グローバルステーブルコイン戦略報告書：ドルの覇権から金融オペレーティングシステムへ

抜粋

ステーブルコインは「暗号ネイティブの決済トークン」から「グローバルなデジタルドル化のインフラストラクチャ」へと進化しました。過去2年間で、世界のステーブルコインの総時価総額は約1,200億ドルから約2,900〜3,000億ドルの範囲に急増し、歴史的な最高値を記録しました。オンチェーンのクロスボーダー決済と資金移動は最も強力なリアルワールドのユースケースとなり、新興市場での「通貨代替」の需要は長期的な構造的追い風を提供しています。アメリカは立法面で「GENIUS Act」を通じてステーブルコインの連邦フレームワークを完成させ、ドルステーブルコインの拡張と「ルール-供給-需要」の三角共鳴を形成しました。EU、香港、日本などの主要経済圏もそれぞれ規制と産業化の道筋を示しています。同時に、「過度なドル化」の構造的集中度、準備資産と運営インセンティブの利差制約、そしてCBDC（中央銀行デジタル通貨）の潜在的な「押し出し効果」が次の段階の政策とビジネスの駆け引きの核心を構成しています。

一、ステーブルコインの競技分野の基本的な状況

規模と構造から見ると、ステーブルコインは「量-価格-使用」の三重の上昇ポイントを経験しています。

その一は「量」の側面です：2025年第3四半期以来、権威あるメディアと業界メディアの複数の見解がほぼ同時に「約/初めて3000億ドルに接近」という範囲観察を示しましたが、資本市場側の業界団体AFMEは9月報告でより慎重な2860億ドルを基準にしました。この違いは主に統計ウィンドウと対象範囲の違いに起因していますが、「歴史的高値に戻り、更新する」という方向はもはや議論の余地がありません。また、AFMEはドル建て安定コインの比率が99.5%に達していることをさらに指摘し、「単極ドル化」の構造的確実性が歴史的ピークに達したことを示しています。同時に、フィナンシャル・タイムズ傘下のFNロンドンは発行のパターンから切り込み、USDTとUSDCの二大寡頭が市場占有率と流動性の面で長期にわたり囲い込みを行っていることを示しました。これらの合計シェアは異なる見解/時点で70-80%の範囲を維持し、安定した状態がドル安定コインのオンチェーン資金曲線と価格体系への固定権を強化しています。

その二は「利用」の側面です：クロスボーダー決済/送金とB2B資金移動が現実世界での採用の最強エンジンとなっています。モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントは、2024年にはトルコの単独国でのクロスボーダー安定通貨の支払い規模が630億ドルを超えると明らかにしました。また、インド、ナイジェリア、インドネシアなども高い採用国の列に入っています。このような需要は「暗号圏内の循環」ではなく、従来のクロスボーダー金融の摩擦と不確実性への体系的な代替です。さらに、Visaの最新のホワイトペーパーは、安定通貨の技術的範囲を「支払い」から「クロスボーダー融資/オンチェーン融資インフラ」に推進し、プログラマブルキャッシュとスマートコントラクトの組み合わせにより、グローバルな貸付が「マッチング—契約—履行—決済」の全ライフサイクルにわたって自動化され、低摩擦かつ高い検証可能性を迎えることを強調しています。これは、安定通貨の限界価値が「クロスボーダー決済コストの削減」から「クロスボーダー信用生産関数の再構築」へと飛躍することを意味します。

その三は「価格」の側面（つまり効率と金融条件）です：Ethereum L2（例えばBase）と高性能のパブリックチェーン（例えばSolana）は、より低い遅延とより低い手数料の「最後の一マイル」決済ネットワークを確立し、準拠したRWAと短期国債のトークン化された資産プールを組み合わせることで、ステーブルコインは単なる「移転可能なドル」だけでなく、「再担保化可能で、資金曲線に入ることができるドル」となり、資金の回転半径を小さくし、単位時間の回転効率を大きくします。

上記のトリプルアップは、循環的なリバウンドから構造浸透へのパラダイムシフトを共同で促進します:市場価値は「より厚く」、ドルアンカーはより強く、シナリオは「より深く」、ステーブルコインは「マッチングメディア」から「運転資本とクレジット生成ベース」にアップグレードされます資本再利用の度合いが高い。 この曲線では、短期的な世論や個々の出来事(例えば、内部送金リンクで誤って鋳造され過負荷になった後、ここ数ヶ月で個々のステーブルコインが急速にロールバックされたなど)は、「リスク管理と監査の視覚化」というストレステストの役割を果たし、集計レベルでの過去の高値、構造レベルでのドルの極端な価値、使用レベルでの「支払い」から「クレジット」への拡大という主要なトレンドを変えることはありません。

! stTQYgigBi1N2j3E7Nglff0Uw5GLbWKTVYd6pBB0.png

ドライブ力の面では、需要側と供給側が「現実的な必需品×ルールの利益」という双曲線の重なりを形成し、上記の三重の上昇を強化しました。

需要サイドはまず、新興市場からの「通貨代替」の厳しい需要に由来します。高インフレと高デフレのマクロ背景の下、オンチェーンの米ドルは「ハードカレンシー」として、清算媒介の自発的採用がますます顕著になっています。モルガン・スタンレーとChainalysisの共同観察によれば、下から上へのクロスボーダー決済/送金がステーブルコインの浸透が最も迅速な切り口となり、典型的な逆周期特性を持っていることが示されています。つまり、「不安定なほど、取引量が増える」ということです。需要サイドは次に、グローバル企業の運転資金の効率制約に由来しています。クロスボーダーEC、外貿、海外プラットフォーム、開発者経済はすべて、T+0/分単位での着金と低い拒否の確実性を必要としているため、ステーブルコインは「SWIFT/代理行ネットワークの代替となる第二の軌道」となり、多チェーン並行とL2の普及による技術的恩恵の下で「最後の1マイル」のコストを持続的に下げています。クロスボーダー決済/送金、B2B決済、資金プールの回転が「リアルワールドでの採用」の最初の強力なシーンとなっています。

供給側は主に規制の恩恵曲線として現れます：アメリカの《GENIUS Act》は2025年7月18日に署名され発効し、連邦レベルで初めてステーブルコインの規制の統一基準を確立しました。100%の高流動性準備（米ドルまたは短期の米国債など）と月次準備の開示を厳格に要求し、償還、保管、監督および執行権限を明確にし、「安全—透明—可償還」を法規に強制的に書き込むことに等しいです；香港の《ステーブルコイン条例》は2025年8月1日から施行され、ライセンスの枠組みと活動の境界を確立しました。金管局は準備の質、償還メカニズムおよびリスク管理の透過的な管理を確保するための関連ページと詳細を発表しました；EUのMiCAは2024年末から段階的に適用され、同時にESMAは二次および三次の規制技術基準と知識/能力ガイドラインを発表し、ヨーロッパがステーブルコインを「金融インフラレベル」の慎重な規制体系に組み込むことを示しています。

規制の明確化の結果は二つあります。一つは、発行者、清算ネットワーク、そして商業端末のコンプライアンスの不確実性と国境を越えたコンプライアンスコストを大幅に削減し、「リアルワールドの採用」の摩擦が継続的に減少したことです。二つ目は、業界の「リスク—リターン—規模」関数が変化し、準備の安全性と情報開示の外部性がコンプライアンスコストとして内生化され、業界のハードルが上がり、強者がさらに強くなることです。加えて、パブリックチェーン技術の曲線（L2の普及/高TPSチェーン）とRWA資金の曲線（短期債のトークン化/マネーマーケットファンドのオンチェーン化）が重なり合い、ステーブルコインは「国際送金の入り口」から「国際信用とオンチェーン資本市場の基盤」へと外延が進みました。Visaは最新のホワイトペーパーで、ステーブルコインが「グローバル信用エコシステム」の基礎層になると明言しています。スマートコントラクトの貸付前のマッチング、貸付中の監視、貸付後の清算と処理の自動化能力は、信用の生成、流通、そして価格設定が「手作業と証書」から「コードとデータ」に主に移行することを意味しています。これが、総量が歴史的高水準に達し、構造が極度にドル化している現在、産業の論理が「周期的な反発」から「構造的な浸透」へと切り替わった理由を説明しています。この過程で、米国の連邦の固定、香港のライセンス実施、EUのMiCAの導入が三つの矢となり、洲を越えた制度的な協力を形成し、ステーブルコインのグローバルな拡張が「商業現象」から「政策と金融インフラの協調」というシステム工学へと進化しました。そして、その後の国際信用、売掛金の証券化、在庫ファイナンス、ファクタリングなど、より複雑な貿易金融モジュールに対して、信頼できる、監査可能で、組み合わせ可能な基盤の現金と清算層を提供しました。

二、ドルステーブルコインのトレンドと解析

グローバルなステーブルコインの構図の中で、アメリカのドルステーブルコインは単なる市場製品ではなく、国家の利益と地政学的金融戦略に深く組み込まれた重要な支点です。その背後の論理は、ドルの覇権を維持し、財政的圧力を緩和し、グローバルなルール作りを主導するという三つの次元から理解できます。まず、ドルステーブルコインはドルの国際的地位を維持するための新たな手段となりました。従来のドルの覇権は、準備通貨としての地位、SWIFTシステム、そして石油ドルメカニズムに依存していますが、過去十年の間に、世界的な「ドル脱却」の傾向は緩やかではあるものの、ドルの決済シェアと準備の重みを徐々に侵食しています。このような背景の中で、ドルステーブルコインの拡張は非対称的な道を提供します。つまり、主権通貨システムと資本規制を回避し、「ドルの価値提案」を直接エンドユーザーに伝達するのです。ベネズエラやアルゼンチンのような高インフレ経済体でも、アフリカや東南アジアの越境貿易シーンでも、ステーブルコインは本質的に住民や企業が自発的に選択する「オンチェーンドル」となり、低コスト、低摩擦で現地の金融システムに浸透しています。この浸透は、軍事的または地政学的な手段を必要とせず、市場の自発的行動によって実現される「デジタルドル化」によって、ドルエコシステムのカバレッジ半径を拡大しました。モルガン・スタンレーの最新研究が指摘しているように、2027年までにステーブルコインの拡張はドルに追加の1.4兆ドルの構造的需要をもたらす可能性があり、部分的に「ドル脱却」の傾向を相殺します。これは、アメリカがステーブルコインを通じて低コストで貨幣覇権を再延長したことを意味します。

! fXCiy67BYUIwXUmcOnF5Q6AKNnQdmT2JRqY8gxdi.png

次に、米ドルステーブルコインは財政金融の面でアメリカ国債市場を支える重要な新しい買い手となっています。現在、世界的な米国債の需要は依然として強いですが、財政赤字の持続的な拡大と金利水準の変動により、アメリカ政府は資金調達の面で長期的な圧力を受けています。ステーブルコインの発行メカニズムは、高流動性の準備金の配置需要に自然に結びついており、《GENIUS法》の明確な要求の下、これらの準備金は短期の米国債または現金等価物を主としなければなりません。これは、ステーブルコインの時価総額が数千億ドルから将来的に数兆ドル規模に徐々に拡大するにつれて、その背後の準備資産が米国債市場における安定した持続的な買い手の力となり、「準中央銀行の買い手」のような役割を果たすことを意味します。これにより、米国債の期限構造が改善されるだけでなく、全体の資金調達コストが引き下げられ、アメリカの財政に新しい「構造的支点」を提供する可能性があります。複数の研究機関はすでにモデルを構築し、2030年までにステーブルコインの潜在的な規模は1.6兆ドルに達し、米国債の増加需要は数千億ドルに達する見込みがあると指摘しています。最後に、アメリカは規則制定のレベルで「抑圧」から「編入」への戦略的転換を実現しました。初期の規制態度はステーブルコインに対して友好的ではなく、立法者はその貨幣政策や金融安定に対する脅威を懸念していました。しかし、市場規模が不断に拡大する中で、アメリカはこのトレンドを抑圧することができないことに気付き、「権利付与—規制—編入」のモデルを採用することにしました。《GENIUS法》は画期的な立法として、2025年7月に正式に施行され、連邦レベルでの統一規制フレームワークを確立しました。この法案は、準備金の質、流動性、透明性に対して強制的な要件を課すだけでなく、銀行と非銀行の発行チャネルの並行した合法性を明確にし、同時にAML/KYC、償還メカニズム、保管責任をコンプライアンスのハードルとして組み込み、ステーブルコインの運営が常に制御可能な範囲内にあることを保証します。さらに重要なのは、この法案がアメリカに国際基準の制定における先行優位をもたらし、連邦立法のデモ効果を利用して、アメリカは将来のG20、IMF、BISなどの多国間プラットフォームで自国のステーブルコイン規制の論理を輸出できるようになり、米ドルステーブルコインが市場で主導的な地位を占めるだけでなく、制度的にも「デフォルト基準」となることを可能にします。

総じて、アメリカのドル安定コインに関する戦略論理は三重の合流を実現しました：国際通貨の次元では、安定コインはデジタルドル化の延長であり、低コストでドルの覇権を維持・拡大します；財政金融の次元では、安定コインは米国債市場に新たな長期的な買い手を創出し、財政の圧力を緩和します；規制制度の次元では、アメリカは『GENIUS法』を通じて安定コインの権利確定と取り込みを実現し、将来のグローバルデジタル金融秩序において主導的な発言権を確保します。この三つの戦略的支点は相互に補完し合うだけでなく、実際には共鳴を形成します：ドル安定コインの時価総額が数兆ドルに拡大すると、それはドルの国際通貨地位を強化し、国内財政の持続可能性を支え、さらに法律と規則のレベルでグローバルな基準を確立します。この「制度的優位性」と「ネットワークの先発権」の重なり効果により、ドル安定コインは単なる市場製品ではなく、アメリカの国家利益の重要な延長ツールとなります。今後のグローバルな安定コイン競争の構図において、この防壁は長期的に存在し続けるでしょう。一方で、非ドル安定コインは地域市場で一定の発展余地を持つ可能性があるものの、短期的にはドル安定コインの核心的地位を揺るがすことは難しいでしょう。言い換えれば、安定コインの未来はデジタル金融の市場選択だけでなく、大国間の争いの中の通貨戦略であり、アメリカはこの争いの中で明らかに高い地位を占めています。

三、非ドル安定コインのトレンドと解析

非ドル安定コインの全体的な状況は、典型的な「全体は弱く、部分は強い」という特徴を示しています。2018年を振り返ると、その市場占有率は一時49%に近づき、ドル安定コインとほぼ均衡を形成していました。しかし、わずか数年の間に、この割合は1%未満の「ゼロ点いくつ」にまで落ち込んでいます。業界データプラットフォームRWA.xyzは、0.18%という極端に低い谷の推定を示しています。ユーロ安定コインは、絶対的な規模で可視性のある唯一の存在となり、総時価総額は約4.56億ドルで、非ドル安定コインの大部分のスペースを占めています。一方で、アジアやオーストラリアなどの他の通貨安定コインは、まだ始まりの段階や試験的な段階にあります。さらに、欧州連合資本市場業界協会AFMEは、9月の報告の中で、ドル安定コインの割合が99.5%に達していることを指摘しており、これは世界のチェーン上流動性がほぼ完全にドルの単一ポイントに依存していることを意味します。この過度の集中は構造的リスクを構成し、米国本土で極端な規制、技術、または信用の衝撃が発生した場合、外部への波及効果が決済層を通じて迅速に世界市場に伝播します。したがって、非ドル安定コインを推進することは単なる商業競争ではなく、システムの弾力性と通貨主権を維持するための戦略的必然であるといえます。

ドル以外の陣営では、ユーロ圏が最前線に立っています。EUの《MiCA》法案の施行は、ステーブルコインの発行と流通に前例のない法的確実性を提供しました。Circleは、そのUSDC/EURC製品が完全にMiCAの要件を満たしていることを発表し、マルチチェーン展開戦略を積極的に進めています。この推進を受けて、ユーロのステーブルコインの時価総額は2025年内に3桁の成長を実現し、EURCは155%の上昇を記録し、年初の1.17億ドルから2.98億ドルに増加しました。絶対規模はドルのステーブルコインにはまだ遠く及びませんが、成長の勢いは明らかに見て取れます。EU議会とESMA、ECBは、発行、償還、準備に対して厳格な要件を設けた技術基準と規制ルールを集中的に導入しており、徐々にコンプライアンスに基づくコールドスタートエコシステムを構築しています。

オーストラリアの道筋はユーロ圏とは異なり、伝統的な銀行主導のトップダウン型実験に偏っています。四大銀行のANZとNABはそれぞれA$DCとAUDNを発表し、リテール市場ではライセンスを持つ決済会社AUDDが空白を埋めています。主にクロスボーダー決済と効率的な最適化に焦点を当てています。しかし、全体の発展は依然として小規模な機関とシーンの試験段階にとどまっており、大規模なリテールアプリケーションを形成できていません。最大の不確実性は全国的な統一法的枠組みがまだ制定されていないことであり、オーストラリア準備銀行（RBA）はデジタルオーストラリアドル（CBDC）の研究を積極的に行っています。一旦正式に発行されれば、既存の民間ステーブルコインを代替または圧迫する可能性があります。将来的に規制が緩和されると、銀行の裏付けとリテール決済シーンの二重の利点に依存して、オーストラリアドルのステーブルコインは急速に複製する潜在能力を持っていますが、それとCBDCの代替または補完関係は未解決の問題です。

韓国市場は逆説的な状況を呈しています。国全体で暗号資産の受容度が非常に高いにもかかわらず、ステーブルコインの発展はほぼ停滞しています。鍵となるのは立法が著しく遅れていることで、早くて2027年まで効力が発生しないと予想されており、そのため財閥と大手インターネットプラットフォームは集団的に様子見を選んでいます。加えて、規制当局は「制御可能なプライベートチェーン」の推進を好み、国内の短期国債市場の希少性と低利回りが相まって、発行者は収益モデルと商業化のインセンティブの両面で二重の制約に直面しています。

香港は「規制が先行する」ケースの少数派です。2025年5月、香港立法会は《安定コイン条例》を通過させ、8月1日に正式に施行され、世界初の包括的な安定コイン規制フレームワークを導入した主要金融センターとなりました。香港金融管理局はその後、実施細則を発表し、香港ドルのペッグと国内発行のコンプライアンスの境界を明確にしました。しかし、制度が先行する一方で、市場には「部分的な冷却」が見られました。一部の中国系機関は、中国本土の規制の慎重な態度の下、控えめに進めるか、申請を一時保留することを選択し、市場の熱気が低下しました。2025年末または2026年初頭までに、規制当局はごく少数の最初のライセンスを発行する予定で、「慎重なペース—段階的な開放」の方式でローリング試験を行います。これは、香港が国際金融ハブと規制先行の利点を持っているにもかかわらず、その発展のペースが中国本土の越境資本管理とリスク隔離の考慮に制約されており、市場拡張の幅と速度には依然として不確実性が存在することを意味しています。

日本は制度設計において独自の道を歩み、「信託型強規制」の革新的なモデルとなりました。「資金決済法の改正」により、日本は「信託管理+ライセンスを持つ金融機関の主導」という規制モデルを確立し、ステーブルコインが完全にコンプライアンスフレームワーク内で運営されることを確保しました。2025年秋、JPYCは初のコンプライアンスを持つ円のステーブルコインとして承認され、三菱UFJ信託のProgmat Coinプラットフォームによって発行され、3年間で1兆円を累積発行する計画です。準備資産は日本銀行の預金および国債（JGBs）に連動し、国際送金、企業決済、DeFiエコシステムへの接続を目指します。

全体として、非ドル安定コインの発展状況は「全体の困難、部分の分化」と要約できます。グローバルな状況において、ドル安定コインの極端な集中が他の通貨のスペースを圧縮し、非ドル安定コインのシェアが大幅に縮小しました。しかし、地域的な次元においては、ユーロと円が「主権とコンプライアンスの確実性」の長期的なルートを代表しており、クロスボーダー決済や貿易金融において差別化された競争力を形成する見込みです。香港は金融の中心としての制度的先行の利点を活かし、独自の地位を維持しています。オーストラリアと韓国は依然として探索と観察の段階にあり、迅速に突破できるかは法的枠組みとCBDCの位置付けに依存しています。未来の安定コインシステムにおいて、非ドル安定コインがドルの支配的地位に挑戦できるかは不明ですが、その存在自体には戦略的意義があります。システムリスクの緩衝および代替案として機能するだけでなく、各国がデジタル時代の通貨主権を維持するのを助けることもできます。

四、投資の展望とリスク

ステーブルコインの投資論理は、過去のトークン価格と市場占有率を中心とした「コイン本位」思考から、キャッシュフロー、制度とルールを基盤とした「キャッシュフローとルール本位」フレームワークへの深刻なパラダイムシフトを経験しています。この切り替えは、投資視点のアップグレードだけでなく、暗号原生段階から金融インフラ化へと進む産業全体の必然的な要求でもあります。産業チェーンの階層的な観点から見ると、最も直接的に恩恵を受けるのは発行側でしょう。ステーブルコイン発行者、保管者、監査機関、そして準備管理者は、アメリカでの《GENIUS Act》の施行やEUのMiCA、香港の《ステーブルコイン条例》の実施に伴い、明確なコンプライアンスの道筋と制度的保障を得ています。強制的な準備金と月次情報開示などの要求は運営コストを引き上げるものの、業界の参入障壁を高め、業界の集中度を加速させ、リーダー発行者の規模の利点を強化しています。これは、トップ機関が利ざや収入、準備資産の配置、コンプライアンスの恩恵を利用して安定したキャッシュフローを実現し、「強者恒強」の構図を形成することを意味します。

発行者を除いて、決済と商人の受理ネットワークは次の重要な投資方向となるでしょう。安定コインを企業のERPシステムおよび越境決済ネットワークに大規模に接続できる者が、決済手数料、決済費用、運転資金管理の金融サービスにおいて持続可能なキャッシュフローを構築できるのです。安定コインの可能性は、単なるオンチェーンの交換に留まらず、企業の経営プロセスにおける「日常的な通貨ツール」となることができるかにかかっています。この埋め込みが実現すれば、長期的かつ予測可能なキャッシュフローが解放され、決済ネットワーク会社が構築した堀と類似したものが生まれます。もう一つ注目すべきポイントはRWA（現実世界資産）と短期債のトークン化です。安定コインの規模が拡大するにつれて、準備資金の配置は必然的に収益源を探す必要があります。短期国債やマネーマーケットファンドのトークン化は、準備のコンプライアンス要件を満たすだけでなく、安定コインと伝統的金融市場の間に効率的な橋を架けることになります。最終的には、安定コイン—短期債トークン—資金市場が閉じた循環を形成し、全体のオンチェーン米ドル流動性曲線が成熟することが期待されます。さらに、コンプライアンス技術とオンチェーンのアイデンティティ管理も重要な分野です。アメリカの「GENIUS法」、EUのMiCA、および香港の規則はKYC、AML、およびブラックリスト管理の重要性を強調しており、これは「規制可能なオープンブロックチェーン」が業界のコンセンサスとなったことを意味します。オンチェーンのアイデンティティやコンプライアンスモジュールを提供する技術会社は、今後の安定コインエコシステムにおいて重要な役割を果たすでしょう。地域的な比較では、アメリカは間違いなく規模の利益が最も大きい市場です。米ドルの先発優位性と連邦立法の明確さにより、銀行、決済大手、さらにはテクノロジー企業が安定コインの分野に深く関与する可能性があります。投資対象は発行者だけでなく、金融インフラの建設者も含まれます。EUの機会は、機関レベルのB2B決済およびユーロ建てのDeFiエコシステムにあります。MiCAのコンプライアンスフレームワークとデジタルユーロの期待が、「堅実+コンプライアンス」を中心とした市場空間を形作ります。香港は、先行する制度の利点と国際的資源を活用して、オフショア人民元、香港ドル、および越境資産配置の拠点となる見込みです。特に中資機関が控えめに推進している背景の中で、外資と現地金融機関がより迅速な通路を得られる可能性があります。日本は「信託型強規制」モデルを通じて高度に安全なサンプルを構築しており、JPYCおよびその後の製品が万億円の発行規模に達することができれば、JGBの一部の期間の需給構造を変える可能性があります。オーストラリアと韓国は依然として探索段階にあり、投資機会は主に小規模なパイロットと政策の利益が放出された後のウィンドウに見られます。評価と価格設定のフレームワークにおいて、発行者の収入モデルは準備資産の利息収入にAUMを掛け算し、分配比率とインセンティブコストに基づいて調整することができます。規模、利ざや、償還率、およびコンプライアンスコストは、収益レベルを決定する重要な要素です。決済と受理ネットワークの収入は主に決済手数料、決済費、金融付加価値から来ており、コア変数は商人の密度、ERP接続の深さ、およびコンプライアンス損失率です。オンチェーン資金市場の収入は、ネット利ざや、プログラム可能な信用残高、リスク調整後の資本収益に直接関連しており、重要なのは資産の安定性とデフォルト処理の効率です。

しかし、ステーブルコインの分野におけるリスクも無視できません。最も重要なリスクは、システム的集中度にあります。現在、米ドルステーブルコインの割合は99.5%に達しており、世界のオンチェーン流動性はほぼ完全に米ドルの単一ポイントに依存しています。一旦アメリカ国内で重大な立法逆転、規制の厳格化、または技術的な事件が発生した場合、世界的なデレバレッジの連鎖的衝撃が引き起こされる可能性があります。規制の再評価リスクも存在します。たとえアメリカに《GENIUS Act》が施行されても、その実施細則や機関間の調整が非銀行発行者のコスト曲線や境界を変える可能性があります。EUのMiCAの強い制約が、一部の海外発行者を「EU離脱」させたり、制限されたモデルに転換させたりする可能性があります；香港や日本の高いコンプライアンスコスト、厳しい保管および補完条項は、資金や技術のハードルを高めています。CBDCの潜在的な「押し出し効果」も無視できません。デジタルユーロやデジタルオーストラリアドルが使用されると、公共サービス、税金、福祉の配布などのシーンで制度的偏りが生じ、プライベートステーブルコインの現地通貨建てシーンでのスペースが圧縮される可能性があります。オペレーションリスクも顕著です。最近、一部の発行者で過剰な誤鋳造の事故が発生しましたが、迅速にロールバックできました。しかし、準備金の照合、鋳造・焼却メカニズムの厳密性はリアルタイムで監査する必要があることを思い起こさせます。金利と期間のミスマッチも別の潜在的リスクです。発行者が利益を追求して資産と償還義務をミスマッチさせると、取り付け騒ぎや市場の混乱を引き起こす可能性があります。最後に、地政学的および制裁コンプライアンスのリスクも増加しています。ステーブルコインは米ドルの延長として、特定のシーンでより高いコンプライアンス圧力とブラックリスト管理の問題に直面します。全体的に見て、ステーブルコイン投資の未来の展望は巨大ですが、もはや「単純に規模を賭ける」物語ではなく、キャッシュフロー、ルール、制度の確実性が複合的に絡み合ったゲームです。投資家が注目すべきは、どの主体がコンプライアンスフレームワークの下で安定したキャッシュフローモデルを構築できるのか、どの地域がルールの進展の中で構造的な機会を解放できるのか、どの分野がコンプライアンス技術とオンチェーン信用の拡張の中で長期的な価値を生み出せるのかです。同時に、特に米ドルが優位であり、各国のCBDCが加速的に推進される背景の中で、システム的集中度と規制の再評価の潜在的衝撃に対して高い警戒を維持する必要があります。

**V. **結論

ステーブルコインの進化は質的変化の転換点に入り、「時価総額がどれだけ上がるか」の物語から、ドルトークンからグローバル金融オペレーションシステムへの飛躍へと移行しています。まずそれは資産として、中立的な市場状況とオンチェーン取引の基本機能を担います；その後、ネットワーク効果を通じて、グローバルB2BおよびB2Cの小額高頻度決済の領域に入り込みます；最終的には、ルールとコードの両方によって支えられ、信用供与、担保、手形、在庫ファイナンスなどの複雑な金融サービスを担うことができるプログラム可能な現金層に発展します。アメリカは通貨、財政、ルールの三つのラインの協力の下、ドルステーブルコインをデジタルドル化の制度的輸出ツールとして形作りました：ドルのグローバルな浸透力を拡大し、米国債の需要を安定させ、同時に国際的な発言権を確保しました。非ドルステーブルコインはネットワーク効果と金利差において先天的な不足がありますが、その存在は地域的な金融主権とシステムのレジリエンスを支えており、EU、日本、香港などの地域は規制先行または制度設計を通じてそれぞれの生存空間を構築しています。投資家にとっては、重要なのはフレームワークの切り替えを完了することです：コイン価格と市場シェアの想像から、キャッシュフロー、ルール、コンプライアンステクノロジーのビジネスモデル検証へと移行します。今後2、3年の間に、ステーブルコインは複数の法的管轄区域でコンプライアンスモデルの実現を完了し、「場外通道資産」から「グローバル金融オペレーションシステムの基盤」へと進化し、通貨の伝達経路と金融サービスの生産方法を根本的に変えるでしょう。