88 milliards de dollars s'échappent, MSTR devient le paria des fonds indiciels mondiaux.

Récemment, Bitcoin a subi une big dump, et les jours de MicroStrategy ne sont pas non plus faciles.

Le prix de l'action de MSTR est passé d'un sommet de 474 dollars à 177 dollars, soit une chute de 67 %. Pendant ce temps, le Bitcoin est passé de 100 000 dollars à 85 000 dollars, soit une baisse de 15 %.

Il est encore plus grave que le mNAV, c'est-à-dire la prime de la capitalisation par rapport à la valeur nette de Bitcoin.

À son apogée, le marché était prêt à payer 2,5 dollars pour chaque 1 dollar de Bitcoin détenu par MSTR, maintenant ce chiffre est de 1,1 dollar, il n'y a presque plus de prime.

Le modèle précédent était : émettre des actions → acheter des Bitcoin → le prix des actions augmente (car il y a une prime) → puis émettre plus d'actions. Maintenant, la prime a disparu, émettre des actions pour acheter des jetons est devenu un jeu à somme nulle.

Pourquoi cela se passe-t-il ?

Bien sûr, la chute récente du Bitcoin est l'une des raisons. Mais MSTR a chuté beaucoup plus que BTC, et il y a une plus grande panique derrière cela :

MSTR pourrait être exclu des principaux indices boursiers mondiaux.

En termes simples, il existe des milliers de milliards de dollars de fonds qui sont des “investissements passifs”. Ils ne choisissent pas d'actions, mais achètent mécaniquement tous les titres composant l'indice.

Si vous êtes dans l'indice, cet argent vous achète automatiquement ; si vous êtes expulsé, cet argent doit vous vendre, sans discussion.

Cette décision est entre les mains de quelques grandes sociétés d'indices, dont MSCI est l'une des plus importantes.

Maintenant, MSCI envisage une question : quand 77 % des actifs d'une entreprise sont en Bitcoin, est-ce qu'elle reste une entreprise normale ? Ou est-ce qu'elle est en fait un fonds Bitcoin déguisé en société cotée ?

Le 15 janvier 2026, la réponse sera révélée. Si MSTR est vraiment expulsé, environ 8,8 milliards de dollars de fonds passifs seront retirés de force.

Pour une entreprise qui vit de l'impression d'actions pour acheter des jetons, c'est presque une condamnation à mort.

Lorsque les fonds passifs ne peuvent pas acheter MSTR

Qu'est-ce que MSCI ? Imaginez que c'est le “groupe d'examen du baccalauréat” du marché boursier.

Des milliers de milliards de dollars de pensions mondiales, de fonds souverains et d'ETF suivent les indices élaborés par MSCI. Ces fonds ne font pas de recherches, ne regardent pas les fondamentaux, leur tâche est de reproduire complètement l'indice : ce qu'il y a dans l'indice, ils l'achètent ; ce qu'il n'y a pas dans l'indice, ils n'y touchent pas.

En septembre de cette année, MSCI a commencé à discuter d'une question :

Si les actifs numériques d'une entreprise (principalement Bitcoin) dépassent 50 % de ses actifs totaux, peut-on encore considérer qu'elle est une « entreprise cotée normale » ?

Le 10 octobre, MSCI a publié un document de consultation officiel. La logique du document est très directe : les entreprises détenant une grande quantité de Bitcoin ressemblent davantage à des fonds d'investissement qu'à des “entreprises opérationnelles”. Et les fonds d'investissement ne sont jamais autorisés à entrer dans les indices boursiers. Tout comme vous ne mettriez pas un fonds obligataire dans un indice d'actions technologiques.

Quelle est la situation actuelle de MicroStrategy ? Au 21 novembre, l'entreprise détient 649 870 Bitcoins, d'une valeur d'environ 56,7 milliards de dollars au prix actuel. Les actifs totaux de l'entreprise sont d'environ 73 à 78 milliards de dollars. Proportion de Bitcoin : 77 à 81 %.

a largement dépassé la ligne rouge de 50 %.

Pire encore, le PDG Michael Saylor ne cache jamais ses intentions.

Il a déclaré à plusieurs reprises en public que les revenus trimestriels de son activité de logiciels s'élevaient à seulement 116 millions de dollars, et que l'objectif principal était “de fournir des flux de trésorerie pour servir la dette” et “d'offrir une légitimité réglementaire à la stratégie Bitcoin”.

Que se passe-t-il si l'on est expulsé ?

Selon le rapport de recherche de JPMorgan du 20 novembre, si MSTR est uniquement exclu par MSCI, il fera face à un flux de fonds passifs d'environ 2,8 milliards de dollars. Mais si d'autres grands fournisseurs d'indices (Nasdaq, Russell, FTSE, etc.) suivent, le flux total pourrait atteindre 8,8 milliards de dollars.

MSTR est actuellement inclus dans plusieurs grands indices : MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000, etc. Les fonds passifs qui suivent ces indices détiennent au total environ 9 milliards de dollars d'actions MSTR.

Une fois exclues, ces fonds doivent être vendus. Ils n'ont pas de choix, c'est stipulé dans le règlement du fonds.

Quelle est la notion de 8,8 milliards de dollars ? Le volume de transactions quotidien de MicroStrategy est d'environ 30 à 50 milliards de dollars, mais cela inclut de nombreuses transactions à haute fréquence. Si une pression de vente unidirectionnelle de 8,8 milliards est libérée à court terme, cela équivaut à deux ou trois jours consécutifs avec seulement des ventes et pas d'achats.

Il faut savoir que le volume moyen quotidien de MSTR est de 30 à 50 milliards de dollars, mais cela inclut le trading haute fréquence et la liquidité fournie par les teneurs de marché. Une pression de vente unidirectionnelle de 8,8 milliards équivaut à ce que le volume total des transactions sur 2 à 3 jours soit constitué uniquement de ventes. L'écart entre les prix d'achat et de vente pourrait passer de l'actuel 0,1 à 0,3 % à 2 à 5 %.

L'histoire nous dit que les ajustements d'indices sont impitoyables.

Lorsque Tesla a été inclus dans le S&P 500 en 2020, le volume des transactions a atteint 10 fois le volume habituel en une seule journée. Inversement, lorsque General Electric a été exclu de l'indice Dow Jones en 2018, le prix de l'action a chuté de 30 % dans le mois suivant l'annonce.

Le 31 décembre, la période de consultation se termine. Le 15 janvier prochain, le jugement officiel sera publié. Si l'on se base sur les règles du document de consultation de MSCI actuellement, il est presque certain d'être exclu.

Le volant d'achat de jetons est bloqué.

La stratégie principale de MicroStrategy au cours des 5 dernières années peut être simplifiée en un cycle : émettre des actions pour lever des fonds → acheter des Bitcoin → hausse du prix des actions → émettre encore plus d'actions.

Le prérequis pour que ce modèle fonctionne est que les actions doivent avoir une prime. Si le marché est prêt à payer 2,5 dollars pour chaque dollar de Bitcoin détenu par l'entreprise (mNAV=2,5 fois), alors émettre de nouvelles actions pour acheter des jetons peut créer de la valeur.

Vous diluez 10 % des actions, mais les actifs peuvent augmenter de 15 %, les actionnaires sont globalement toujours bénéficiaires.

En 2024, pendant la période de pointe, le mNAV de MicroStrategy a effectivement atteint 2,5 fois, atteignant même brièvement 3 fois. Les raisons données par le marché pour la prime incluent la capacité d'exécution de Saylor, l'avantage de premier arrivé, et le fait que c'est un moyen pratique pour les institutions de détenir indirectement des Bitcoins.

Mais maintenant, le mNAV a chuté à 1, c'est essentiellement à parité.

Le marché peut-être déjà en train de tarifer le fait que MicroStrategy soit retiré de l'MSCI.

Une fois expulsé des principaux indices, MicroStrategy passerait d'une action de premier plan à un outil d'investissement en Bitcoin de niche. Un cas de référence est le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), qui, après l'arrivée de meilleurs ETF Bitcoin, est passé d'une prime de 40 % à une décote à long terme de 20 à 30 %.

Lorsque le mNAV approche de 1, la roue de volant ne peut plus tourner.

Émettre de nouvelles actions d'une valeur de 10 milliards, acheter 10 milliards de Bitcoin, la valeur totale de l'entreprise n'a pas changé. De la main gauche à la main droite, à part diluer les anciens actionnaires, rien n'a été créé.

Le financement par emprunt est encore une option, MicroStrategy a déjà émis 7 milliards de dollars d'obligations convertibles. Mais la dette doit être remboursée, et lorsque le prix des actions chute, les obligations convertibles deviennent un fardeau de dette pure plutôt qu'une quasi-capital.

La réponse de Saylor et le point de vue du marché

Face à la menace potentielle d'exclusion par MSCI, la réponse de Michael Saylor est tout à fait dans son style.

Le 21 novembre, il a publié un long article sur X, dont le point central est le suivant : MicroStrategy n'est ni un fonds, ni un trust, ni une société holding. Et il a utilisé l'art du langage pour contourner la qualification de MSCI :

“Nous sommes une entreprise cotée en bourse avec une activité logicielle de 500 millions de dollars, qui a adopté une stratégie de capital Bitcoin unique.”

Il a souligné que les fonds et les fiducies ne détiennent que passivement des actifs, tandis que MicroStrategy est “en train de créer, construire, émettre et opérer”. Cette année, la société a réalisé cinq émissions publiques de titres de créance numériques : STRK, STRF, STRD, STRC et STRE.

L'idée est que : nous ne nous contentons pas de stocker des jetons, mais nous effectuons des opérations financières complexes.

Mais le marché semble ne pas se soucier de ces justifications.

Le cours de l'action de MSTR s'est déjà décorrélé du Bitcoin, ce n'est pas que la corrélation ait diminué, mais elle chute même plus que le Bitcoin. Cela reflète probablement les inquiétudes du marché concernant sa position d'indice.

Joy Lou, partenaire de Cycle Capital, a posté que, 90 jours après le retrait des actions, le volume moyen quotidien des transactions pourrait chuter de 50 à 70 %.

Le problème de la dette est encore plus grave. MSTR a 7 milliards de dollars de obligations convertibles, avec des prix de conversion allant de 143 dollars à 672 dollars. Si le prix de l'action tombe dans la fourchette de 180 à 200 dollars, la pression de la dette augmentera fortement.

Sa conclusion est très pessimiste. Après l'épuisement de la liquidité, le risque que MSTR chute en dessous de 150 dollars augmentera considérablement.

Dans les voix d'analyse d'autres communautés, il n'y a pas non plus un manque de pessimisme. Par exemple, après que MSTR a été retiré de l'indice, l'ETF a automatiquement vendu, la chute des actions a entraîné une chute de Bitcoin, ce qui pourrait alors former un cercle vicieux de “double coup de Davis”.

Et ce qu'on appelle “le double coup de Davis”, c'est une chute des prix des actions causée par la baisse de la valorisation et du bénéfice net par action.

Il est intéressant de noter que ces analystes ont tous mentionné un mot : passif.

La vente passive des fonds passifs, le déclenchement passif des clauses de dette, la perte de liquidité de manière passive. MSTR est passé d'un pionnier actif du Bitcoin à une victime passive des règles.

Le consensus sur le marché devient de plus en plus clair, il ne s'agit pas d'une question de hausse ou de chute de Bitcoin, mais plutôt d'un changement des règles du jeu.

Saylor a réaffirmé lors d'une récente interview qu'il ne vendrait jamais ses jetons. MSTR prouve qu'une entreprise peut investir à fond dans le Bitcoin, mais l'indice MSCI prouve peut-être que le coût de cette démarche est d'être exclu du marché traditionnel.

Sous la ligne rouge de 50%, est-ce que DAT est toujours une bonne affaire ?

MicroStrategy n'est pas la seule société cotée en bourse à détenir une grande quantité de Bitcoin. Selon la liste préliminaire de MSCI, 38 entreprises sont sous observation, y compris Riot Platforms, Marathon Digital, Metaplanet, etc. Elles surveillent toutes ce qui se passera le 15 janvier.

Les règles sont claires : 50 % est la ligne rouge. Si vous dépassez cela, vous êtes un fonds, pas une entreprise.

Cela trace une ligne claire pour toutes les entreprises DAT : soit contrôler leur position de crypto-monnaie en dessous de 50 % et rester sur le marché mainstream ; soit dépasser 50 % et accepter le destin d'être exilé.

Il n'y a pas de zone intermédiaire. Vous ne pouvez pas à la fois profiter de l'achat passif des fonds indiciels et vous transformer en un fonds Bitcoin. Les règles de l'MSCI ne permettent pas ce type d'arbitrage.

C'est un coup dur pour la façon dont les entreprises détiennent des actifs cryptographiques.

Au cours des dernières années, Saylor a prêché, persuadant d'autres PDG d'ajouter Bitcoin à leur bilan. Le succès de MSTR (son action a augmenté jusqu'à 10 fois) est la meilleure publicité, et maintenant cette publicité va être retirée.

À l'avenir, les entreprises souhaitant détenir une grande quantité de Bitcoin pourraient avoir besoin d'une nouvelle structure. Par exemple :

Créer un trust ou un fonds Bitcoin indépendant

Détenir indirectement des Bitcoin ETF en achetant.

Rester en dessous de la “ligne de sécurité” de 49%

Bien sûr, certaines personnes pensent aussi que c'est une bonne chose. Bitcoin ne devrait pas dépendre de l'ingénierie financière d'une entreprise. Ramenez Bitcoin à Bitcoin, ramenez les entreprises à leurs activités, chacun à sa place.

Il y a 5 ans, Saylor a ouvert la voie à la stratégie Bitcoin des entreprises. Cinq ans plus tard, cela semble sur le point d'être terminé par un document financier ennuyeux. Mais ce n'est peut-être pas la fin, mais plutôt une pression sur le marché pour faire évoluer de nouveaux modèles.

Parce que la ligne rouge de 50 % de MSCI, MicroStrategy ne fermera pas et le Bitcoin ne tombera pas à zéro. Mais l'ère de “imprimer des actions pour acheter des jetons” sans limites est terminée.

Mais pour les investisseurs qui détiennent encore des actions de MSTR et de diverses sociétés DAT, achetez-vous MSTR parce que vous croyez en Bitcoin ou parce que vous croyez en Saylor ? Si c'est le premier cas, pourquoi ne pas acheter directement des jetons ou un ETF ?

Après avoir été retiré de l'indice, MSTR deviendra un produit d'investissement de niche. La liquidité diminuera et la volatilité augmentera. Pouvez-vous l'accepter ?

Le résultat final sera révélé le 15 janvier 2026, et le marché a déjà commencé à voter avec ses pieds.