Pourquoi le prêt à taux fixe sur la chaîne est-il difficile à populariser ? La véritable solution réside dans le trading de « spread »

Titre original : Why fixed-rate lending never took off on-chain

Auteur original : @nicoypei

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Repris : 火星财经

La demande pour les taux fixes provient principalement des emprunteurs institutionnels et des utilisateurs de stratégies cycliques. À l’avenir, la taille du crédit on-chain s’élargira, mais à ce stade, la majorité des participants sur la chaîne attachent une importance extrême à la flexibilité de pouvoir retirer leurs fonds à tout moment. Par conséquent, plutôt que d’exiger des prêteurs qu’ils acceptent un « verrouillage de la durée », une meilleure approche consiste à construire une couche d’échange de taux d’intérêt au-dessus des marchés monétaires existants (comme Aave), afin de répondre à la demande de prêts à taux fixe.

L’inspiration du secteur financier traditionnel : le marché des taux fixes, né du besoin des emprunteurs

Sur le marché des obligations privées, la prédominance des taux fixes repose sur le besoin de certitude des emprunteurs, et non sur une préférence des prêteurs.

· Vue de l’emprunteur (entreprises, fonds privés, promoteurs immobiliers, etc.) : leur priorité est la prévisibilité des flux de trésorerie. Le taux fixe permet d’éviter le risque de hausse des taux de référence, de simplifier la budgétisation et de réduire le risque de refinancement. Cela est particulièrement crucial pour les projets à fort effet de levier ou à long terme, car la volatilité des taux peut menacer leur survie.

· Vue du prêteur : ils préfèrent généralement les taux variables. La tarification des prêts est généralement « taux de référence + prime de risque de crédit ». La structure variable permet de protéger la marge en cas de hausse des taux, de réduire le « risque de duration » et d’obtenir un revenu supplémentaire lorsque le taux de référence augmente. Les prêteurs ne proposent un taux fixe que s’ils peuvent couvrir le risque de taux ou percevoir une prime suffisante.

Ainsi, les produits à taux fixe sont une réponse au besoin des emprunteurs, et non la norme du marché. Une leçon importante pour la DeFi est : sans une demande claire et soutenue des emprunteurs pour la « certitude du taux », il sera difficile pour le prêt à taux fixe d’attirer de la liquidité, de se développer à grande échelle ou de perdurer.

Qui sont les emprunteurs sur Aave / Morpho & Euler ? Pourquoi empruntent-ils ?

Une idée reçue courante est : « Les traders empruntent sur le marché monétaire pour faire du levier ou ouvrir des positions short. »

En réalité, la majorité des opérations de levier directionnel se font via des contrats perpétuels, car ils sont plus efficaces en termes de capital. Le marché monétaire nécessite une sur-collatéralisation et n’est pas adapté à la spéculation sur le levier.

Mais à lui seul, Aave a environ 80 milliards de dollars en emprunts en stablecoins. Qui sont ces emprunteurs ?

Ils se répartissent généralement en deux catégories :

1. Holders à long terme / Baleines / Trésoreries de projets : ils mettent en garantie leurs crypto-actifs (comme ETH), empruntent des stablecoins pour obtenir de la liquidité tout en évitant de vendre leurs actifs (ce qui leur permet de conserver leur potentiel de hausse et d’éviter des événements imposables).

2. Stratégies cycliques : ils empruntent pour faire du levier sur des actifs générant des intérêts (comme les tokens de staking liquide LST/LRT, par exemple stETH ; ou des stablecoins générant des intérêts, comme sUSDe). Leur objectif est d’obtenir un rendement net supérieur, et non de spéculer sur la hausse ou la baisse des prix.

Alors, y a-t-il vraiment des besoins en taux fixe sur la chaîne ?

Oui. La demande provient principalement de deux types d’utilisateurs : les prêts institutionnels garantis par des crypto-actifs et les stratégies cycliques.

1. Prêts institutionnels garantis par des crypto-actifs nécessitant un taux fixe

Prenons l’exemple de Maple Finance, qui, via des prêts surcollatéralisés, prête des stablecoins à des institutions, avec comme garanties des crypto-actifs de premier ordre comme BTC, ETH. Les emprunteurs incluent des particuliers fortunés, des bureaux familiaux, des fonds spéculatifs, etc., qui recherchent des financements à coût prévisible et à taux fixe.

· Comparaison des taux : le coût d’emprunt sur Aave en USDC est d’environ 3,5 % annualisé, tandis que le taux fixe sur Maple pour des garanties similaires affiche un rendement de liquidation compris entre 5,3 % et 8 %. Cela signifie qu’un emprunteur passant d’un taux variable à un taux fixe doit payer une prime supplémentaire de 180 à 450 points de base.

· Taille du marché : à lui seul, le pool Maple Syrup gère environ 2,67 milliards de dollars, ce qui est comparable au montant des prêts non remboursés sur Ethereum via Aave, qui s’élève à environ 3,75 milliards de dollars.

Il faut noter que certains emprunteurs choisissent Maple pour éviter le risque de smart contract (notamment dans la phase initiale de la DeFi). Mais avec la sécurité, la transparence et les mécanismes de liquidation éprouvés d’Aave et d’autres protocoles, cette perception du risque diminue. Si des options fiables de taux fixe apparaissent sur la chaîne, la prime sur les prêts à taux fixe off-chain pourrait se réduire.

2. Stratégies cycliques nécessitant un taux fixe

Malgré la demande de plusieurs dizaines de milliards de dollars, ces stratégies sont souvent non rentables en raison de la forte volatilité des taux d’intérêt.

Un utilisateur de prêt cyclique en stablecoin déclare : « En tant que cycliste / emprunteur, le taux d’intérêt est imprévisible, et la volatilité peut soudainement effacer plusieurs mois de gains cumulés, entraînant des pertes de position. »

Les données historiques montrent également que les taux d’emprunt sur Aave et Morpho sont très instables, avec une volatilité annuelle pouvant dépasser 20 %.

Pour les cyclistes, ils gagnent un rendement fixe (par exemple via PT de Pendle), mais en empruntant à taux variable pour maintenir leur cycle, ils introduisent un « risque de taux ». Si le taux d’emprunt grimpe en flèche, cela peut absorber tous leurs profits. Si le taux d’emprunt et le rendement de l’investissement sont tous deux fixes, le risque de fonds est éliminé. La stratégie devient plus facile à évaluer, les positions peuvent être conservées en toute tranquillité, et le capital peut être déployé plus efficacement.

Avec l’évolution de l’infrastructure on-chain (comme PT de Pendle), après plus de cinq ans de tests de sécurité, la demande pour des prêts à taux fixe sur la chaîne croît rapidement.

Et puisque la demande existe, pourquoi le marché ne s’est-il pas développé ? Regardons du côté de l’offre.

La flexibilité, le « trésor inestimable » des participants on-chain

Cette flexibilité désigne la capacité à ajuster ou à sortir d’une position à tout moment, sans période de verrouillage — les prêteurs peuvent retirer leurs fonds à tout moment, et les emprunteurs peuvent rembourser ou racheter leurs garanties à tout moment, sans pénalité.

En revanche, les détenteurs de PT de Pendle sacrifient une partie de cette flexibilité. Même dans le plus grand pool de fonds, le mécanisme de Pendle ne permet pas de sortir instantanément une position de plus de 1 million de dollars sans provoquer une glissement important.

Alors, combien les prêteurs on-chain sont-ils prêts à compenser cette perte de flexibilité ? Prenons l’exemple de Pendle PT : la compensation est généralement supérieure à 10 % annualisé, et lors de la frénésie de trading de points YT (comme sur Arbitrum avec usdai), elle peut dépasser 30 %.

Il est évident que les emprunteurs « réels » (non spéculateurs) ne peuvent pas supporter un coût de 10 % pour un taux fixe. En réalité, ce taux élevé est une « prime » payée pour abandonner la flexibilité, et si aucune spéculation sur les points YT n’est présente, cette prime n’est pas soutenable.

Bien que les PT soient plus risqués que les protocoles de prêt de base comme Aave (augmentant le risque pour le protocole et les actifs sous-jacents), la conclusion reste la même : tout marché de taux fixe exigeant que les prêteurs abandonnent leur flexibilité, si les emprunteurs ne peuvent pas payer des taux exorbitants, il sera difficile de faire croître ce marché.

Term Finance et TermMax en sont des exemples : peu de prêteurs sont prêts à abandonner leur flexibilité pour un intérêt minime, et les emprunteurs ne veulent pas payer 10 % pour verrouiller un taux lorsque le taux sur Aave est de 4 %.

La solution : ne pas faire correspondre directement les emprunteurs à taux fixe avec des prêteurs à taux fixe

Il faut plutôt faire en sorte que les emprunteurs à taux fixe se connectent à des traders de taux. Plus précisément :

Première étape : protéger l’expérience des prêteurs

La majorité des capitaux on-chain font confiance à la sécurité d’Aave, Morpho, Euler, et préfèrent l’expérience passive simple de « déposer et gagner ». Ils ne sont pas ceux qui, pour une prime de 50 à 100 points de base, évaluent en détail chaque nouveau protocole comme des « gestionnaires expérimentés ».

Ainsi, pour que le marché des taux fixes se développe, l’expérience des prêteurs doit être identique à celle d’aujourd’hui avec Aave :

· Dépôt à tout moment

· Retrait à tout moment

· Presque sans nouvelles hypothèses de confiance

· Sans période de verrouillage

Idéalement, un protocole de taux fixe devrait être construit directement sur ces marchés monétaires de confiance, en tirant parti de leur sécurité et de leur liquidité.

Deuxième étape : échanger « la différence de taux », pas « le principal »

Les emprunteurs souhaitant un taux fixe n’ont pas besoin d’un autre prêt à terme complet. Ce qu’ils recherchent, c’est simplement un capital prêt à supporter le risque de différence entre « taux fixe convenu » et « taux variable d’Aave », le reste du principal pouvant être emprunté ailleurs, comme sur Aave.

En d’autres termes, ce que négocient les traders, c’est la différence anticipée entre taux fixe et taux variable, et non la totalité du principal du prêt.

Une couche d’échange de taux peut réaliser cela :

· Le contrepartiste peut échanger une dépense fixe contre un revenu variable parfaitement aligné avec le taux variable d’Aave.

· Les traders macro peuvent utiliser une efficacité de capital très élevée pour exprimer leur vision de l’évolution des taux.

Exemple d’efficacité du capital : les traders n’ont qu’à déposer une petite marge pour couvrir leur exposition au risque de taux, bien inférieure au montant nominal du prêt. Par exemple, pour une position short sur un prêt Aave de 10 millions de dollars sur un mois, avec un taux fixe de 4 % annualisé, le trader pourrait ne déposer qu’environ 33 300 dollars de marge — ce qui implique une efficacité de capital implicite de 300 fois.

Sachant que les taux d’Aave fluctuent généralement entre 3,5 % et 6,5 %, cet effet de levier implicite permet aux traders de traiter le taux lui-même comme un « jeton » à forte volatilité (passant de 3,5 à 6,5 dollars), avec une amplitude bien supérieure à celle des principales cryptomonnaies, tout en étant fortement corrélé à la liquidité et aux prix du marché, et en évitant le risque de liquidation rapide associé à l’utilisation d’un levier explicite (comme 40x sur BTC).

Acheter du « haut » pour profiter des pics de taux, vendre du « bas » pour profiter des creux.

Perspectives à long terme : le taux fixe est une nécessité pour l’expansion du crédit on-chain

Je prévois qu’avec la croissance du crédit on-chain, la demande pour les prêts à taux fixe s’accroîtra également. Les emprunteurs auront de plus en plus besoin de coûts de financement prévisibles pour soutenir des positions plus importantes, à plus long terme, et une allocation de capital productive.

· Expansion du crédit institutionnel : des projets comme Cap Protocol favorisent le crédit institutionnel on-chain. Ils aident à assurer des prêts stables pour les protocoles de réhypothèque, avec des stablecoins. Les taux actuels sont déterminés par la courbe d’utilisation adaptée à la liquidité à court terme, mais les emprunteurs institutionnels valorisent la certitude des taux. À l’avenir, une couche d’échange de taux d’intérêt dédiée sera essentielle pour soutenir la « tarification à terme » et le transfert de risque.

· Crédit à la consommation on-chain : des projets comme 3Jane se concentrent sur le crédit à la consommation on-chain. Ce domaine est presque entièrement constitué de prêts à taux fixe, car les consommateurs ont besoin de certitude.

À l’avenir, les emprunteurs pourraient accéder à différents segments de marché en fonction de leur cote de crédit ou du type d’actif en garantie. Contrairement à la finance traditionnelle, le marché des taux on-chain pourrait permettre aux emprunteurs d’accéder directement à des taux déterminés par le marché, plutôt que d’être verrouillés par un seul prêteur.