indeks, itulah yang mereka beli; apa yang tidak ada di indeks, tidak mereka sentuh sama sekali.

Pada bulan September tahun ini, MSCI mulai membahas suatu masalah:

Jika aset digital suatu perusahaan (terutama Bitcoin) melebihi 50% dari total aset, apakah itu masih bisa dianggap sebagai “perusahaan terdaftar yang normal”?

Pada 10 Oktober, MSCI merilis dokumen konsultasi resmi. Logika dalam dokumen tersebut sangat langsung: perusahaan yang memiliki banyak Bitcoin lebih mirip dengan dana investasi daripada “perusahaan yang menjalankan bisnis”. Dan dana investasi, tidak pernah diizinkan untuk masuk ke dalam indeks saham. Seperti Anda tidak akan menempatkan dana obligasi ke dalam indeks saham teknologi.

Apa status MicroStrategy saat ini? Hingga 21 November, perusahaan memiliki 649.870 koin Bitcoin, yang bernilai sekitar 56,7 miliar dolar AS pada harga saat ini. Sementara total aset perusahaan sekitar 73-78 miliar dolar AS. Proporsi Bitcoin: 77-81%.

Jauh melampaui garis merah 50%.

Lebih buruk lagi, CEO Michael Saylor tidak pernah menyembunyikan niatnya.

Dia telah menyatakan di beberapa kesempatan publik bahwa pendapatan kuartalan dari bisnis perangkat lunak hanya 1,16 juta dolar AS, dengan tujuan utama “menyediakan arus kas untuk melayani utang” dan “memberikan legalitas regulasi untuk strategi Bitcoin”.

Apa yang akan terjadi jika dikeluarkan?

Menurut laporan penelitian Morgan Stanley pada 20 November, jika MSTR hanya dihapus oleh MSCI, akan menghadapi aliran dana pasif sekitar 2,8 miliar dolar AS. Namun, jika penyedia indeks utama lainnya (Nasdaq, Russell, FTSE, dll.) mengikuti, total aliran keluar dapat mencapai 8,8 miliar dolar AS.

MSTR saat ini termasuk dalam beberapa indeks utama: MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, dan lain-lain. Dana pasif yang melacak indeks-indeks ini secara total memiliki sekitar 9 miliar USD saham MSTR.

Setelah dikeluarkan, dana-dana ini harus dijual. Mereka tidak memiliki pilihan, ini adalah ketentuan yang tertulis dalam anggaran dasar dana.

Apa konsep 8,8 miliar USD? Volume perdagangan harian MicroStrategy sekitar 30-50 miliar USD, tetapi ini termasuk banyak perdagangan frekuensi tinggi. Jika tekanan jual satu arah sebesar 8,8 miliar dilepaskan dalam waktu singkat, itu setara dengan dua atau tiga hari berturut-turut hanya ada penjualan tanpa pembelian.

Perlu diketahui, volume perdagangan harian MSTR adalah 30-50 miliar dolar AS, tetapi ini termasuk perdagangan frekuensi tinggi dan likuiditas yang disediakan oleh pembuat pasar. Tekanan jual satu arah sebesar 8,8 miliar, setara dengan seluruh volume perdagangan selama 2-3 hari yang semuanya adalah penjualan. Spread bid-ask akan melebar dari saat ini 0,1-0,3% menjadi 2-5%.

Sejarah meng告kan kita, penyesuaian indeks adalah tanpa ampun.

Ketika Tesla dimasukkan ke dalam S&P 500 pada tahun 2020, volume perdagangan dalam sehari mencapai 10 kali lipat dari biasanya. Sebaliknya, ketika General Electric dikeluarkan dari indeks Dow Jones pada tahun 2018, harga sahamnya turun 30% dalam sebulan setelah berita itu diumumkan.

31 Desember, periode konsultasi berakhir. Pada 15 Januari tahun depan, keputusan resmi akan diumumkan. Jika dilihat dari aturan dokumen konsultasi MSCI saat ini, dikeluarkan hampir pasti.

Flywheel untuk membeli koin terjebak.

Strategi inti MicroStrategy selama 5 tahun terakhir dapat disederhanakan menjadi sebuah siklus: menerbitkan saham untuk mengumpulkan uang → membeli Bitcoin → harga saham naik → menerbitkan lebih banyak saham.

Model ini dapat beroperasi dengan syarat bahwa saham harus memiliki premi. Jika pasar bersedia membayar 2,5 dolar untuk setiap 1 dolar Bitcoin yang dimiliki perusahaan (mNAV=2,5 kali), maka menerbitkan saham baru untuk membeli koin dapat menciptakan nilai.

Anda mengurangi 10% saham, tetapi aset mungkin meningkat 15%, pemegang saham secara keseluruhan masih untung.

Pada puncak tahun 2024, mNAV MicroStrategy memang mencapai 2,5 kali lipat, bahkan sempat menyentuh 3 kali lipat. Alasan pasar memberikan premi termasuk kekuatan eksekusi Saylor, keunggulan pertama, serta ini merupakan saluran yang nyaman bagi lembaga untuk secara tidak langsung memiliki Bitcoin.

Tapi sekarang mNAV turun menjadi 1, pada dasarnya setara.

Pasar mungkin sudah mulai memprice untuk penghapusan MicroStrategy dari MSCI.

Setelah dikeluarkan dari indeks utama, MicroStrategy akan berubah dari saham arus utama menjadi alat investasi Bitcoin yang lebih kecil. Contoh referensi adalah Trust Bitcoin Grayscale (GBTC), yang setelah adanya ETF Bitcoin yang lebih baik, berubah dari premi 40% menjadi diskon jangka panjang 20-30%.

Ketika mNAV mendekati 1, roda terbang tidak dapat berputar.

Menerbitkan saham baru senilai 10 miliar, membeli 10 miliar Bitcoin, nilai total perusahaan tetap tidak berubah. Memindahkan dari tangan kiri ke tangan kanan, selain mendilusi pemegang saham lama, tidak menciptakan apa-apa.

Pembiayaan utang masih ada, MicroStrategy telah menerbitkan obligasi konversi senilai 7 miliar dolar. Namun, utang harus dilunasi, dan ketika harga saham turun, obligasi konversi akan berubah menjadi beban utang murni alih-alih ekuitas.

Tanggapan Saylor dan pandangan pasar

Menghadapi ancaman kemungkinan penghapusan MSCI, respons Michael Saylor sangat mencerminkan gayanya.

Pada 21 November, ia memposting sebuah artikel panjang di X, dengan poin inti: MicroStrategy bukanlah dana, bukan trust, dan bukan perusahaan induk. Dan ia menggunakan seni bahasa untuk menghindari kualifikasi MSCI:

“Kami adalah perusahaan yang terdaftar dengan bisnis perangkat lunak senilai 500 juta dolar, yang mengadopsi strategi modal Bitcoin yang unik.”

Dia menekankan bahwa dana dan trust hanya memegang aset secara pasif, sementara MicroStrategy “menciptakan, membangun, menerbitkan, dan mengoperasikan”. Tahun ini perusahaan telah menyelesaikan lima penerbitan publik sekuritas kredit digital: STRK, STRF, STRD, STRC, dan STRE.

Intinya adalah: kami tidak hanya sekadar menimbun koin, tetapi sedang melakukan operasi keuangan yang kompleks.

Tetapi pasar sepertinya tidak terlalu peduli dengan pembelaan ini.

Pergerakan harga saham MSTR telah terputus dari Bitcoin, bukan berarti korelasinya berkurang, tetapi malah turun lebih parah dibandingkan Bitcoin. Ini kemungkinan besar mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap posisi indeksnya.

Partner Cycle Capital Joy Lou memposting bahwa setelah saham dicabut, rata-rata volume perdagangan harian bisa turun 50-70% dalam 90 hari.

Yang lebih parah adalah masalah utang. MSTR memiliki obligasi konversi senilai 7 milyar dolar, dengan harga konversi berkisar antara 143 dolar hingga 672 dolar. Jika harga saham turun ke kisaran 180-200 dolar, tekanan utang akan meningkat secara tajam.

Kesimpulannya sangat pesimis. Setelah likuiditas mengering, risiko MSTR turun di bawah 150 dolar akan meningkat secara tajam.

Dalam suara analisis komunitas lain, juga tidak sedikit emosi pesimis. Misalnya, setelah MSTR dikeluarkan dari indeks, ETF secara otomatis menjual, penurunan saham menyebabkan BTC turun, lalu akan membentuk “Davis Double Kill” yang merupakan siklus jahat.

Dan yang disebut “Davis double kill” adalah penurunan harga saham yang disebabkan oleh penurunan valuasi dan laba bersih per saham.

Menariknya, para analis ini secara serentak menyebutkan satu kata: pasif.

Penjualan pasif dari dana pasif, secara pasif memicu ketentuan utang, secara pasif kehilangan likuiditas. MSTR dari pelopor Bitcoin yang aktif, berubah menjadi korban aturan yang pasif.

Konsensus pasar semakin jelas sekarang, ini bukan masalah naik turunnya Bitcoin, tetapi aturan permainan telah berubah.

Saylor dalam wawancara terbaru masih bersikeras untuk tidak pernah menjual koin. MSTR membuktikan bahwa perusahaan dapat All-in Bitcoin, tetapi indeks MSCI mungkin sedang membuktikan bahwa harga yang harus dibayar adalah pengucilan dari pasar mainstream.

Di bawah garis merah 50%, apakah DAT masih bisnis yang baik?

MicroStrategy bukan satu-satunya perusahaan publik yang memiliki banyak Bitcoin. Menurut daftar awal MSCI, ada 38 perusahaan yang sedang dalam pengawasan, termasuk Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, dan lainnya. Mereka semua menunggu apa yang akan terjadi pada 15 Januari.

Aturannya sangat jelas: 50% adalah garis merah. Jika melebihi, Anda adalah dana, bukan perusahaan.

Ini memberikan batasan yang jelas bagi semua perusahaan DAT, yaitu mengendalikan kepemilikan kripto di bawah 50% untuk tetap berada di pasar mainstream; atau melebihi 50%, menerima nasib terbuang.

Tidak ada zona tengah. Anda tidak dapat menikmati pembelian pasif dari reksa dana indeks sambil mengubah diri Anda menjadi sebuah Bitcoin fund. Aturan MSCI tidak mengizinkan arbitrase semacam ini.

Ini adalah pukulan bagi cara seluruh perusahaan memegang aset kripto.

Selama beberapa tahun terakhir, Saylor telah berkhotbah, meyakinkan CEO lain untuk memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka. Kesuksesan MSTR (harga saham pernah naik 10 kali lipat) adalah iklan terbaik, dan sekarang iklan ini akan ditarik.

Di masa depan, perusahaan yang ingin memiliki Bitcoin dalam jumlah besar mungkin memerlukan struktur baru. Misalnya:

Mendirikan trust atau dana Bitcoin yang independen

Dengan membeli ETF Bitcoin secara tidak langsung memiliki

Tetap di bawah “garis aman” 49%

Tentu saja, ada juga yang berpendapat bahwa ini adalah hal yang baik. Bitcoin seharusnya tidak bergantung pada rekayasa keuangan perusahaan tertentu. Biarkan Bitcoin kembali menjadi Bitcoin, biarkan perusahaan kembali menjadi perusahaan, masing-masing pada tempatnya.

5 tahun yang lalu, Saylor mempelopori strategi Bitcoin perusahaan. 5 tahun kemudian, hal ini tampaknya akan diakhiri oleh sebuah dokumen keuangan yang membosankan. Namun, ini mungkin bukan akhir, melainkan memaksa pasar untuk berevolusi menjadi pola baru.

Karena garis merah 50% MSCI, MicroStrategy tidak akan bangkrut, dan Bitcoin juga tidak akan menjadi nol. Namun, era “mencetak saham tanpa batas untuk membeli koin” telah berakhir.

Tetapi bagi investor yang masih memegang saham MSTR dan berbagai perusahaan DAT, apakah Anda membeli MSTR karena optimis terhadap Bitcoin, atau karena optimis terhadap Saylor sebagai orang? Jika yang pertama, mengapa tidak langsung membeli koin atau ETF?

Setelah dikeluarkan dari indeks, MSTR akan menjadi produk investasi yang kecil. Likuiditas menurun, volatilitas meningkat. Apakah Anda bisa menerimanya?

Hasil akhir akan diumumkan pada 15 Januari 2026, pasar sekarang sudah mulai memberikan suara.