流動性危機信号：SOFRの失調からBTCの大きな下落へのシステム的解釈

2025年11月第三週、世界の金融市場は顕著な動揺を見せ、リスク資産は一般的にプルバックし、流動性圧力指標は全面的に悪化した。主な現象には以下が含まれる：

1. ビットコインの1週間の最大下落幅は22％を超え（11月10日から16日）、108,500ドル近くから83,900ドルまで下落した；
2. アメリカの株式市場は2022年以来最も激しい単週の変動を示し、ナスダック100指数は一時7%近く下落した；
3. SOFR（担保隔夜融资利率）は継続的に失調しており、11月14日の加重中央値は5.34%に達し、IOER（超過準備金利率）5.30%より4bp高く、95パーセンタイルは5.60%に上昇しました；
4. 米連邦準備制度のオーバーナイト逆レポツール（ON RRP）の使用量が11月13日から14日の間に1200億ドル以上急減し、一部の伝統的な現金保有者が最も安全な駐車場から強制的に離れたことを示しています；
5. WTI原油先物曲線が短期間に近月—遠月完全フラットの「スーパーコンタンゴ」（11月11—12日）を示し、前方のM1-M2スプレッドは一時+0.03ドル/バレルに達し、2020年4月以来の最もフラットな状態を記録しました；
6. オフショア米ドルファイナンス市場（ユーロダラー）の圧力も明らかで、3ヶ月米ドルLibor-OISスプレッドは38bpに拡大し、2023年3月の銀行業危機以来の最高値となりました。

これらの現象は孤立したものではなく、2019年9月、2020年3月、2023年3月の3回の流動性危機の「クラシックコンビ」が再び完全に再現され、強度は前回の3回を超えています。

一、SOFRの失敗の真の意味：準備不足ではなく、融資拒否である

現在、アメリカの銀行業界の超準備金残高は約3.28兆ドル（2025年11月12日データ）で、2019年9月のレポ危機時の1.45兆ドルよりも126%高く、2023年3月の危機時の2.8兆ドルよりも17%高い。単純に「準備総量」を見ると、システムにはお金が不足しているわけではない。

しかし、ニューヨーク連邦準備銀行が毎日発表するSOFR分位図は示しています：

• 第5分位数利率が5.20%に上昇しました（IOERを下回っています）；
• 第95分位数利率は5.60%〜5.75%に上昇しました；
• ボリューム加重分散(95-5パーセンタイル差)は55bpに拡大し、2022年6月以来の高水準となりました。

これは、市場全体がシステマティックな右偏を示していることを意味します：低金利で現金を貸し出す意欲のある機関が大幅に減少し、大量の現金保有者は、FedのON RRP（5.30%）にお金を置くか、貸し出しを避けることを好むため、主に5.30%—5.35%でほとんどの対抗者に貸し出すことを望んでいません。SOFRの失調は「準備不足」ではなく、「貸し出し拒否」です——市場は担保の質と対抗者の信用に対して普遍的な疑念を抱いています。

二、融資を拒否する根本的な理由：信用サイクルがデレバレッジの後期に入る

2021—2024年の超低金利と「強靭な物語」が共に今回の信用拡張の極度な非合理性を生み出しました：

1. アメリカのプライベートクレジット市場（Private Credit）は、2019年の8500億ドルから2025年の第3四半期には2.1兆ドルに拡大しており、その多くは「協定ローン」（Covenant-lite）やPIK（支払い実物利息）構造である；
2. 2024—2025年に発行されるレバレッジローンのうち、72%以上が「メンテナンス条項なし」のローンで、2007年の48%を大きく上回っています；
3. 商業不動産（CRE）ローンでは、オフィス系資産のLTV（ローン・バリュー・レシオ）が一般的に85％を超え、一部の都市では110％（メザニン債を含む）に達しています。
4. 消費金融分野では、2025年第3四半期のアメリカの自動車ローンの60日以上の深刻な延滞率は7.9%に達し、2009年第4四半期の7.6%の歴史的ピークを超えました；クレジットカードの90日以上の延滞率は5.8%で、2008年から2009年の水準にも接近しています。

さらに重要なのは、失業率がまだ明らかに悪化していない状況で、延滞率が危機後のピークに早く達したことです。これは過去のすべての信用サイクルとは完全に逆のことです。通常、延滞率は失業率の6〜12か月遅れますが、今回は延滞率が先行しており、2026年の第一四半期に失業率が5.5%〜6.0%に達すると、信用損失が指数関数的に増大することを意味します。

三、ビットコインのグローバル流動性「カナaries」の無効化と再検証

ビットコインは2021年から2025年にかけて「デジタルゴールド」から高βリスク資産へと徐々に進化し、ナスダック100との相関係数は長期にわたり0.75以上を維持している。2025年11月10日から16日まで、ビットコインとナスダック100の相関係数はさらに0.91に上昇し、完全に「流動性温度計」となったことを示している。

今回のプルバックで、ビットコインは11月13日の米株市場の取引中に一時8%反発しましたが、米株の大引けと夜間取引で再び大暴落し、「買ったらすぐに叩かれる」という特徴を示しました。これは2022年6月、2022年11月、2023年3月の三度の流動性危機時のビットコインの動きと完全に一致します：リスク資産の短期的な反発は、強制的なロスカットや償還の売り圧力によって迅速に消されることがよくあります。

ビットコインのリーディングダウンは、世界的な高リスク志向のマージナル資金が急速に撤退していることを示しており、これらの資金は過去4年間にすべてのリスク資産の評価拡張を推進してきたコアな力です。

四、WTI曲線「スーパーコンタンゴ」の衰退確認信号

2025年11月11—12日、WTI近月—12ヶ月価格差は一時+2.8ドル/バレルまで縮小し、近月—遠月曲線はほぼ完全にフラットになりました。これは2020年4月以来最もフラットな状態で、歴史的には2008年10—12月、2020年3—4月に類似の構造が見られたことがあります。

平坦化されたコンタンゴ曲線は意味します：

1. 現物需要が極度に疲弱で、トレーダーは実物在庫を保有したがらない；
2. 先物需要の予想が大幅に下方修正され、市場はもはや将来の納品に対して保管コストを支払うことを望まなくなった；
3. 金融投資家は近月契約を売却し、遠月契約を購入して展期アービトラージを行い、さらに近月価格を押し下げています。

これは石油市場が世界的な景気後退に対して示す最も明確な価格信号の一つであり、OECD先行指標や銅金比などの従来の指標よりも信頼性が高い。

五、連邦準備制度の政策ジレンマ：QEは信用収縮を解決できない

ニューヨーク連邦準備銀行のジョン・ウィリアムズ総裁と公開市場操作責任者ロベルト・ペルリは、11月中旬の発言で「資産購入（QE）を再開する必要があるかもしれない」と示唆しました。しかし、歴史と論理は、QEが今回の危機にはほとんど効果がないことを示しています。

1. 2019年9月危機：米連邦準備制度が「非QE」を再開した後、SOFRは迅速に回復したが、実体経済は衰退していなかった；
2. 2020年3月の危機:崩壊を防ぐために無制限のQE+財政赤字を計上した。
3. 2023年3月の危機：BTFP（銀行定期融資プラン）がQEではなく地域銀行の取り付け騒ぎを解決しました。

今回の危機の本質は、民間部門の信用収縮であり、銀行間の準備不足ではありません。QEは銀行の準備金を増やすことができますが、銀行やシャドーバンキングが実質的なデフォルトリスクのある借り手にお金を貸すことを強制することはできません。逆に、QEは米国債の価格をさらに押し上げ、期間プレミアムを押し下げ、担保の価値（米国債）と資金調達コストの逆転を引き起こし、再担保の連鎖が断裂するリスクを悪化させます。

六、オフショアドル市場の隠れた危機

SOFRはオンショアの米ドル担保リポ市場のみを反映しており、グローバルな米ドルファイナンスの80%以上はオフショア（ロンドン、ケイマン、香港、シンガポールなど）で発生しています。現在観測可能なオフショアの圧力指標には以下が含まれます：

• 3ヶ月米ドルクロス通貨ベーススワップ（CCS）は-45bpに拡大し、2023年3月以来最も広がっています；
• 香港オフショア人民元Hibor—米ドルLibor利ザヤが280bpに上昇し、米ドル不足の兆候を示しています；
• 日本信託銀行の米ドルファイナンスプレミアム（TIBOR—SOFR）が35bpに上昇しました。

オフショアドル市場が完全に凍結されると、外国為替スワップラインを通じてオンショアに逆流し、FRBがQEを導入しても世界のドル不足を迅速に緩和することは難しい。

結論と展望：2026年上半期にシステム的な信用イベントが発生する可能性

すべての主要な指標（SOFRの失調、ビットコインの暴落、WTIのスーパーコンタンゴ、延滞率のピーク前倒し、オフショアドルのベーシス拡大）を総合すると、世界の金融システムは2008年以来最も深刻な信用収縮の前夜を迎えています。

可能な進化の道筋:

1. 2025年12月 - 2026年1月:企業収益の警告波+さらなる大規模なレイオフ→消費者信用のさらなる悪化。
2. 2026年第一四半期：プライベートクレジットファンドが大規模な償還を実施→資産を売却せざるを得ない→担保の価値が螺旋的に下落する；
3. 2026年第二四半期：もし単一の大規模プライベートクレジットファンドや地域銀行が破産した場合、2020年3月の全面的な流動性危機に類似した事態が引き起こされる可能性があります。

その時、米連邦準備制度は無限QEを再開し、財政赤字の貨幣化に協力せざるを得ないかもしれませんが、信用収縮が不可逆的な段階に入っているため、政策の効果は2020年を大きく下回るでしょう。リスク資産は20%から40%のシステマティックなプルバックを経験する可能性があり、10年物米国債の利回りは一時的に2.5%を下回る可能性がありますが、その後はインフレ期待の崩壊により反発するでしょう。

現在の市場で最も危険な錯覚は、流動性の圧力を「準備不足」や「FRBのQT過剰」に帰属させ続け、「ハト派の宣言」が状況を逆転させることを期待することです。実際には、信用サイクルの振り子はすでに終わりに達しており、流動性を使って支払い能力の問題を隠そうとする試みは、最終的に市場によって無情に暴かれることになります。