VanEck：BTCは12万から9万まで下落した 誰が売却して 誰が増持しているのか

著者：パトリック・ブッシュ、マシュー・シゲル、出典：VanEck、翻訳：ゴールデンファイナンス

ポイントの要約

• 長期保有している「クジラ」は引き続き保有しており、5年以上のビットコイン保有量が増加し続けています。
• 売却は主に中期保有者に集中しており、最初に保有しているウォレットアドレスではありません。
• 先物市場は底を打ったようで、資金金利と未決済契約はどちらも売られすぎの水準にあります。

ビットコイン（BTC）投資家はパニックを感じている

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出所:Glassnode、2025年11月13日現在

ETPの資金流出が初期市場の弱さを引き起こす

過去30日の価格動向はビットコイン保有者にとって特に不利であり、大きな売却圧力のためビットコイン価格は13%下落しました。2025年10月10日以降、ビットコインETPの残高は4.93万枚減少し、総資産管理規模の約2%に相当します。価格がピークに近い時に購入した弱手たちは、金利引き下げの不確実性と人工知能の発展の見通しが不明確な中で次々と売却しています。さらに懸念されるのは、多くの人々が価格の低迷の矛先を初期のビットコイン「クジラ」に向けていることです。例えば、「中本聡時代」のクジラは11月14日の週に150億ドル相当のビットコインを売却し、ほぼ彼の財布を空にしました。多くの人々は、ベテランのクジラがビットコインの重要なポイントで購入または売却を行うことで長期的な動向を示すことがよくあると考えています。そのため、暗号通貨コミュニティの感情は悲観的になり、恐怖/欲望指数は2025年3月の関税騒動以来の最低水準に落ち込みました。

規模の小さいホルダーは1-2年以内に徐々に集まる一方、規模の大きいクジラは分散していく；最近のネット変化は横ばい。

クジラのポジションは長期的に低下し、短期的には上昇しています。

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出所:Glassnode、2025年11月13日現在

大口の投資家が売却したことが最近のビットコイン価格の低迷の原因であると仮定するのではなく、さまざまな保有者グループの資金の流れの分布状況を包括的に検討する方が良い。オンチェーンデータは、資金の流れが単純な「クジラの売却」よりもはるかに複雑であることを示している。1000ビットコイン以上を保有するクジラのポジションを観察すると、2023年11月以来、彼らのビットコイン保有量が減少し続けていることが明らかである。実際、1万から10万ビットコインを保有するクジラは、過去6ヶ月および12ヶ月でそれぞれ6％および11％の減少を経験している。この減少分は、100から1000ビットコインを保有する「小クジラ」が吸収している。このような規模の小さい投資家グループは、過去6ヶ月および12ヶ月でそれぞれ9％および23％の増加を見せている。参考までに、ビットコイン自体は過去2年間で約170％上昇している。

11月のビットコイン先物（BTC）のオープンインタレストは6%増加しました。

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短期保有コインの巨大ホエールがネットバイヤーに転換

短期データが示す状況は異なります：1万から10万ビットコインを保有する一部のクジラ群体は、過去30日、60日、90日でそれぞれ約3%、2.5%、0.84%のビットコインを増やしています。これは、関税による売却とその後の清算を反映している可能性があり、これらの出来事によりビットコイン先物の未決済契約が約19%減少し、価格が20%以上下落したのです。

最古いビットコインのクジラが保有している一方で、中期保有者は売却している。

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出所:Glassnode、2025年11月13日現在

中期保有者こそが真の売り手である

しかし、保有規模に基づいて「クジラデータ」を分析するだけでは、完全な情報を提供することはできません。この見解は、経験豊富な古参のクジラがトークンを新しい投資家に移転するプロセスを無視しています。理解を深めるために、ビットコインの残高の「最後の活発な移転」時点を調査しました。この時点は、トークンが最後に移転されてから現在までの時間を示しています。移転は、これらのトークンが異なる保有者に売却される可能性が高いことを意味します。

**過去30日間、売却圧力は主に保有期間が5年未満のビットコイン投資家に集中しており、保有期間が長い投資家は大多数が保有量を維持または増加させています。**注目すべきは、過去6ヶ月間に保有者の所有権構造が保有期間3-5年のグループから保有期間6ヶ月-2年のグループに移行したことであり、これは中期保有者から新しい保有者への移行の傾向を示しています。

長期間保有しているグループ（すなわち、保有期間が5年以上の投資家）において、トークンの流通率は他のグループに比べて依然として低いです。それに対して、取引量が最も多いグループは、最後の取引が3-5年前のビットコイン保有者です。この範囲のトークンの流通率は、研究周期ごとに持続的に下降しています。過去2年間で、多くのビットコインが新しいアドレスに移動されたため、この範囲の供給量は32%減少しました。これらのビットコインは前回のサイクルの低迷期に蓄積された可能性が高いため、保有者は長期投資よりも周期的な取引を好む傾向があるようです。

一方で、5年以上保有しているビットコインの数量は、2年前と比較して27.8万枚の純増となりました。この増加は比較的新しいビットコインが徐々に5年以上の保有期間に入っていることを反映しており、新たな買い増しの波ではありませんが、それでも長期保有者が引き続き信頼を持っていることを示しています。より詳細な分析がさらなる洞察をもたらす可能性はありますが、全体的なトレンドは依然として鼓舞的です：長期保有者は引き続き増持と保有を続けています。

ビットコイン先物の基差が2023年秋以来の最低水準に低下しました

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出所:Glassnode、2025年11月13日現在

先物市場の投機活動がリセットされる

投機行動を測る最良の指標の一つは、ビットコインの永久先物（perp）を取引するトレーダーが支払う年利ベースコストです。永久先物は決して清算されないため、その価格は対取引相手から利息を徴収することで現物価格と一致します。もし永久契約の価格が現物価格を上回る場合、多頭は現物と永久契約の価格差に比例した利息を短期に支払わなければなりません。暗号通貨の上昇ポテンシャルが非対称であるため、永久先物契約のベースはほぼ常に正の値です。

ビットコインなどの暗号通貨の強気需要が低下すると、ベースは大幅に下落します。最近、私たちはビットコイン先物の未決済契約量が急激に減少し、2025年10月9日以来、ビットコイン建てで20%、米ドル建てで32%減少したのを見ました。これは、資金調達率の大幅な低下をある程度説明しています。もちろん、人々がビットコインを楽観視すれば、資金調達率は急速に上昇します。

過去、ビットコイン価格の長期的な下落は、しばしば投機熱潮の勃発とともにあり、特定の日には、永久契約の資金調達率が平均40%に達することもありました。2024年3月以来、これほど急激な資金調達率の上昇は見られていません。しかし、Ethenaのようなプロジェクトや一部のベテラントレーダーが大量の現物暗号通貨のロングポジションと永久契約のショートポジションを積み上げていることに注意が必要です。Ethenaだけでも、その総ロック値(TVL)は2025年10月には140億ドルに達しましたが、その後は83億ドルに急落しました。これらの巨額なベース取引は、資金調達率を人為的に抑制し、もはや有効でなくなる可能性があります。

注意すべきは、私たちが目撃したこの規模の資金調達率の暴落は、通常、売られ過ぎの状態に関連しているということです。特に、永久先物の未決済建玉が同時にこれほど激しい暴落を示すときは、なおさらです。さらに、未実現利益損失比率（NUPL）は戦術的な売られ過ぎのレベルに達しており、2025年春の関税危機や2024年8月の円暴落時の水準に相当します。私たちは、これらのデータを把握した後、投資家が1ヶ月にわたる激しい売りの後に、より積極的な戦術的な強気戦略を取ることができると考えています。