Pressão de liquidez no sistema monetário dos EUA ressurgente: aperto no mercado de recompra e escassez de reservas

Introdução: A Reemergência da Liquidez Apertada

Em novembro de 2025, o sistema financeiro dos Estados Unidos voltou a apresentar sinais de pressão de liquidez, especialmente a volatilidade do mercado de recompra (repo market), que se tornou o foco da atenção. O mercado de recompra, como o “canal” central do sistema monetário dos EUA, tem um volume de transações diário que ultrapassa 30 trilhões de dólares, sendo um canal chave para o financiamento de bancos, fundos do mercado monetário e fundos de hedge. Recentemente, o spread entre a taxa de financiamento garantido overnight (SOFR) e a taxa de saldo de reservas do Fed (IORB) ampliou-se para mais de 14 pontos base, atingindo o nível mais alto desde a crise de liquidez durante a pandemia em 2020. Este fenômeno não é um evento isolado, mas está intimamente relacionado ao processo de aperto quantitativo (QT) do Fed, à volatilidade do saldo da conta geral do Tesouro (TGA) e à acumulação de operações de alta alavancagem (basis trade).

De acordo com os dados do Federal Reserve de Nova Iorque, até 12 de novembro de 2025, a média do SOFR é de 3,98644%, cerca de 8,6 pontos base acima do IORB (3,90%). A ampliação deste spread indica que o custo para os bancos obterem fundos overnight aumentou, e a Liquidez passou de “abundante” para “suficiente” ou até mesmo para o ponto crítico de “escassa”. As declarações consecutivas dos oficiais do Fed reforçaram ainda mais essa preocupação: desde os comentários anômalos do presidente Jerome Powell, até os avisos dos gerentes das contas de mercado aberto do sistema (SOMA), tanto antigos quanto atuais, as autoridades monetárias estão monitorando de perto os riscos potenciais. Se a pressão persistir, pode forçar o Fed a reiniciar a compra de ativos para manter a estabilidade financeira.

Este artigo irá analisar, com base nos dados mais recentes e relatórios oficiais, as causas da pressão no mercado de recompra, a linha do tempo chave, o impacto das transações relacionadas e os comentários dos participantes do mercado. Através de uma análise objetiva, revela-se o impacto potencial deste fenômeno no sistema financeiro dos Estados Unidos e até mesmo a nível global.

Causas da pressão no mercado de recompra: o duplo aperto do QT, TGA e financiamento fiscal

A função central do mercado de recompra é fornecer financiamento garantido de curto prazo, principalmente utilizando títulos do Tesouro dos EUA como colateral. Em 2025, a pressão sobre este mercado resulta da sobreposição de múltiplos fatores. Primeiro, o QT iniciado pelo Federal Reserve em junho de 2022 já reduziu o tamanho do balanço em cerca de 2,19 trilhões de dólares. Até novembro de 2025, o total de ativos do Federal Reserve caiu para cerca de 6,8 trilhões de dólares, enquanto o saldo de reservas bancárias diminuiu de um pico de 3,5 trilhões de dólares para 2,85 trilhões de dólares. Esta redução diminuiu diretamente a oferta de liquidez no sistema, levando a um aumento na demanda de empréstimos dos bancos no mercado de recompra.

Em segundo lugar, a volatilidade anormal do saldo da Conta Geral do Tesouro (TGA) intensificou a extração de liquidez. O TGA é a “conta de depósitos à vista” do Tesouro no Federal Reserve, usada para gerenciar a receita tributária e os gastos do governo. Em 2025, devido ao fechamento do governo que causou atrasos nos gastos, o saldo do TGA disparou de cerca de 890,8 bilhões de dólares no final de setembro para 924,9 bilhões de dólares em 3 de novembro, um aumento de cerca de 137,1 bilhões de dólares em relação à semana anterior. Cada aumento de 100 bilhões de dólares no saldo do TGA equivale à retirada de reservas equivalentes do sistema bancário, pressionando ainda mais a taxa de recompra. Um relatório do Federal Reserve de Nova York mostrou que o processo de reconstrução do TGA levou a uma queda na relação reservas/PIB de 15% no pico da pandemia para cerca de 8%, próximo da linha de alerta histórica.

Além disso, a expansão do déficit fiscal e o aumento da emissão de dívidas públicas são outro fator chave. No ano fiscal de 2025, o déficit federal dos EUA atinge 1,8 trilhões de dólares, representando 6% do PIB. Para financiar essa lacuna, o Tesouro emitiu um recorde de títulos do Tesouro de curto prazo (T-bills), com a emissão em novembro prevista para ultrapassar 1 trilhão de dólares. Essas dívidas de curto prazo precisam ser financiadas através do mercado de recompra, mas a diminuição das reservas bancárias dificultou a absorção de toda a oferta pelos distribuidores primários, elevando assim o SOFR.

Os dados mais recentes mostram que, em 5 de novembro de 2025, o diferencial SOFR-IORB atingiu 22 pontos base, dobrando em relação ao mês anterior. A taxa de recompra tripartida (TGCR) também passou de uma média inferior ao IORB em 8-9 pontos base em setembro, para ligeiramente superior ao IORB em outubro. Esses indicadores refletem que a transição da liquidez de “reservas abundantes” para “reservas adequadas” já provocou atritos.

Linha do tempo: dos comentários de Powell ao alerta do gerente do SOMA

A evolução da pressão do mercado de recompra remonta a outubro de 2025, formando uma linha do tempo clara que destaca a formação do consenso interno do Federal Reserve.

• 14 de outubro de 2025

O presidente da Reserva Federal, Jerome Powell, falou na conferência da Associação Nacional de Economistas Empresariais (NABE), mencionando raramente o mercado de recompra e a diferença SOFR. Ele apontou que “as condições de liquidez estão se apertando gradualmente, incluindo a alta geral das taxas de recompra e uma pressão visível, mas temporária, em datas específicas”. Powell destacou que a Reserva Federal está monitorando vários indicadores para determinar o momento do fim do QT. Este comentário é diferente das declarações habituais sobre política macroeconômica, sugerindo que os canais monetários já apresentam riscos. O mercado interpretou que o QT pode terminar antes de janeiro de 2026.

• 15 de outubro de 2025

O Federal Reserve publicou o relatório “Rastreamento Transfronteiriço de Transações de Títulos Públicos” (FEDS Notes), revelando que os fundos hedge compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em títulos públicos desde 2022 através de transações básicas, representando 40% do volume de emissão de títulos no mesmo período. O relatório indica que essa transação foi parcialmente encerrada em março de 2020 devido à “pressão significativa” no mercado de recompra, mas nos últimos anos o volume superou o pico de 2019-2020, com uma alavancagem que chega a 50:1 a 100:1, totalizando uma exposição de cerca de 1,8 trilhões de dólares. O volume de títulos públicos detidos por fundos hedge nas Ilhas Cayman pode ser 1,4 trilhões de dólares maior do que os dados oficiais. Isso explica o contexto do comentário de Powell anteontem: as transações básicas dependem do financiamento de recompra e, se o SOFR subir, pode desencadear liquidações forçadas e vendas de títulos.

• 31 de outubro de 2025

A presidente do Federal Reserve de Dallas, Lorie Logan (ex-gerente do SOMA), afirmou em uma conferência bancária que “se a taxa de recompra não se suavizar, a compra de ativos deve voltar”. Logan enfatizou que o fato de o SOFR estar acima do IORB recentemente não é uma “anormalidade pontual”, mas sim um sinal de mudanças nas condições de reserva. Ela apoia o fim do QT para evitar volatilidade no mercado. Como ex-responsável pelo SOMA, a opinião de Logan tem autoridade, e ela também sugeriu mudar o objetivo das operações do FOMC da taxa dos fundos federais para o TGCR, a fim de refletir melhor a dinâmica do mercado de recompra.

• 12 de novembro de 2025

O vice-presidente executivo do Federal Reserve de Nova Iorque, Roberto Perli (atualmente gerente do SOMA), afirmou na conferência do mercado de títulos do Tesouro dos EUA de 2025 que “as reservas não estão mais abundantes”. Ele destacou que o aumento do SOFR, o aumento do uso do SRF e as mudanças na elasticidade da curva de demanda por reservas indicam que as reservas estão próximas do nível “adequado”. Perli prevê que o Federal Reserve “não precisará esperar muito tempo” para iniciar a compra de ativos, a fim de manter a liquidez. Isso está alinhado com a opinião de Logan, reforçando a urgência da mudança de política.

Esta linha do tempo não é uma coincidência, mas sim uma resposta em tempo real do Federal Reserve aos indicadores de Liquidez. No X (anteriormente Twitter), o analista @BullTheoryio postou em 1 de novembro que “a pressão de liquidez está a ressurgir, semelhante ao Q3/Q4 de 2019, o que pode forçar o Federal Reserve a reiniciar o QE”. Discussões semelhantes aparecem repetidamente nas postagens de @GlobalMktObserv e @TheBubbleBubble, refletindo o consenso do mercado sobre o risco sistêmico.

Risco de ampliação das transações básicas: perigos da exposição a alavancagem de 1,8 trilhões de dólares

A negociação básica é um amplificador da pressão do mercado de recompra. Esta negociação envolve fundos de hedge que compram simultaneamente títulos do governo à vista e vendem futuros de títulos, lucrando com a pequena diferença de preço entre os dois. O financiamento alavancado é principalmente realizado através do mercado de recompra, com os títulos do governo como colateral. Um relatório do Federal Reserve mostra que, entre 2022 e 2024, fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram 1,2 trilhões de dólares em títulos do governo através dessa negociação, com uma alavancagem extremamente alta.

Lições históricas profundas: em março de 2020, o comércio básico foi parcialmente liquidado devido à pressão de recompra, levando a uma grande turbulência no mercado de títulos do governo, com o Federal Reserve injetando liquidez de emergência. A escala atual é ainda maior — uma exposição total de 1,8 trilhões de dólares, representando quase metade das compras de títulos do governo. Se o diferencial SOFR continuar a se ampliar, o aumento dos custos de financiamento pode desencadear liquidações em cadeia: os fundos venderão 1,8 trilhões de dólares em títulos do governo à vista, enquanto repondo as posições em futuros, elevando ainda mais os rendimentos.

O usuário X @infraa_ postou um resumo em 13 de novembro: “O volume de negociação básico já superou o pico de 2019-2020, e a pressão de recompra pode desencadear uma venda de 1,8 trilhões de dólares em títulos do governo”. Instituições como Citigroup e Barclays alertam que esta negociação não é uma “anormalidade única”, mas sim um risco estrutural.

Resposta das ferramentas do Fed: Uso do SRF e indicadores de reserva

Para enfrentar a pressão, a instalação de recompra permanente (SRF) do Federal Reserve tornou-se um importante amortecedor. A SRF permite que os dealers primários peguem emprestado fundos overnight do Fed com títulos do Tesouro como colateral, com uma taxa mínima de licitação igual ao teto da taxa dos fundos federais (4,00%). Em 31 de outubro de 2025, os bancos pegaram emprestados um recorde de 50,35 bilhões de dólares da SRF, 2,2 bilhões de dólares em 3 de novembro e caiu para 4,8 bilhões de dólares em 4 de novembro. Em cinco dias, a injeção total foi de cerca de 125 bilhões de dólares. O presidente do Federal Reserve de Nova York, John Williams, afirmou que a SRF “cumpriu seu papel”, mas o aumento do uso reflete a escassez de reservas.

Os indicadores de reservas confirmam ainda mais o aperto: a proporção de reservas bancárias em relação à oferta monetária (M2) caiu para 13%, perto dos níveis anteriores à crise dos bancos regionais de 2023, que levou ao colapso de três grandes bancos, incluindo o Silicon Valley Bank. O saldo de operações de recompra reversa (ON RRP) está próximo de zero, subindo temporariamente para 52 bilhões de dólares apenas no final do trimestre. A diferença entre a taxa dos fundos federais (EFFR) e a taxa de juros sobre reservas bancárias (IORB) é de -7 pontos base, mas a diferença entre SOFR-EFFR alargou-se, mostrando que o mercado não garantido também foi afetado.

Comentários de Mercado: De Preocupações a Expectativas de Política

As declarações dos funcionários da Reserva Federal geraram ampla discussão. Logan e Pelli enfatizaram que as reservas “não estão mais abundantes” e pode ser necessário comprar ativos. O CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, alertou que “o mercado de títulos está apresentando fissuras”. Na plataforma X, @ZegoodBanker apontou que “QT + emissão recorde de T-bills = pressão de liquidez, a Reserva Federal pode precisar agir”. @DarioCpx citou as declarações de Logan e previu que “o fechamento por mais de 35 dias ampliará o aperto de recompra”.

As divergências nas instituições de Wall Street são evidentes. O Citigroup acredita que a pressão “não é passageira”, enquanto o Barclays afirma que “ainda não estamos fora de perigo”. Estrategistas do Goldman Sachs preveem que em 2026 o Fed pode mudar para “QE invisível”. No entanto, otimistas como @BullTheoryio acreditam que essa pressão é semelhante à de 2019, o que impulsionará a injeção de liquidez e a recuperação de ativos.

Riscos e Perspectivas: Choques Sistêmicos e Mudança de Política

Se a pressão de recompra persistir, pode desencadear um efeito dominó: o fechamento de posições em transações básicas eleva a rentabilidade dos títulos do governo, ampliando o custo de financiamento fiscal; a escassez de reservas inibe a transmissão de crédito, agravando o incumprimento de consumidores e empresas (a taxa de incumprimento de cartões de crédito já atingiu 11,4%, e a taxa de recompra de automóveis está próxima dos níveis da GFC). O risco de interconexão global é proeminente: a rentabilidade dos títulos japoneses a 10 anos aproxima-se do nível mais alto em 17 anos, e o índice de dívida soberana da zona euro enfrenta um alerta “explosivo” do FMI.

Olhando para 2026, após o fim da QT pelo Fed em 1 de dezembro, pode haver uma compra de ativos gradual, com o objetivo de manter a relação reservas/PIB acima de 8%. Mas o desafio está em equilibrar a inflação (o IPC ainda supera 2%) com a Liquidez. A alavancagem do mercado está alta - a dívida de margem atinge 1,1 trilhões de dólares, um recorde histórico - aumentando a vulnerabilidade.

Em suma, a pressão do mercado de recompra é um alerta para o sistema monetário, resultante de um desequilíbrio estrutural. A resposta oportuna da Reserva Federal pode atenuar o impacto, mas se ignorada, pode se amplificar em uma crise abrangente. Os investidores devem estar atentos à liquidez assimétrica: o núcleo financeiro se mantém estável, enquanto a economia periférica enfrenta pressão.