劣貨の可取之處——トルコリラ、暗号資産の世界空売りと買い戻しの物語

著者:暗号魏馱; ソース: X, @thecryptoskanda

私は中学校で初めて「グランシンの法則」というのを聞きました：

法定比価が変わらない場合、実際の価値が低い通貨（劣貨）が実際の価値が高い通貨（良貨）を流通から追い出し、市場に劣貨が溢れることになります。 我々がよく言う「劣悪な通貨が良い通貨を追い出す」と。

しかし、その時私が考えていたのは： 自由市場では需給が重要である以上、劣貨が良貨を追い出すことができるなら、劣貨の方が優れているのではないか？

仕事の後に私は、この事は本質的に立場 + ミクロ構造によって決まることに気づきました。

• 職場で： 基層グループでは、へつらい者とサボり者が実働者を追い出します。なぜなら、複雑なKPIが欠如した微観構造の下では、主管の管理コストが最低だからです。
• DEXの中で： 投機的な新しいコインが長期的なプロジェクトを排除します。DEXにとっては、手数料収入がすべてに勝るため、MMや陰謀グループを通じて投機的なイベントを作り出すコストが最も低く、効率が最も高いのです。
• 通貨流通中： 誰もが低コストの通貨で同等の商品を交換したいと思っています。法定通貨の特性と情報の差により、劣化した通貨が市場にあふれており、劣化した通貨のコストと流通効率が最適です。

目的志向のミクロ構造の中で、「劣貨」は「良貨」と比べて比類のない優位性を持っている。

良い通貨はどこに行ったの？

それらは廃止されたのではなく、収集され、流通から退出し、価値の保存に変わる。

ですから、問題は優劣ではなく、次のことです。

取引通貨 vs バリューストア通貨

後者は世界中にほとんどない： 金、BTC。これはコンセンサスであり、宗教です。

そのほかのほとんどすべての通貨は、前者です—— 法定通貨を含む、暗号通貨のコインも含まれます。

誰かが山寨コインの価値はゼロであり、存在すべきではないと考えています。 しかし、この論理に従えば、世界には190種類以上の法定通貨が存在する必要はなく、ドルだけで十分です。

しかし実際には、多くの非米ドル通貨はうまく生き残っています—— 長期的に減価しているが、投機取引量は巨大で持続的に増加している。

最も典型的で、最も不思議なサンプルは——トルコリラ（TRY）

トルコリラとキャリートレード取引

リラは魔法の法定通貨です：中央銀行の金利が非常に高く、インフレが爆発的で、安定して価値が下がっています。

• 2025年のデータ： 預金の年利回りは約 56.7%；インフレは約 31%–34%；対ドル年減価は約 21%；インプライド・ボラティリティは 26%。

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リラは世界のアービトラージ取引で最も高い収益を持つ品種です。

この「ゴミ資産」は、ブラックロックやJPモルガンなどの大手機関のお気に入りであり、核心的なプレイは キャリートレード（アービトラージ取引） です：

1. 借りる：低金利で流動性の高い安全通貨（例：円、スイスフラン）を借入する。
2. 買う： リラに換えて、その50%+の利ざやを食べる。
3. 防： スワップやボラティリティ管理を通じて為替リスクをヘッジします。

なぜこのような貨幣政策があるのですか

トルコの支配者エルドアンは非正統理論を信じているため：高インフレは高金利に起因しています。彼の操作は3つの段階を経てきました。

2018-2022:

この段階でトルコは高CPI・高インフレの背景の下、低金利を維持し、為替レートを犠牲にして自主権を獲得しています。

2022-2023:

エスダンは「両方欲しい」と試みた：低い為替レート（独立政策）を求めながら、為替レートの崩壊による社会的動乱（社会の不安定を恐れる）を望まず、中国のように全面的な資本規制を行うことも恐れた（信用の崩壊を恐れる）。

唯一の手段は：銀行システム全体の金融を「政策化」するか、あるいは「ポンジ化」することです。

結果が打ち砕かれ、より高いインフレを引き起こした（23年末のインフレは完全に抑えられない）

2023-2025:

インフレの爆発により、50%以上の超過金利引き上げを余儀なくされ、通貨政策の自主性を放棄することになった。

こんなに攻撃的な貨幣政策は一体どうやって支えられているのか？

トルコの観点からすると：

• 高金利は確かにインフレを押し上げる
• しかし、持続的な価値の減少は輸出競争力を大いに強化する。
• トルコはヨーロッパと接続している、人口が最も多い工業国の一つであり、工業製品の輸出は4年連続で増加しています。

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プラス：

*強制輸出決済

• 税金、原料、労働力の決済によってリラの買い注文のフライホイールが形成される
• KKM 等外貨保護ツールが換金需要をロックする

トルコは、通貨安を阻止できないことを知りながら、資本口座を完全に封鎖することはせず、超高金利を利用してキャリートレードを引き寄せました。これは「グローバル金融資産の中で高ベータ金利商品」とされていますが、巨大な取引量が流動性プレミアムをもたらし、政府の債券発行と財政機能を維持しました。

リラは失敗ではない：取引量が多いが価値が下がっている通貨は、誰も触れたがらない、完全に機能しない通貨よりはるかに優れている

最後にまとめると、トルコリラ（現在）が生き残る主な理由：

• 高利率がキャリートレードを引き寄せる
• 中央銀行はボラティリティを管理し、それを予測可能にします。
• リラ為替レートの特性そのものがもたらす実需

コイン業界の取引、制度設計への示唆

リラと暗号の類似性

ここまで来ると、慧根を持つ皆さんは、リラが多くの暗号通貨に非常に似ていることに気づくべきです:

• 止められないインフレ (の金融政策による VS チップ構造による)；

• インフレによる天然の価格下押し圧力。

いかなる時期においても、トルコの通貨政策は為替レートの安定のためではない、 ではなく、流動性と政府の資金調達能力を保証するために。

同じように： 全流通を持たない暗号通貨プロジェクトは、長期的に価格を維持することはできず、ましてや上昇することはありません。長期的な一方向、固定比率、前提として期待される買戻しは、成功することは不可能です。

トルコ中央銀行から見る暗号化業界の収入買戻しの物語

Hype、Pumpなどの100%収入回収の話はとても魅力的に聞こえる、 ホルダーに「価格が実際の利益に支えられている」という幻想を感じさせる。

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協定収入の買い戻しは決して万能薬ではない

しかし現実は： アービトラージ資金は事前にヘッジすることができ、買い戻しは逆に資金を消耗し、価格への影響を相殺します。

トルコ中央銀行が為替レートの安定を公に約束した場合、世界のアービトラージ資本が押し寄せ、97年のアジア金融危機を再現することになるだろうということです。理屈は同じです。

エルドアンのようにトークンエコノミクスを設計する

コアは2つのポイントだけです：

• 流動性を保ち、価格を保たない；
• ボラティリティ構造を管理し、トレンドではなく。

インフレが避けられないのであれば、それを資金を引き寄せ、流動性を生み出すものとし、資産が常に「必要とされる」状態にしましょう。

プロジェクト側の自己中心的な視点に立つと、このような現金化の方法は、 規模とディスカウントはずっと良くなります。

政策の誤りが持続的であるなら、それはもはやリスクではなく、アルファである。

暗号化圈では、政策が正しいか間違っているかは関係ありません。資金を引き寄せる結果にサービスを提供したいのであれば、資金に確実性と持続的なアルファをもたらすことが必要です。

リラの設計に従えば、プロジェクトのトークン制度は概ねこのようになります。

持続的な収益が必要です（金融プロトコル / トップL1）：

• トークンには回避できない「税金」機能（ガス、手数料）がある；
• 機会費用を上回るコインベースの金利スプレッド + ロック条件；
• 協定収入は「中央銀行式国庫」を形成し、トークン価格の干渉のみに使用されることを約束しますが、機械的で予測可能な一方向の買戻しではありません；
• IV / RV / 深度 / 資金料率管理に基づき、ヘッジ可能なボラティリティ構造を確保する。

トークンは予想されるインフレーションにより価値が下がるが、アービトラージ資金は契約、貸出、デリバティブに流入し、十分な流動性を形成する。

もしこれらのツールがプロトコル内部に存在すれば、手数料は国庫に還元され、フライホイールを形成することができる。

はい、これは再び「配当相互支援プラン」の構造です。配当APYとロックアップによって沈没コストを増加させ、金利の裁断差と予測可能な変動によってアービトラージ行為を引き起こし、清算可能な資産と抽出を増加させ、国庫に再投資してAPYのフライホイールを増やします。

この構造の命門は、この制度が継続するか、プロジェクトが持続的に収益を上げられるか、貸出金利が持続的に制御可能な水準にあるかどうかです。

コイン界の変数は少なく、エスーダンのように投票に責任を持つ必要はありません。リラよりも素晴らしいキャリートレードシステムを構築できます。

取引所はあなたを好み、流動性ファンドもあなたを好みます。ホルダーはあなたを好まないかもしれませんが、これが暗号通貨の市場です。我々はチャンスを与えましたが、それを理由に私を悪人だと言ってはいけません。私はただ良いがあまり正統ではないのです。

暗号化の世界では、ショートが本当に儲けられる。

実はさっき、私たちは暗号通貨界の伝統的な迷信の一つに答えました：「誰もショートでお金を稼ぐことはできない」

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米国株のショートが難しいのは、次の理由からです：

• 数学的にリターンの上限
• 長期構造的なブルマーケット

しかし、暗号通貨の世界ではそうではありません。

絶大多数のプロジェクトはトレンドを逆転できない。全体的な金融システムや「マクロレベルの反射性ツール」がないため、政策を変更しても無駄であり、トルコ中央銀行の政策のように瞬時に価格トレンドが反転することは不可能である。ほとんどの場合、ニュースを売って続けて下落する。

値崩れはお金がいらないが、上昇させるにはお金が必要だ。

もちろん、これは主に時価総額が大きく、流動性の高いコインに表れており、トレンドを逆転させるのは非常に難しく、大きな対抗取引が必要です — 売り圧力はお金がかからないが、買い圧力にはお金がかかる

ショートの本当のリスク

大規模な時価総額のコインでのショートの本当のリスクは、プロジェクト自体からではなく、取引相手から来る。

あなたがショートポジションを取る判断は、「強気がショートを圧迫するための十分な資金を持っていない」ということです。

しかし、もし取引所が突然ルールを変更し、資金調達率が極端に変化したり、ロングの流動性が突然撤退した場合はどうでしょうか？一つは手数料であなたを疲れさせることであり、もう一つは実質的にショートコストを引き下げることに相当します。

これはすべてのCEXおよびorderbookタイプのperp dexの共通の問題であり、HyperliquidやLighterなどが含まれます。以前のXPLプレマーケットおよびMMTは非常に良い例です。

このような場合、実際に必要なのは無限の対戦相手盤、JLPのような取引所です。あなたはまだADLの影響を受けるかもしれませんが、JLPの取引原理により、MMTのようなテールリスクに遭遇する確率は大幅に低下します。